金融風(fēng)暴：全球風(fēng)險分散 還是風(fēng)險共振
2007年08月22日 0:0 6672次瀏覽 來源： 中國有色網(wǎng) 分類： 重點新聞
肇端于美國次級抵押信貸（subprimemortgage）償付危機的金融風(fēng)暴，從今年4月至今，不但絲毫沒有減弱，反而愈演愈烈，大有席
卷全球之勢。
即使是數(shù)日前全球范圍的中央銀行聯(lián)合行動，看來也沒法遏制美國乃至全球股市不斷大幅下滑的勢頭。由于市場日益惡化，在8月9日
和10日兩天內(nèi)，歐洲、美國、加拿大、澳大利亞、日本等央行總共注資3023億美元，是為“911事件”后最大的一次全球央行聯(lián)合行動。8
月14日，歐洲央行再向歐元區(qū)銀行系統(tǒng)注資77億歐元，其注資總額已超過2100億歐元。截止到8月15日，身處風(fēng)暴中央的美聯(lián)儲向市場注
入總額達700億美元，完成了2001年9月14日之后最大一筆儲備金注入。
卷全球之勢。
即使是數(shù)日前全球范圍的中央銀行聯(lián)合行動，看來也沒法遏制美國乃至全球股市不斷大幅下滑的勢頭。由于市場日益惡化，在8月9日
和10日兩天內(nèi)，歐洲、美國、加拿大、澳大利亞、日本等央行總共注資3023億美元，是為“911事件”后最大的一次全球央行聯(lián)合行動。8
月14日，歐洲央行再向歐元區(qū)銀行系統(tǒng)注資77億歐元，其注資總額已超過2100億歐元。截止到8月15日，身處風(fēng)暴中央的美聯(lián)儲向市場注
入總額達700億美元，完成了2001年9月14日之后最大一筆儲備金注入。
注資之后，歐洲和日本央行一度認為情況已經(jīng)得到控制，甚至從市場中回收了部分此前注入的流動性。然而，市場信心遠未恢復(fù)。道
瓊斯指數(shù)到8月16日為止連續(xù)第六個交易日下挫，并自4月24日以來首次收于13000點下方。目前該指數(shù)距離近一個月前創(chuàng)下的歷史收盤高
位14000.41點已下挫1155點，跌幅超過8％，而達到該跌幅僅用了20個交易日。
瓊斯指數(shù)到8月16日為止連續(xù)第六個交易日下挫，并自4月24日以來首次收于13000點下方。目前該指數(shù)距離近一個月前創(chuàng)下的歷史收盤高
位14000.41點已下挫1155點，跌幅超過8％，而達到該跌幅僅用了20個交易日。
同日，英國金融時報指數(shù)下跌4.1％，日本曾于16日、17日連續(xù)暴跌，17日跌幅達5.42％！
遠離次級抵押信貸風(fēng)波中心、一度被認為相對安全的新興市場近日亦持續(xù)暴跌，其幅度甚至比發(fā)達市場猶有過之。韓國、巴西、墨西
哥、香港均大幅下跌，一日跌幅超過5％以上者比比皆是。8月17日，香港恒生指數(shù)一度下跌超過1200點。顯見，隨著國際資本變得極端厭
惡風(fēng)險，它們正在撤離新興市場。
哥、香港均大幅下跌，一日跌幅超過5％以上者比比皆是。8月17日，香港恒生指數(shù)一度下跌超過1200點。顯見，隨著國際資本變得極端厭
惡風(fēng)險，它們正在撤離新興市場。
實行嚴(yán)格資本管制的中國A股市場受波及程度最淺，但上證綜指也于8月16日、17日連續(xù)兩日下挫百點。
8月17日紐約時間晨8時許，美聯(lián)儲終于宣布將再貼現(xiàn)利率（discountrate）從6.25％下調(diào)至5.75％。銀行可以以這一利率向美聯(lián)儲敞
開作抵押借款。雖然更為重要的聯(lián)邦基金利率（同業(yè)折借利率）仍保持在5.25％不變，但美聯(lián)儲此舉無疑給市場注入了急缺的信心。
開作抵押借款。雖然更為重要的聯(lián)邦基金利率（同業(yè)折借利率）仍保持在5.25％不變，但美聯(lián)儲此舉無疑給市場注入了急缺的信心。
其時紐約股市尚未開盤，而正在微漲微跌中等待消息的歐洲股市一躍而起，展開了報復(fù)性的反彈行情，數(shù)分鐘內(nèi)普漲3％。一小時后
紐約股市開盤，道瓊斯指數(shù)在一分鐘內(nèi)飆升200多點。
紐約股市開盤，道瓊斯指數(shù)在一分鐘內(nèi)飆升200多點。
暫時松了一口氣之余，沒有人忘記，這場風(fēng)波并未結(jié)束。
“沒有人知道哪家銀行或金融機構(gòu)正在遭受巨大損失，在實際遭受損失的資產(chǎn)與已經(jīng)報道出來的消息之間有相當(dāng)長的滯后，每個人都
害怕持有銀行和金融機構(gòu)的股份。”去年的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主、哥倫比亞大學(xué)教授菲爾普斯（EdmundS.Phelps）在接受《財經(jīng)》記者采
訪時稱。
害怕持有銀行和金融機構(gòu)的股份。”去年的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主、哥倫比亞大學(xué)教授菲爾普斯（EdmundS.Phelps）在接受《財經(jīng)》記者采
訪時稱。
金融風(fēng)暴的根源來自于一直以來并不為普通人所熟悉的次級抵押信貸市場。一個個問題接踵而來：為什么資產(chǎn)總額僅有6000億美元的
次級抵押信貸市場，其償付風(fēng)險會引發(fā)全球性的金融風(fēng)暴？它是又一個1998年的長期資本管理基金危機，還是猶有過之？美國和全球經(jīng)濟
是否會因此陷入停滯的泥潭？不安和恐慌仍然充斥著市場。
次級抵押信貸市場，其償付風(fēng)險會引發(fā)全球性的金融風(fēng)暴？它是又一個1998年的長期資本管理基金危機，還是猶有過之？美國和全球經(jīng)濟
是否會因此陷入停滯的泥潭？不安和恐慌仍然充斥著市場。
風(fēng)暴之源
次級抵押信貸的危機早在今年2月底便初現(xiàn)端倪。當(dāng)時，美國最大的抵押貸款公司之一FreddieMac提出，將提高對信用不良者貸款的
標(biāo)準(zhǔn)。這意味著對于信用度很低的次級房貸市場快速惡化的擔(dān)憂，這也是2月27日道瓊斯指數(shù)大跌3.3％的主因。4月，以新世紀(jì)房屋貸款
公司申請破產(chǎn)保護為開端，次級抵押信貸市場的風(fēng)險開始迅疾展現(xiàn)。
標(biāo)準(zhǔn)。這意味著對于信用度很低的次級房貸市場快速惡化的擔(dān)憂，這也是2月27日道瓊斯指數(shù)大跌3.3％的主因。4月，以新世紀(jì)房屋貸款
公司申請破產(chǎn)保護為開端，次級抵押信貸市場的風(fēng)險開始迅疾展現(xiàn)。
6月之后，壞消息此起彼伏。華爾街投資銀行巨頭貝爾斯登（BearStearns）旗下的兩只對沖基金因為投資次級抵押貸款市場損失慘重
，貝爾斯登斥資32億美元來救場，最終也只能關(guān)閉了事。
，貝爾斯登斥資32億美元來救場，最終也只能關(guān)閉了事。
7月，澳大利亞麥格理銀行旗下基金在次級抵押信貸市場受損，標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪兩個評級公司對超過170億美元高風(fēng)險抵押貸款支持的
債券發(fā)布警告。美國家庭抵押信貸投資公司（AmericanHomeMortgage Investment）也關(guān)門大吉。
債券發(fā)布警告。美國家庭抵押信貸投資公司（AmericanHomeMortgage Investment）也關(guān)門大吉。
8月初，美國最大的獨立抵押信貸商全國金融公司（Countrywide）稱，風(fēng)暴已經(jīng)波及高質(zhì)量的按揭貸款。至此，由次級抵押貸款引發(fā)
的危機全面展開。
的危機全面展開。
危機在美國這個號稱全球最完善的金融市場中產(chǎn)生，絕非無因。
次級抵押信貸源自美國房地產(chǎn)市場。美國發(fā)放房屋抵押貸款，要按借款人的信用好壞和錢包大小分個三六九等；有給信用好的借款者
的優(yōu)質(zhì)抵押信貸（primemortgage）和給信用差的借款者的次級抵押信貸（subprimemortgage），中間還夾了一種信貸（Alt-Amortgage）
，給那些信用不好不壞的人。
的優(yōu)質(zhì)抵押信貸（primemortgage）和給信用差的借款者的次級抵押信貸（subprimemortgage），中間還夾了一種信貸（Alt-Amortgage）
，給那些信用不好不壞的人。
次級抵押信貸的興盛可以追溯到六年以前。2001年，美國在遭受“911”恐怖襲擊之后，經(jīng)濟放緩。為刺激經(jīng)濟增長，美聯(lián)儲把聯(lián)邦
基金利率逐次調(diào)低到了1％。此舉收效不小。2003年三季度的GDP增長猛沖到了9.7％，達到了1990年以來的最高速。然而，其副作用也不
容忽視。香港證監(jiān)會前主席沈聯(lián)濤指出，降息產(chǎn)生的房地產(chǎn)泡沫，是當(dāng)前危機之源。
基金利率逐次調(diào)低到了1％。此舉收效不小。2003年三季度的GDP增長猛沖到了9.7％，達到了1990年以來的最高速。然而，其副作用也不
容忽視。香港證監(jiān)會前主席沈聯(lián)濤指出，降息產(chǎn)生的房地產(chǎn)泡沫，是當(dāng)前危機之源。
低利率為次級抵押信貸的興盛提供了絕好的溫床。利率就是錢的價格；價格便宜，流動性當(dāng)然就越來越多。按揭提供商們努力想把手
頭上豐富的錢貸出去；而房屋購買者們，特別是以前沒錢買房或因信用記錄差而貸不到款的人，也趁此良機紛紛買房。
頭上豐富的錢貸出去；而房屋購買者們，特別是以前沒錢買房或因信用記錄差而貸不到款的人，也趁此良機紛紛買房。
信貸提供商想出了各種辦法吸引那些囊中羞澀又無良好信用記錄的美國人，比如所謂“2/28”按揭計劃。在此計劃下，30年的貸款，
借款者在頭兩年可以只還很少的利息，而在余下的28年利息，則通常要比優(yōu)質(zhì)抵押貸款利率高3％。眾多買房者傾向于先把房子買了，余
下的事情兩年后再說。
借款者在頭兩年可以只還很少的利息，而在余下的28年利息，則通常要比優(yōu)質(zhì)抵押貸款利率高3％。眾多買房者傾向于先把房子買了，余
下的事情兩年后再說。
Moody"sEconomist.com的經(jīng)濟學(xué)家鮑茲（ZoltanPozsar）對《財經(jīng)》記者說，普通老百姓對于復(fù)雜的金融工具并不很了解，也不太清
楚，多出來的百分之幾的利率到時候就會變成每月幾百美元的支出。在房價看漲時，一切都不是問題：房價大升，就可以用房子的增加值
再去貸一筆錢，用以償還原來的貸款。
楚，多出來的百分之幾的利率到時候就會變成每月幾百美元的支出。在房價看漲時，一切都不是問題：房價大升，就可以用房子的增加值
再去貸一筆錢，用以償還原來的貸款。
次級抵押信貸市場的發(fā)展讓眾多原本買不起房的家庭有了自有住房，但也造成了市場一定程度的混亂。急于放貸的抵押信貸提供商們
互相惡性競爭，不少提供商為了搶客戶，連借款者的信用證明材料都不聞不問。
互相惡性競爭，不少提供商為了搶客戶，連借款者的信用證明材料都不聞不問。
次級抵押信貸市場于是迅速成長壯大。根據(jù)《華爾街日報》引用的一家名叫InsideMortgageFinance的收費出版物的數(shù)據(jù)，2001年，
次級抵押信貸市場的規(guī)模只有1600億美元，到了2006年猛漲到了6000億美元。
次級抵押信貸市場的規(guī)模只有1600億美元，到了2006年猛漲到了6000億美元。
信貸市場的增長推動了美國房價的飛速上升。根據(jù)美國房地產(chǎn)協(xié)會（National AssociationofReators）的估算，從2002年開始，房
價就以每年超過10％的速度增長；到了房地產(chǎn)泡沫最興盛的2005年末，房價的年度增速達到了17％左右。在房價飛漲和經(jīng)濟發(fā)展之中，次
級抵押信貸風(fēng)險這個隱患被隱藏了起來。
價就以每年超過10％的速度增長；到了房地產(chǎn)泡沫最興盛的2005年末，房價的年度增速達到了17％左右。在房價飛漲和經(jīng)濟發(fā)展之中，次
級抵押信貸風(fēng)險這個隱患被隱藏了起來。
但是，房地產(chǎn)市場的興旺不能永遠持續(xù)下去。菲爾普斯教授認為，這次由次級抵押信貸引發(fā)的金融風(fēng)暴，可以理解為房地產(chǎn)市場回落
的一種方式。“房地產(chǎn)市場沒有以人們希望的那樣平穩(wěn)、漂亮的方式回落，而是以一種丑陋和強烈的方式砰然落地。”
的一種方式。“房地產(chǎn)市場沒有以人們希望的那樣平穩(wěn)、漂亮的方式回落，而是以一種丑陋和強烈的方式砰然落地。”
危機的鏈條
這種方式的后果之嚴(yán)重，更超乎人們想象。很多人將現(xiàn)在的情況與1998年長期資本管理基金破產(chǎn)所引發(fā)的金融體系流動性干涸相比較
。上一次的金融危機，問題源于俄羅斯政府宣布破產(chǎn)；而這一次，美國次級抵押信貸衍生品市場崩潰何以能使全球金融市場共振？
。上一次的金融危機，問題源于俄羅斯政府宣布破產(chǎn)；而這一次，美國次級抵押信貸衍生品市場崩潰何以能使全球金融市場共振？
到2006年底，美國次級房貸的總額為6000億美元，占全部房貸的五分之一或者全部商業(yè)銀行資產(chǎn)的6％；所有已經(jīng)出問題的貸款的總
額，也僅僅占到銀行資本的3％。
額，也僅僅占到銀行資本的3％。
在發(fā)達的美國金融市場里，這似乎不該造成多么嚴(yán)重的后果。問題在于，擁有次級抵押信貸衍生產(chǎn)品的投資者遍布全世界。“上一次
當(dāng)美聯(lián)儲決定拯救長期資本管理，就把它的貸款者召集在一起，注入資金進行挽救，”鮑茲說，“但次級貸款證券的所有者是如此巨大，
你不知道誰擁有，并且擁有多少，有多少暴露到市場中去，每一個人都置于巨大的不確定中。”
當(dāng)美聯(lián)儲決定拯救長期資本管理，就把它的貸款者召集在一起，注入資金進行挽救，”鮑茲說，“但次級貸款證券的所有者是如此巨大，
你不知道誰擁有，并且擁有多少，有多少暴露到市場中去，每一個人都置于巨大的不確定中。”
為什么全球的投資者都會持有美國次級抵押信貸衍生證券呢？
美國的抵押信貸支持證券(Mortgage-backedsecurities)非常發(fā)達，投資銀行們把不同種類、不同地區(qū)的抵押貸款打成包，然后將該
貸款包分成數(shù)份、以質(zhì)押證券的形式向公眾和機構(gòu)投資者發(fā)行。它大大擴張了抵押信貸的資金來源，不僅讓更多居民得到利息更低的抵押
信貸，而且也為銀行和其他貸款機構(gòu)提供了更好的分散風(fēng)險的手段，增加其投資資產(chǎn)的流動性。
貸款包分成數(shù)份、以質(zhì)押證券的形式向公眾和機構(gòu)投資者發(fā)行。它大大擴張了抵押信貸的資金來源，不僅讓更多居民得到利息更低的抵押
信貸，而且也為銀行和其他貸款機構(gòu)提供了更好的分散風(fēng)險的手段，增加其投資資產(chǎn)的流動性。
隨著美國金融衍生證券的日益發(fā)達，抵押信貸支持證券又和債務(wù)抵押證券（CDOs，CollateralizedDebtObligations）這種新興的金
融衍生產(chǎn)品結(jié)合在一起，其規(guī)模更加膨脹。在傳統(tǒng)的證券市場中，投資者購買了公司的債券，也就承擔(dān)了這個公司毀約的風(fēng)險，而信用衍
生債券就是把投資者的風(fēng)險再次出售，以各種組合在市場流通。相對于傳統(tǒng)債券的單一買賣，它幾乎可以無限制地交易下去。
融衍生產(chǎn)品結(jié)合在一起，其規(guī)模更加膨脹。在傳統(tǒng)的證券市場中，投資者購買了公司的債券，也就承擔(dān)了這個公司毀約的風(fēng)險，而信用衍
生債券就是把投資者的風(fēng)險再次出售，以各種組合在市場流通。相對于傳統(tǒng)債券的單一買賣，它幾乎可以無限制地交易下去。
“CDOs基本上是將抵押信貸證券組成一群，”鮑茲說，“比如說，把100個抵押信貸證券組成一群，據(jù)此發(fā)行了100萬美元的債券，然
后根據(jù)風(fēng)險的等級將其分為高、中、低三檔風(fēng)險的板塊。”如果投資者購買的是低風(fēng)險板塊，那么每當(dāng)貸款證券群的價格下降，就有資格
率先被賠償。只有在低風(fēng)險和中等風(fēng)險的板塊被賠償之后，最高風(fēng)險的股本板塊才有可能出來。
后根據(jù)風(fēng)險的等級將其分為高、中、低三檔風(fēng)險的板塊。”如果投資者購買的是低風(fēng)險板塊，那么每當(dāng)貸款證券群的價格下降，就有資格
率先被賠償。只有在低風(fēng)險和中等風(fēng)險的板塊被賠償之后，最高風(fēng)險的股本板塊才有可能出來。
2001年后，美國國債回報逐漸降低，股市也一度不景氣，全球各大投資商、特別是慣于攫取豐厚利潤和承擔(dān)巨大風(fēng)險的對沖基金們，
紛紛搶購次級抵押信貸證券。而且他們大都投資在最高風(fēng)險、也是最高回報的股本板塊。抵押信貸提供商保險箱中的錢也因此源源不斷。
越來越多的原來買不起房子的美國人住進了公寓甚或豪宅。次級抵押信貸又一次證明，發(fā)達的衍生信用市場可以如何優(yōu)化資金的流通，以
利于各色人等。
紛紛搶購次級抵押信貸證券。而且他們大都投資在最高風(fēng)險、也是最高回報的股本板塊。抵押信貸提供商保險箱中的錢也因此源源不斷。
越來越多的原來買不起房子的美國人住進了公寓甚或豪宅。次級抵押信貸又一次證明，發(fā)達的衍生信用市場可以如何優(yōu)化資金的流通，以
利于各色人等。
然而好景不長。美聯(lián)儲不斷加息，聯(lián)邦基金利率從1％一直上升到5.25％，這使得抵押信貸者還貸的壓力和違約風(fēng)險都大大增加。
雪上加霜的是，房價的年度增長率從2005年末的最高端很快跌落到2006年中期的不到1％。2006年7月美國新房銷售量的增長，比上年
同月猛降了22％。本來期望用房子的增加值再去貸一筆錢以償還原來的貸款，如今看來是不可能了，許多本來就信用不良的貸款人只好放
棄房子，不再付款。
同月猛降了22％。本來期望用房子的增加值再去貸一筆錢以償還原來的貸款，如今看來是不可能了，許多本來就信用不良的貸款人只好放
棄房子，不再付款。
違約的借貸者越來越多，次級抵押信貸證券很快成了不良資產(chǎn)，次級抵押信貸證券的信用評級不斷下跌，很快變?yōu)槠谕酶唢L(fēng)險來攫
取高收益的投資者的心頭之患。那些投資到次級抵押信貸證券最高風(fēng)險的股本板塊中的投資者，更遭受重創(chuàng)。
取高收益的投資者的心頭之患。那些投資到次級抵押信貸證券最高風(fēng)險的股本板塊中的投資者，更遭受重創(chuàng)。
“過去，這只會影響到發(fā)行借款的機構(gòu)，”哈佛大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授、美聯(lián)儲前顧問理查德庫伯（RichardCooper）告訴《財經(jīng)》記者，
“但是，現(xiàn)在那些由按揭貸款衍生的證券，尤其是那些較高風(fēng)險的債券價值在下降。”這便不可避免地殃及這些債券的投資者。
“但是，現(xiàn)在那些由按揭貸款衍生的證券，尤其是那些較高風(fēng)險的債券價值在下降。”這便不可避免地殃及這些債券的投資者。
風(fēng)險分散，還是風(fēng)險共振？
接連的損失已經(jīng)讓數(shù)家對沖基金或者關(guān)閉，或者禁止投資人提款。其中最引人矚目者，正是貝爾斯登旗下的兩只基金和法國最大銀行
巴黎銀行旗下三只基金；另外，還有澳大利亞最大投資銀行麥格理銀行（MacquaireBank）旗下的基金。
巴黎銀行旗下三只基金；另外，還有澳大利亞最大投資銀行麥格理銀行（MacquaireBank）旗下的基金。
高盛旗下GlobalEquityOpportunities的對沖基金（下稱GEO基金）在被注資振救之前已下跌了14億美元，凈值降至36億美元。德國IK
B工業(yè)銀行在美國擁有兩只基金，因大量投資美國房地產(chǎn)次級抵押貸款市場而幾乎破產(chǎn)，幸有德國儲蓄銀行將出資35億歐元援救。
B工業(yè)銀行在美國擁有兩只基金，因大量投資美國房地產(chǎn)次級抵押貸款市場而幾乎破產(chǎn)，幸有德國儲蓄銀行將出資35億歐元援救。
這些大名鼎鼎、一貫以其嚴(yán)格的風(fēng)險控制自豪的金融機構(gòu)，為什么仿佛一下子失去了這種能力？
問題出在建立在次級抵押信貸之上的金融衍生產(chǎn)品。
理論上，金融衍生產(chǎn)品可以把次級抵押信貸的風(fēng)險分散到更大的市場上。耶魯大學(xué)金融學(xué)教授陳志武說：“美國的風(fēng)險由全球的金融
機構(gòu)來承擔(dān)，每個人都承擔(dān)一些，有利于把大風(fēng)險化小。實際上是全球經(jīng)濟體系在一起來化解美國金融系統(tǒng)中出現(xiàn)的問題。”
機構(gòu)來承擔(dān)，每個人都承擔(dān)一些，有利于把大風(fēng)險化小。實際上是全球經(jīng)濟體系在一起來化解美國金融系統(tǒng)中出現(xiàn)的問題。”
全球金融市場全面受挫，但“好消息”是風(fēng)險沒有集中在任何一個金融機構(gòu)中。“CDOs的所有權(quán)是如此寬廣，每個人都受一些損失，
但都不是太嚴(yán)重。”
但都不是太嚴(yán)重。”
德國金融界的一位專家也對《財經(jīng)》記者說，德國在此次危機中遭受的損失并不大，受波及者主要是那些投資在美國次級債市場的金
融機構(gòu)。庫伯也認為，危機的后果沒有那么集中，但是更多的機構(gòu)感到了資產(chǎn)價值下降的壓力。
融機構(gòu)。庫伯也認為，危機的后果沒有那么集中，但是更多的機構(gòu)感到了資產(chǎn)價值下降的壓力。
問題在于，風(fēng)險分散到全球各個角落；風(fēng)險一旦發(fā)生，也馬上蔓延到全球各個角落。
花旗集團研究報告估計，由次級抵押信貸市場帶來的損失在500億到1000億美元之間。“這個數(shù)字本身對美國金融市場可以忽略不計
，”陳志武說，“但市場的不確定性正在影響著每一個人，沒有人知道投資的對方到底擁有多少次級抵押貸款的債券，也不清楚還有多少
問題會暴露出來。”
，”陳志武說，“但市場的不確定性正在影響著每一個人，沒有人知道投資的對方到底擁有多少次級抵押貸款的債券，也不清楚還有多少
問題會暴露出來。”
理論上被分散了的風(fēng)險，一下子在全球范圍內(nèi)出現(xiàn)了風(fēng)險共振?？只?、拋售、流動性匱乏，這些問題在不斷螺旋式自我惡化。衍生產(chǎn)
品找不到交易對手，價格一落千丈，金融機構(gòu)——尤其是對沖基金——理論上的風(fēng)險控制機制驟然失靈。
品找不到交易對手，價格一落千丈，金融機構(gòu)——尤其是對沖基金——理論上的風(fēng)險控制機制驟然失靈。
基金經(jīng)理要搶在別人前面把手上的債券拋掉再說。銀行害怕把錢借給那些擁有抵押債券的投資者。普遍的恐慌使人們重新對風(fēng)險定價
，造成了信貸緊縮。“投資者更加審慎，也開始對風(fēng)險要求更高的價格，”鮑茲說，“這也意味著近一兩年來以極低價格就可以獲得大量
銀行貸款的情況不復(fù)存在。”
，造成了信貸緊縮。“投資者更加審慎，也開始對風(fēng)險要求更高的價格，”鮑茲說，“這也意味著近一兩年來以極低價格就可以獲得大量
銀行貸款的情況不復(fù)存在。”
美聯(lián)儲8月13日的一項調(diào)查顯示，越來越多的銀行正在提高次級房貸的標(biāo)準(zhǔn)。美聯(lián)儲調(diào)查的16家全美最大的銀行中，有九家銀行從三
個月前即已開始對次級房貸緊縮貸款標(biāo)準(zhǔn)。這16家銀行在3月底占據(jù)了57％的抵押信貸的市場份額。另外，有40.5％的銀行聲稱，已經(jīng)開
始提高非傳統(tǒng)貸款的標(biāo)準(zhǔn)。
個月前即已開始對次級房貸緊縮貸款標(biāo)準(zhǔn)。這16家銀行在3月底占據(jù)了57％的抵押信貸的市場份額。另外，有40.5％的銀行聲稱，已經(jīng)開
始提高非傳統(tǒng)貸款的標(biāo)準(zhǔn)。
信貸緊縮讓一度輝煌的杠桿收購處于萎縮。多宗PE收購案不得不暫停，等待風(fēng)暴過去。將近有3000億美元準(zhǔn)備發(fā)行的新債券懸而未決
，這些新債券都與今年創(chuàng)紀(jì)錄的并購和杠桿收購有關(guān)。雷曼兄弟說，225億美元用于杠桿收購交易的貸款被拖延，等于2005年機構(gòu)貸款的
市場的總和。
，這些新債券都與今年創(chuàng)紀(jì)錄的并購和杠桿收購有關(guān)。雷曼兄弟說，225億美元用于杠桿收購交易的貸款被拖延，等于2005年機構(gòu)貸款的
市場的總和。
同時，跟蹤美國和歐洲投資等級和高收入債券的信用衍生指數(shù)的價格，自從6月中旬以來幾乎增加了兩倍。8月9日上午，聯(lián)邦基金實
際利率更是一度超過6％，彰顯市場上緊張的資金狀況。
際利率更是一度超過6％，彰顯市場上緊張的資金狀況。
風(fēng)暴中的美聯(lián)儲
全球各大央行正是在市場的極度動蕩與不安當(dāng)中挺身而出。菲爾普斯對此評價道：“這是因為美聯(lián)儲認定，市場恐慌的風(fēng)險如此巨大
，最好是向其注入資金而不是等著市場自我調(diào)整。”這也許不是非常周全的方案，“但是在實際的金融事件中你沒有充足的時間思考，你
必須決定今天是否采取行動。”
，最好是向其注入資金而不是等著市場自我調(diào)整。”這也許不是非常周全的方案，“但是在實際的金融事件中你沒有充足的時間思考，你
必須決定今天是否采取行動。”
當(dāng)然，所謂注資，并不是一般意義上的“救市”。
“這不是免費午餐，也不是為了解救那些有錢人，”原紐約聯(lián)儲副主席、研究主管StephenCecchetti近日在VoxEU.org網(wǎng)站上撰文闡
述了這種注資的機制，“金融機構(gòu)把美聯(lián)儲認可的證券抵押給聯(lián)儲，以此申請一筆貸款以獲得資金。”此舉是為了幫助流動性匱乏的金融
機構(gòu)得到融資，以免市場進一步的恐慌、拋售，形成惡性循環(huán)。
述了這種注資的機制，“金融機構(gòu)把美聯(lián)儲認可的證券抵押給聯(lián)儲，以此申請一筆貸款以獲得資金。”此舉是為了幫助流動性匱乏的金融
機構(gòu)得到融資，以免市場進一步的恐慌、拋售，形成惡性循環(huán)。
美聯(lián)儲紐約分行的公開市場交易室每天早上進行回購，總數(shù)大約是20億美元到200億美元之間；大部分是隔夜回購，但也可回購14天
內(nèi)的協(xié)議。美聯(lián)儲將在發(fā)放第二天或者一周內(nèi)收回短期抵押貸款。否則，流通貨幣量就會增加，導(dǎo)致通貨膨脹。
內(nèi)的協(xié)議。美聯(lián)儲將在發(fā)放第二天或者一周內(nèi)收回短期抵押貸款。否則，流通貨幣量就會增加，導(dǎo)致通貨膨脹。
事實上，在8月7日美國公開市場委員會的最近一次會議中，美聯(lián)儲即已明確表態(tài)：“次級抵押信貸問題不會危害經(jīng)濟”，“美聯(lián)儲最
關(guān)注的危機通貨膨脹將不會緩解”，絲毫不露降息之意。華爾街對此非常失望。
關(guān)注的危機通貨膨脹將不會緩解”，絲毫不露降息之意。華爾街對此非常失望。
華爾街最希望的事情，就是外號“直升飛機大本”的美聯(lián)儲主席本伯南克，將大量的貨幣傾瀉而下，滋潤金融市場瀕于干涸的流動性
，甚至降息。對于危機的恐懼甚至匯聚成了對美聯(lián)儲和伯南克的怨恨和抨擊。
，甚至降息。對于危機的恐懼甚至匯聚成了對美聯(lián)儲和伯南克的怨恨和抨擊。
CNBC資深評論員、華爾街有名的“大嘴”吉姆克萊默幾乎是歇斯底里地攻擊道：“當(dāng)華爾街的公司即將關(guān)門、雇員即將失業(yè)時，聯(lián)儲
還在睡大覺”，“伯南克根本不知道情況有多么糟糕”，“伯南克已經(jīng)沒有時間做學(xué)究了”，“他要做的就是趕快打開貼現(xiàn)窗口，趕快降
息。”在短短一周之內(nèi)，該節(jié)目的錄像在YouTube網(wǎng)站上被瀏覽了不下百萬次。
還在睡大覺”，“伯南克根本不知道情況有多么糟糕”，“伯南克已經(jīng)沒有時間做學(xué)究了”，“他要做的就是趕快打開貼現(xiàn)窗口，趕快降
息。”在短短一周之內(nèi)，該節(jié)目的錄像在YouTube網(wǎng)站上被瀏覽了不下百萬次。
對于美聯(lián)儲事后的注資行動，庫伯并不認為是美聯(lián)儲改變了政策，其目標(biāo)還是把聯(lián)邦基金利率保持在5.25％;如果高于5.25％，美聯(lián)
儲下屬的紐約分行自然就要買政府債券，向市場提供資金。“美聯(lián)儲所采取的最積極主動的措施就是不改變行動的準(zhǔn)則和目標(biāo)。上周五的
聲明是試圖穩(wěn)定市場，但并沒有政策的變動。”
儲下屬的紐約分行自然就要買政府債券，向市場提供資金。“美聯(lián)儲所采取的最積極主動的措施就是不改變行動的準(zhǔn)則和目標(biāo)。上周五的
聲明是試圖穩(wěn)定市場，但并沒有政策的變動。”
華爾街和美聯(lián)儲所考慮的問題并不一致。在市場看來，美聯(lián)儲注資固然有助于緩解危機，但真正能起釜底抽薪之效的還是降息——只
有降息能減少次級抵押信貸的償付成本和違約風(fēng)險。但顯然，美聯(lián)儲認為這是市場應(yīng)該自己解決的事情，它更關(guān)心的是整個宏觀經(jīng)濟的狀
態(tài)是否能保持在一個健康的范疇之內(nèi)。
有降息能減少次級抵押信貸的償付成本和違約風(fēng)險。但顯然，美聯(lián)儲認為這是市場應(yīng)該自己解決的事情，它更關(guān)心的是整個宏觀經(jīng)濟的狀
態(tài)是否能保持在一個健康的范疇之內(nèi)。
“美聯(lián)儲一直在考慮的都是相互沖突的問題，”庫伯說，“如果只看房地產(chǎn)市場，我們應(yīng)該降息；但另一方面，工資水平在上漲，去
年的生產(chǎn)率低于預(yù)期，這意味著單位工資的成本比美聯(lián)儲預(yù)期的高。一些指數(shù)指向一個方向，另外一些指數(shù)指向另一個方向，所以美聯(lián)儲
內(nèi)部并沒有要改變利率的共識，只是華爾街希望利率降低。”
年的生產(chǎn)率低于預(yù)期，這意味著單位工資的成本比美聯(lián)儲預(yù)期的高。一些指數(shù)指向一個方向，另外一些指數(shù)指向另一個方向，所以美聯(lián)儲
內(nèi)部并沒有要改變利率的共識，只是華爾街希望利率降低。”
有分析人士認為，當(dāng)前的風(fēng)波可以看作是對扭曲的風(fēng)險定價的一種糾正。流動性過剩導(dǎo)致資產(chǎn)價格的重估，牛市之下幾乎所有投資者
的風(fēng)險偏好程度同時提高，風(fēng)險定價過低。
的風(fēng)險偏好程度同時提高，風(fēng)險定價過低。
近年來，美國房貸抵押債券包括企業(yè)債利率與國庫券利率（無風(fēng)險利率）間的利差創(chuàng)了歷史新低，這種情況既危險也不可能持久。因
此，如果金融市場可以自行調(diào)整，同時不損害實體經(jīng)濟，在美聯(lián)儲看來未嘗不是一件好事。
此，如果金融市場可以自行調(diào)整，同時不損害實體經(jīng)濟，在美聯(lián)儲看來未嘗不是一件好事。
在大西洋的另一邊，歐洲央行主席特里謝（Jean-ClaudeTrichet）也曾在8月2日表示，股市的波動是一種正常表現(xiàn)，可以使得對資產(chǎn)
和風(fēng)險的估價正常化。言下之意，是承認包括次按抵押證券在內(nèi)的各種投資工具的價格，都因太多投資者的追捧而被高估了，正好利用這
個時機，讓過熱的投資市場冷卻一下。
和風(fēng)險的估價正常化。言下之意，是承認包括次按抵押證券在內(nèi)的各種投資工具的價格，都因太多投資者的追捧而被高估了，正好利用這
個時機，讓過熱的投資市場冷卻一下。
為什么是下調(diào)再貼現(xiàn)率
德意志銀行首席經(jīng)濟學(xué)家胡伯（PeterHooper）對《財經(jīng)》記者說，伯南克的表現(xiàn)到目前為止可圈可點，“美聯(lián)儲在伯南克的領(lǐng)導(dǎo)下
和在格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)下不會有什么不同。”
和在格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)下不會有什么不同。”
對于美聯(lián)儲而言，眼下的首要問題也即當(dāng)務(wù)之急，是調(diào)查危機影響的深度，以及搞清楚到底市場需要多少流動性。此外，聯(lián)儲紐約分
行將會擔(dān)負起一項重要的任務(wù)：向華爾街重要的商業(yè)銀行和投資銀行直接了解其在次級抵押信貸債券市場上的頭寸，以度量實際可能的損
失。這項工作將是實時不斷進行的。
行將會擔(dān)負起一項重要的任務(wù)：向華爾街重要的商業(yè)銀行和投資銀行直接了解其在次級抵押信貸債券市場上的頭寸，以度量實際可能的損
失。這項工作將是實時不斷進行的。
美聯(lián)儲公開市場操作委員會將會關(guān)注市場的流動性條件，其重要的參照標(biāo)準(zhǔn)是隔夜拆借利率，以及市場短期融資利率與聯(lián)邦基金利率
（基準(zhǔn)利率）間的利差。
（基準(zhǔn)利率）間的利差。
由于向市場輸送流動性的回購合約（美聯(lián)儲的回購合約主要有1天和14天兩種）不斷到期，美聯(lián)儲將會視市場條件不斷增加新回購合
約。
約。
同時，美聯(lián)儲將與歐洲央行等其他主要央行保持密切聯(lián)系，關(guān)注次級抵押信貸危機在全球市場內(nèi)的發(fā)展。
不過，菲爾普斯指出，美聯(lián)儲應(yīng)該考慮很快撤出投入到市場中的資金，但到底什么時候撤出市場并不能完全肯定，“所以，美聯(lián)儲又
為市場中制造了另一種的不確定性。”
為市場中制造了另一種的不確定性。”
下一個問題是，美聯(lián)儲會立即降息嗎？畢竟，目前聯(lián)儲的舉措僅僅是一些暫時的應(yīng)急措施，真正有效的救市行為還是降息。市場廣泛
猜測美聯(lián)儲將在公開市場操作委員會下次例會（9月18日）后降息25個基點，甚至有市場人士認為降息不會等到9月18日。
猜測美聯(lián)儲將在公開市場操作委員會下次例會（9月18日）后降息25個基點，甚至有市場人士認為降息不會等到9月18日。
“市場各種負面的因素正在推著美聯(lián)儲往那個方向行動，”胡伯說。菲爾普斯也認為美聯(lián)儲會跟隨著市場的方向行動，降息很有可能
。
。
8月17日美聯(lián)儲降低再貼現(xiàn)利率之舉，暫時終結(jié)了人們的爭論。在減息公告中，美聯(lián)儲稱減息原因在于：金融市場環(huán)境已經(jīng)惡化，信
貸環(huán)境緊張，阻礙經(jīng)濟繼續(xù)增長的不確定性在增加。美聯(lián)儲隨時采取行動以減輕由于金融市場混亂而對經(jīng)濟造成的負面影響。
貸環(huán)境緊張，阻礙經(jīng)濟繼續(xù)增長的不確定性在增加。美聯(lián)儲隨時采取行動以減輕由于金融市場混亂而對經(jīng)濟造成的負面影響。
值得注意的是，此次美聯(lián)儲并未降低更為重要的聯(lián)邦基金利率。聯(lián)邦基金利率即銀行同業(yè)隔夜折借利率，是美國經(jīng)濟的基準(zhǔn)利率，決
定了企業(yè)貸款及住房貸款等一系列其他金融產(chǎn)品的利率水平。再貼現(xiàn)利率則是銀行以抵押品從央行再貸款的利率，這一利率水平通常比聯(lián)
邦基金利率高出1個百分點，銀行通常只有出現(xiàn)流動性短缺時才會動用這種較貴的貸款方式。此次再貼現(xiàn)率下調(diào)0.5個百分點，顯示了美聯(lián)
儲向市場注入流動性的決心，但并不影響整個經(jīng)濟的資金成本。
定了企業(yè)貸款及住房貸款等一系列其他金融產(chǎn)品的利率水平。再貼現(xiàn)利率則是銀行以抵押品從央行再貸款的利率，這一利率水平通常比聯(lián)
邦基金利率高出1個百分點，銀行通常只有出現(xiàn)流動性短缺時才會動用這種較貴的貸款方式。此次再貼現(xiàn)率下調(diào)0.5個百分點，顯示了美聯(lián)
儲向市場注入流動性的決心，但并不影響整個經(jīng)濟的資金成本。
伯南克當(dāng)然知道，如果危機已到影響實體經(jīng)濟的地步，美聯(lián)儲當(dāng)然應(yīng)該迅速果斷，調(diào)動所有資源把危機化解于萌芽之中。但與“911
事件”不同，次級抵押信貸的危機似乎還局限在金融市場的某一局部，會否引發(fā)全局性的經(jīng)濟衰退目前還言之尚早。
事件”不同，次級抵押信貸的危機似乎還局限在金融市場的某一局部，會否引發(fā)全局性的經(jīng)濟衰退目前還言之尚早。
菲爾普斯認為，次級抵押貸款市場的問題很有可能局限在金融市場之內(nèi)。由于全球和美國的經(jīng)濟各項指標(biāo)都比較健康，整個經(jīng)濟陷入
衰退的可能性很小，但有可能有經(jīng)歷一次深度的調(diào)整。
衰退的可能性很小，但有可能有經(jīng)歷一次深度的調(diào)整。
“市場在出現(xiàn)好轉(zhuǎn)之前肯定會有更多的壞消息傳來，”鮑茲說，“重新設(shè)置組合要一直持續(xù)到明年。”但是他認為，次級抵押貸款市
場的危機并沒有影響到更廣范圍內(nèi)經(jīng)濟的信心，美國國內(nèi)消費還是保持著強勁的勢頭，經(jīng)濟將會能越過這個金融風(fēng)暴向前走。
場的危機并沒有影響到更廣范圍內(nèi)經(jīng)濟的信心，美國國內(nèi)消費還是保持著強勁的勢頭，經(jīng)濟將會能越過這個金融風(fēng)暴向前走。
陳志武也對美國經(jīng)濟的整體形勢表示樂觀。“美國經(jīng)歷了1987年、1998年的金融危機，更經(jīng)歷了"911事件"，”陳志武說，“在經(jīng)歷
了所有的危機之后，美國的金融市場依然強健，這一次也不會例外。”
了所有的危機之后，美國的金融市場依然強健，這一次也不會例外。”
2007年2月13日
美國抵押信貸風(fēng)險浮出水面
匯豐控股為在美國次級房貸業(yè)務(wù)增18億美元壞賬撥備
美國最大次級房貸公司全國金融集團（Countrywide Financial Corp）減少放貸
新世紀(jì)金融公司（New Century Financial）出盈利預(yù)警：去年四季度業(yè)績可能出現(xiàn)虧損
2007年4月4日
新世紀(jì)金融裁減半數(shù)員工，申請破產(chǎn)保護
2007年4月24日
美國3月成屋銷量下降8.4％
2007年7月10日
次級抵押貸款債券評級降低，全球金融市場震蕩
2007年7月19日
美國第五大投行貝爾斯登旗下對沖基金瀕于瓦解
2007年8月1日
澳大利亞麥格理銀行旗下兩只高收益基金投資者面臨25％損失
2007年8月6日
房地產(chǎn)投資信公司American Home Mortgage申請破產(chǎn)保護
2007年8月9日
法國最大銀行巴黎銀行宣布停止旗下兩只基金的贖回
2007年8月10日
歐洲央行出手干預(yù)
美聯(lián)儲發(fā)表聲明，將提供流動性促進市場運作秩序
2007年8月11日
世界各地央行48小時內(nèi)注資超3262億美元救市
美聯(lián)儲一天三次向銀行體系注資380億美元
2007年8月14日
美國歐洲和日本三大央行再度注入超過720億美元救市
亞太央行再向銀行系統(tǒng)注資
2007年8月15日
歐洲央行與美聯(lián)儲考慮做貨幣互換安排
歐洲央行向歐元區(qū)銀行系統(tǒng)注資已超2100億歐元
美銀行開始拒絕以次級信貸為抵押品發(fā)放貸款
2007年8月16日
美聯(lián)儲再向金融系統(tǒng)注入70億美元
全球股市暴跌。日本及新興市場股市跌幅遠遠超過歐美市場
2007年8月17日
美聯(lián)儲再次向金融系統(tǒng)注入資金170億美元
全美最大商業(yè)抵押貸款公司全國金融公司面臨破產(chǎn)
全球股市再次暴跌。歐美股市跌幅收窄，日本以及新興市場股市持續(xù)下跌。香港恒生指數(shù)一度失守20000點，國企指數(shù)跌幅一度超過1
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美聯(lián)儲將再貼現(xiàn)利率下調(diào)0.5個百分點至5.75％
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