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　　6月5日消息    “現(xiàn)在我們色織行業(yè)的（出口）形勢,是無法形容得好,外銷放大了好幾倍。從我們經(jīng)歷的情況看,歷史上也不曾出現(xiàn)過今年這樣的報復(fù)性反彈行情。”6月1日,南通一家色織企業(yè)財務(wù)經(jīng)理告訴記者,這種勢頭持續(xù)到今年9、10月份應(yīng)該沒問題。
　　不過,受到原材料漲價、勞動力成本上升等影響,接受本報記者采訪的多家中小企業(yè)負(fù)責(zé)人均表示——訂單雖然多了,但利潤反而薄了。
　　來自浙江一家股份制銀行的內(nèi)部調(diào)研顯示,金融危機(jī)陰霾尚未消散,目前多個行業(yè)的中小企業(yè)對于擴(kuò)大庫存的意愿并不強(qiáng)烈。而多位中小企業(yè)負(fù)責(zé)人也告訴記者,雖然銀行積極上門營銷,但他們自己并沒有“來者不拒”。
　　同時,也有人千方百計想找銀行貸款。6月2日,沿海某市政府官員走訪當(dāng)?shù)囟嗉议_發(fā)區(qū)發(fā)現(xiàn),這些開發(fā)區(qū)財政部門正在接受銀行的現(xiàn)場對賬（“解包還原”）。據(jù)他了解,開發(fā)區(qū)融資平臺企業(yè)的資金鏈已相當(dāng)緊張,正在到處找錢,“只要利率不要太高都行”;更別說新上項目,擴(kuò)大投資。
　　眼下,中小出口企業(yè)的喜憂參半,地方政府投資的資金短板,房地產(chǎn)市場的“有價無市”,股市單邊下跌,均是中國經(jīng)濟(jì)的微觀表象。表象背后,中國經(jīng)濟(jì)似乎走入最矛盾、最復(fù)雜的境況,鏡子一面是蓬勃生動的增長故事,鏡子另一面是多種問題累積,幾乎無法調(diào)和。
　　江蘇銀監(jiān)局局長于學(xué)軍表示,目前中國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的兩重約束,一是資產(chǎn)泡沫和通脹壓力;二是去年“4萬億投資+近10萬億信貸”刺激政策的“后遺癥”開始顯現(xiàn),那種沒有效益的投資已出現(xiàn)難以為繼的問題。
　　中國30年來形成的外向型經(jīng)濟(jì)增長模式從來沒受到如此嚴(yán)峻的考驗。

　　1. 流動性“逆轉(zhuǎn)”？
　　5月以來,銀行間市場流動性趨緊的呼聲四起,央行分別于5月份第二周、第四周和6月份的第一周,三次出手,凈投放資金累計3060億元。
　　興業(yè)銀行資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委在其研究報告中指出,“流動性格局驚天逆轉(zhuǎn)”。他發(fā)現(xiàn),在此前一周,銀行間債券市場上演3 年期央票、50 年國債、30 年國開債被瘋搶的一幕;但緊接著,市場流動性便開始告急,一貫作為整個市場蓄水池和水源地的幾大國有銀行,也開始從先前的凈融出轉(zhuǎn)變?yōu)閮羧谌?市場流動性神經(jīng)由此繃緊。
　　由此,隔夜利率拾級而上。6月2日,銀行間市場隔夜信用拆借和質(zhì)押回購的加權(quán)平均利率分別為2.7642%和2.7576%,均為2008年10月10日以來的最高水平。
　　在魯政委看來,將目前的流動性趨緊直接理解為銀行缺錢,并不準(zhǔn)確。“果真沒錢,為什么3 年期央票在發(fā)行利率下調(diào)之后仍然被瘋搶？而大行融入資金恰恰是發(fā)生在瘋搶之后。”
　　因此,他判斷,當(dāng)前銀行間市場流動性的緊張,清楚顯示了當(dāng)前債券市場已出現(xiàn)泡沫。從近期公開市場情況來看,銀行對3 個月、1 年期央票投標(biāo)普遍較為消極,但對3 年期央票卻極為熱衷。由此顯示,所謂流動性趨緊,不過是銀行開始大規(guī)模將資金從先前的集中堆積短端向中長端大規(guī)模轉(zhuǎn)移的結(jié)果。
　　魯政委預(yù)測,央行會通過下調(diào)3 年期央票發(fā)行利率,以公開市場操作的縮量和長短利差的壓縮,來緩解當(dāng)前的市場流動性緊張格局。但令央行為難的是,提升短期央票的利率,會被市場理解為加大回籠力度,甚至加息,而目前市場流動性又較緊。
　　6月1日,1年期央票發(fā)行參考收益率上升8.32個基點(diǎn)。6月3日,3個月期和3年期央票發(fā)行參考收益率分別上升和下降4.04個基點(diǎn)和2個基點(diǎn)。在收窄長短央票利差的同時,央行于6月的第一周,持續(xù)了此前的凈投放操作,該周公開市場小幅凈投放資金140億元。此前一周,凈投放資金高達(dá)1450億元。
　　在央行的適時調(diào)整下,市場開始恢復(fù)常態(tài)。6月3日,隔夜拆借和質(zhì)押回購的利率出現(xiàn)輕微下跌。6月4日,隔夜、一周、兩周Shibor報價,分別下降64.89、98.68和66.17個基點(diǎn)。
　　但值得關(guān)注的是,流動性格局的悄然生變,某種意義上正是市場預(yù)期錯亂的表現(xiàn)。
　　一家股份制銀行資金業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴記者,結(jié)合近十年來宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、基準(zhǔn)利率水平來看,目前中端收益率相對短端較低,而長端又較高;而從有利于貨幣政策傳導(dǎo)的角度出發(fā),央行希望收益率曲線扁平化,這也意味著市場的預(yù)期較為一致,管理預(yù)期方能成行。
　　“但往往在宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向、市場分歧較多的情況下,會出現(xiàn)市場對長中短期收益率預(yù)期及變動不同步的情形,歐美就曾出現(xiàn)過長短期收益率倒掛的情形。”上述股份制銀行資金業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人直言。而目前市場上就有一種預(yù)期,認(rèn)為即便央行迫于通脹壓力要加息,但隨后就會因為經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題而降息。
　　而當(dāng)前流動性趨緊,除市場預(yù)期、短借長用等因素外,還蘊(yùn)藏著更多的深層次原因。
　　于學(xué)軍說,宏觀調(diào)控政策的本意就是收縮流動性,與2009年上半年有意識的釋放流動性不同,現(xiàn)在因為面臨資產(chǎn)泡沫、通脹壓力,需要收縮流動性。
　　與之相伴則是信貸規(guī)?？刂?。而近期,因主權(quán)債務(wù)危機(jī),歐元大幅貶值,人民幣升值壓力頓時緩解。
　　“國際短期資本流入放緩,尤其是5月份的晚些時候,甚至可能出現(xiàn)下降,使得社會流動性變緊。”于學(xué)軍說,同樣因為美元升值,以及資金來源緊張,外匯貸款的增加已達(dá)到極限,也會影響到國內(nèi)的流動性。
　　一家大行的二級分行行長稱,該行目前甚至連幾十萬美元的外匯貸款需求都無法滿足。但多位銀行間市場人士稱,拋開短期的市場表現(xiàn)及期限套利交易來看,整體流動性并不緊張,只是存在結(jié)構(gòu)性差異。
　　“從技術(shù)層面,三個辦法、一個指引（貸款新規(guī)）實(shí)施后,雖然整體流動性并不緊,但結(jié)構(gòu)化差異出現(xiàn)了。對于中小銀行而言,因為沒有結(jié)算優(yōu)勢,實(shí)行貸款新規(guī),將導(dǎo)致派生存款減少。”前述股份制銀行人士直言,而該行正遇到這一問題,“原來發(fā)放貸款能夠派生存款,現(xiàn)在因為實(shí)貸實(shí)付,如果受益人結(jié)算賬戶不在本行,則會消耗自己的存款資金”。

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