成敗皆因流動(dòng)性 A股繼續(xù)去杠桿
　　近期全球市場(chǎng)大幅波動(dòng)，新興市場(chǎng)出現(xiàn)顯著調(diào)整。市場(chǎng)期待美聯(lián)儲(chǔ)出面安撫情緒，但等來(lái)的卻是量化縮減與退出的具體時(shí)間表。同樣，近期中國(guó)銀行 間市場(chǎng)流動(dòng)性極度緊張，已經(jīng)超過(guò)2011年歐債危機(jī)的水平，市場(chǎng)期待央行貨幣政策的松動(dòng)，但等來(lái)的卻是降準(zhǔn)預(yù)期的落空
　　很明顯，中國(guó)的投資者雖然很期待經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，但卻并未準(zhǔn)備好面對(duì)基于資產(chǎn)負(fù)債表去杠桿的痛楚。近期無(wú)論是債券市場(chǎng)還是股票市場(chǎng)，流動(dòng)性收縮導(dǎo)致資金流出的趨勢(shì)在延續(xù)。在未出臺(tái)重大政策刺激投資者情緒之前，我們認(rèn)為股市之前因風(fēng)險(xiǎn)偏好上升所帶來(lái)的上漲將無(wú)以為繼，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)仍在釋放過(guò)程中
　　資金緊張局面延續(xù)
　　美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克告訴全球，新興市場(chǎng)的流動(dòng)性或?qū)⒊霈F(xiàn)逆轉(zhuǎn)；中國(guó)央行也告訴市場(chǎng)，依賴(lài)銀行間市場(chǎng)借入短期資金是融資緊張的根源。我們認(rèn)為，中國(guó)基于資產(chǎn)負(fù)債表的去杠桿化或許已經(jīng)開(kāi)始
　　美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率繼續(xù)走高。目前10年期國(guó)債收益率已經(jīng)升至2.33%，為近年來(lái)的新高。在股市與債市的大輪轉(zhuǎn)之后，我們預(yù)期美元指數(shù)將滯后反彈，新興市場(chǎng)流動(dòng)性將承壓，那么全球市場(chǎng)面對(duì)的金融環(huán)境將類(lèi)似于1994年到1995年。從近期來(lái)看，新興市場(chǎng)匯率貶值的趨勢(shì)正在形成，以流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格或?qū)⑦M(jìn)入長(zhǎng)時(shí)間的下降通道
　　中國(guó)銀行間流動(dòng)性極度緊張。周四銀行間拆借市場(chǎng)、銀行間回購(gòu)市場(chǎng)的收益率大幅飆升，并超過(guò)了2007年金融危機(jī)前及2011年歐債危機(jī)時(shí)的水平。我們認(rèn)為，央行并不認(rèn)為中國(guó)貨幣市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，商業(yè)銀行遭遇的融資問(wèn)題或許只是因?yàn)槠鋰?yán)重依賴(lài)在銀行間市場(chǎng)借入短期資金以及超過(guò)貸款的限制。央行堅(jiān)決不注入流動(dòng)性的態(tài)度，意味著資金緊張局面可能會(huì)延續(xù)至7月中旬
　　風(fēng)險(xiǎn)仍在釋放中
　　在流動(dòng)性的收縮下，債券收益率曲線倒掛，企業(yè)展期成本顯著上升，進(jìn)而沖擊銀行的信貸資產(chǎn)質(zhì)量。而銀行信貸質(zhì)量與企業(yè)展期成本之間的互相強(qiáng)化，將導(dǎo)致流動(dòng)性收縮進(jìn)入惡性循環(huán)。從這個(gè)角度來(lái)看，基于資產(chǎn)負(fù)債表的去杠桿化已經(jīng)開(kāi)始了
　　以商業(yè)銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)正在去杠桿。我們認(rèn)為中央政府關(guān)注到了借短還長(zhǎng)的期限套利，也關(guān)注到了利差與匯差下的貿(mào)易套利。資金進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)、貨幣處于空轉(zhuǎn)狀態(tài)是金融機(jī)構(gòu)被迫去杠桿的根本原因。我們認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)去杠桿將推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿。在流動(dòng)性偏緊的環(huán)境下，地方融資平臺(tái)才會(huì)受到真正意義上的約束，工業(yè)企業(yè)的過(guò)剩產(chǎn)能才能得到有效淘汰，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型與升級(jí)也才能逐步實(shí)現(xiàn)
　　不過(guò)，就年內(nèi)來(lái)看，流動(dòng)性收縮或?qū)?dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下滑。隨著金融去杠桿化的推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)基建投資的增速將有所放緩，經(jīng)濟(jì)失速的風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始加大。數(shù)據(jù)顯示，6月匯豐采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)預(yù)覽值為58.3，創(chuàng)下近9個(gè)月來(lái)的新低。生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單均繼續(xù)回落，反映出供給和需求狀況均不佳，短期增長(zhǎng)下滑趨勢(shì)已經(jīng)得到部分驗(yàn)證
　　展望下一階段，A股市場(chǎng)也將面臨去杠桿化的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為A股的杠桿來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面：一是債市與股市的相互強(qiáng)化。在流動(dòng)性收縮之下，債市去杠桿推動(dòng)收益率上升，轉(zhuǎn)債價(jià)格將出現(xiàn)較大的調(diào)整，從而拖累A股市場(chǎng)中的相關(guān)個(gè)股；二是融資交易。我們認(rèn)為，隨著A股調(diào)整趨勢(shì)的形成，市場(chǎng)的融資交易者會(huì)選擇逐步平倉(cāng)，單向杠桿將明顯降低，相關(guān)個(gè)股價(jià)格或?qū)⑦M(jìn)一步下行，并加大A股市場(chǎng)向下調(diào)整的空間
　　

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