格林美：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)業(yè)績見底，新業(yè)務(wù)成長可期　　盡管公司從事有色金屬循環(huán)再造業(yè)務(wù)，盈利能力相對礦山企業(yè)穩(wěn)定，但是受有色金屬周期負(fù)面影響，公司加工費絕對值下降較多，產(chǎn)能擴(kuò)張被加工費下降所抵消;此外，新業(yè)務(wù)電子廢棄物拆解回收業(yè)務(wù)短期產(chǎn)能擴(kuò)張斷檔，兩方面因素導(dǎo)致公司業(yè)績釋放缺乏爆發(fā)力。
　　點評：
　　2012年歸屬上市公司股東凈利潤僅增長一成左右。2012年實現(xiàn)營業(yè)收入14.18億元，同比增長54.41%;綜合毛利率為25.82%，回落5.86個百分點;實現(xiàn)營業(yè)利潤7537.59萬元，同比下降12.10%;歸屬上市公司股東凈利潤1.35億元，同比增長11.69%;基本每股收益0.23元。
　　2012年鈷鎳粉體銷售2994.48噸，同比增長39.53%;電解銅銷售5835.01噸，同比增長49.69%;塑木型材銷售9668.81噸，同比下降18.17%，此外再生碳化鎢產(chǎn)銷量近千噸，電子廢棄物拆解量為130萬臺。總得來說，2012年公司經(jīng)營業(yè)績低于預(yù)期。收入增長因為產(chǎn)能增加，銷售規(guī)模擴(kuò)大;營業(yè)利潤下降是因為綜合毛利率下降;同時公司收到了大額補(bǔ)貼款，使得凈利潤實現(xiàn)小幅增長。盈利能力下降是多方面因素造成的。2012年公司綜合毛利率為25.82%，較2011年下降5.86個百分點。
　　近幾年公司盈利能力逐步下降的主要原因包括以下幾個方面：其一、公司主要業(yè)務(wù)是有色金屬回收，市場需求低迷，金屬價格下跌，公司加工費受到擠壓導(dǎo)致毛利率下降，包括鈷鎳粉、電積銅和碳化鎢。其二、塑木型材需求不足，產(chǎn)能利用率不高，盡管銷售價格穩(wěn)定，但是折舊和人工等固定成本增加削弱了盈利能力。其三、隨著公司業(yè)務(wù)拓展，電解銅、碳化鎢、以及并表的純粹鈷冶煉加工型企業(yè)凱力克等低毛利率的新業(yè)務(wù)進(jìn)一步拉低了公司盈利能力。
　　短期現(xiàn)有的鈷鎳、塑木型材、碳化鎢、電解銅業(yè)績改善空間有限。公司以鈷鎳粉體業(yè)務(wù)創(chuàng)業(yè)起步，近幾年逐步拓展了塑木型材、碳化鎢、電解銅等業(yè)務(wù)。這幾項業(yè)務(wù)受全球經(jīng)濟(jì)周期，特別是中國經(jīng)濟(jì)增長影響較大。隨著需求放緩，金屬價格持續(xù)低迷，壓縮了公司加工費。短期而言，需求低迷這一狀況還將延續(xù)，公司加工費提價空間基本被封死，而鈷鎳粉體、碳化鎢產(chǎn)能基本釋放，塑木型材和電解銅產(chǎn)銷量還有一定上升空間，考慮到這兩項業(yè)務(wù)占比，對業(yè)績增長貢獻(xiàn)力度有限。
　　短期稀貴金屬達(dá)產(chǎn)和拆解量倍增是電子廢棄物業(yè)務(wù)鏈條增長點。電子廢棄物產(chǎn)業(yè)鏈條是公司著力打造的另一核心業(yè)務(wù)，包括荊門、武漢和江西共計13萬噸產(chǎn)能，現(xiàn)有產(chǎn)能滿負(fù)荷運(yùn)行已經(jīng)常態(tài)化，2012年拆解量為130萬臺左右，預(yù)計2013年拆解量有望達(dá)到300萬臺。按照目前形勢，最具可行性規(guī)劃的基地有蘭考、武漢畢鋪和天津子牙，樂觀的估計2014年個別基地可能具備投產(chǎn)能力，異地擴(kuò)張還需要更多時間。此外，處在試生產(chǎn)階段的電子廢棄物延伸的稀貴金屬項目未來兩年有望逐步達(dá)產(chǎn)，黃金和白銀設(shè)計產(chǎn)能分別為2.55噸和18噸，還有鉑鈀等金屬產(chǎn)出。
　　維持“增持”評級。根據(jù)測算，考慮凱力克并表，預(yù)計2013-2014年每股收益分別為0.31元和0.38元，按照4月23日收盤價10.99元，對應(yīng)動態(tài)市盈率分別為35倍和29倍，估值基本合理，考慮到，長期而言公司以技術(shù)和品牌立足循環(huán)經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略構(gòu)想經(jīng)得起時間考驗，發(fā)展趨勢良好局面并未發(fā)生改變，短期而言公司幾項新業(yè)務(wù)進(jìn)入收獲期，維持“增持”投資評級。

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