華泰聯(lián)合：鋁價與成本的思考
　　類別：行業(yè)研究 機(jī)構(gòu)：華泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司 研究員：王茜，劉曉 日期：2011-12-19
　　一周動態(tài)
　　今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議措辭體現(xiàn)對明年經(jīng)濟(jì)工作的主旨:穩(wěn)增長、控物價、調(diào)結(jié)構(gòu),指出經(jīng)濟(jì)下滑與通脹壓力可能的并存現(xiàn)象;同時強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)調(diào)控政策不放松,市場普遍認(rèn)為明年將是維穩(wěn)的一年,投資和經(jīng)濟(jì)整體增速下滑將是大概率事件。本周金屬價格全面下跌,鋁、銅、鉛、鋅、鎳、錫分別下跌2.95%、6.01%、9.47%、6.74%、0.27%、7.16%;Comex期金價格周下跌6.93%。
　　本周專題:鋁價距離成本線還有多遠(yuǎn)?
　　現(xiàn)象:受國內(nèi)現(xiàn)貨鋁價持續(xù)下跌的影響,國內(nèi)部分電解鋁企業(yè)開始減產(chǎn),河南萬基鋁業(yè)減產(chǎn)6萬噸,關(guān)鋁股份也關(guān)停部分產(chǎn)能;已有的電解鋁企業(yè)在上調(diào)節(jié)電價之后,陷入虧損。
　　從國內(nèi)原鋁現(xiàn)貨價格來看,已經(jīng)接近國內(nèi)生產(chǎn)的平均成本線;成本對價格的支撐作用有望逐漸體現(xiàn)。但就行業(yè)長期的盈利來看,想要跨過嚴(yán)冬迎來暖春還面臨一些風(fēng)險和障礙。
　　首先,由于能源價格的區(qū)域化差異,我國西部地區(qū)原鋁生產(chǎn)成本仍具有明顯優(yōu)勢,具有擴(kuò)產(chǎn)動力;未來行業(yè)供給層面承受的壓力依然不小。
　　其次,原料成本有逐漸抬升的隱患。我國鋁土礦進(jìn)口依存度較高,伴隨外國政府對出口管制意愿的增強(qiáng),以及外國企業(yè)對鋁土資源壟斷進(jìn)程的加快,原料價格或?qū)⑸蠞q,并推升氧化鋁生產(chǎn)成本,進(jìn)而向下游傳導(dǎo)。而氧化鋁指數(shù)化定價在國外的逐步推進(jìn),使得電解鋁企業(yè)失去了“長協(xié)定價”所能提供的風(fēng)險對沖機(jī)制。原料供給和定價方式可能帶來的雙重變化將會給企業(yè)成本端增加一份不小的壓力。
　　再次,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策促使地產(chǎn)主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)展模式逐漸淡出,建筑用鋁的需求增速將會有所下滑;而消費升級推動的原鋁消費結(jié)構(gòu)變化是一個循序漸進(jìn)的過程,可能暫時無法彌補(bǔ)這一下滑。
　　風(fēng)險提示:電解鋁新增產(chǎn)能投資增速過快,經(jīng)濟(jì)需求持續(xù)低迷。
　　招商證券：有色金屬 鋁價或開始補(bǔ)漲行情
　　冬季電煤短缺，1季度供應(yīng)面持續(xù)偏緊：受10月份節(jié)能減排影響，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量下滑，4季度國內(nèi)電解鋁供求面偏緊，月缺口量大約十幾萬噸。
　　雖然節(jié)能減排結(jié)束，但目前開始進(jìn)入冬季用電高峰，電煤供應(yīng)緊張，河南等地開始限電并施行差別電價，導(dǎo)致停產(chǎn)產(chǎn)能推遲復(fù)產(chǎn)；另外，西南水電進(jìn)入枯水期，四川地區(qū)電價已上調(diào)至0.6元。因此，預(yù)計在3月之前，國內(nèi)電解鋁供求依然偏緊。（山西、山東也可能限電）
　　冰凍天氣加劇供應(yīng)緊張:新年以來在西南地區(qū)出現(xiàn)的冰凍天氣，導(dǎo)致當(dāng)?shù)氐倪\輸受損，企業(yè)推遲了原本計劃在年初就復(fù)產(chǎn)的計劃，推遲到春節(jié)
　　下游需求良好，鋁材產(chǎn)量繼續(xù)保持增長：國內(nèi)11月鋁材產(chǎn)量200萬噸，而同期電解鋁產(chǎn)量僅為119萬噸。表明下游需求良好。
　　庫存持續(xù)下滑：目前市場短缺量在通過庫存消耗來彌補(bǔ)：LME及SHFE鋁庫存持續(xù)下降。國儲11月份先后向市場拋售20萬噸鋁，也已被市場消化。
　　我們的結(jié)論：在銅價不斷創(chuàng)下新高的情況下，鋁價表現(xiàn)一直差強(qiáng)人意，但國內(nèi)供應(yīng)不斷受損的消息將加快鋁價短期補(bǔ)漲行情的到來。但我們認(rèn)為鋁價長期漲幅不會太大，原因是：
　　產(chǎn)能過剩擔(dān)憂：2010年我國電解鋁產(chǎn)能突破2200萬噸。雖然受限電、節(jié)能減排等階段性因素影響，供應(yīng)受到一定縮減。但是從長期來看，電解鋁行業(yè)的產(chǎn)能過剩問題依然存在。目前，產(chǎn)能開始由向西北省份（青海、甘肅、寧夏）轉(zhuǎn)移，2011年新增的370萬噸電解鋁產(chǎn)能中，西北地區(qū)將占到57%，西北各省正以其成本低廉的資源優(yōu)勢吸引企業(yè)西進(jìn)。
　　投資意愿不強(qiáng)：根據(jù)期貨界的說法，05年—10年間的每次鋁價上漲的結(jié)局都不好，因此，資金流入鋁市的意愿并不強(qiáng)。
　　綜上，我們認(rèn)為，短期在供需基本面向好，以及銅價的帶動下，鋁價跟漲可能性很大。但是，隨著冬季后電解鋁產(chǎn)能的恢復(fù)，以及供需面將由偏緊轉(zhuǎn)為平衡甚至過剩，作為一種沒有金融屬性，非資源品的金屬，電解鋁價格的上漲空間也受到限制。
　　第一創(chuàng)業(yè)：電解鋁行業(yè)投資機(jī)會研究(薦股)
　　鋁價創(chuàng)新高且有望持續(xù)。11年1季度末LME三月鋁期貨價格達(dá)到2,656美元/噸，創(chuàng)下金融危機(jī)后新高;滬鋁連三和長江鋁現(xiàn)貨價格11年2月底也觸及17,515和16,860元/噸高點。庫存方面，4月6日LME鋁庫存459.3萬噸，較3月初460.66萬噸下降0.3%，較11年初427.7萬噸上漲7.4%；長江鋁庫存41.1萬噸，較3月初42.4萬噸下降3.1%，較11年初44.1萬噸下降6.8%。
　　需求趨旺和供給受限同時推動鋁價上行。10年下半年的限電措施和節(jié)能減排政策促使鋁行業(yè)供需結(jié)構(gòu)得到改善。11年2季度推動力更加明顯。需求方面，傳統(tǒng)的建筑施工旺季已經(jīng)來臨，保障房建設(shè)規(guī)劃已開始實施。計劃11年建設(shè)保障性住房1000萬套，比10年計劃增加420萬套。11年房屋新開工面積增長率、施工面積增長率仍將在高位運行。建筑行業(yè)為鋁型材消費的主要領(lǐng)域，其消費量約為鋁型材總消費量的40%，將拉動對電解鋁的需求。供給方面，限電造成電解鋁供給難以大幅增長。在新增裝機(jī)容量少、煤炭成本不斷增加的情況下，11年1季度江蘇、浙江等地區(qū)電力供給更趨緊張，我們認(rèn)為再度限電將是大概率事件。這種需求趨旺和供給受限的行業(yè)態(tài)勢將造成鋁價在11年2季度上升。
　　鋁價上漲帶動業(yè)績迅速好轉(zhuǎn)。10年我國電解鋁平均綜合電耗13979千瓦時/噸，較09年平均水平14171千瓦時/噸下降了192千瓦時/噸。當(dāng)前電解鋁生產(chǎn)成本維持在16300-16500元/噸，鋁現(xiàn)貨價格略微高于成本線，鋁價上漲必將帶動有成本優(yōu)勢的企業(yè)業(yè)績迅速好轉(zhuǎn)。
　　推薦配置電解鋁板塊，建議超配電解鋁板塊，積極配置中孚實業(yè)、焦作萬方、云鋁股份、棟梁新材；平配神火股份、中國鋁業(yè)。（第一創(chuàng)業(yè)研究所）

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