金銀比與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)

自特朗普就任美國總統(tǒng)以來，其對外關(guān)稅政策“反復(fù)無常”，市場不確定性加大，貴金屬價格不斷上漲，其中，金價持續(xù)創(chuàng)出歷史新高，但白銀價格漲幅相對有限。一方面，黃金的避險屬性比白銀更強(qiáng)，在全球貿(mào)易、地緣局勢不穩(wěn)定的情況下，投資者更傾向于投資避險屬性更強(qiáng)的黃金；另一方面，白銀工業(yè)需求方面并未有明顯好轉(zhuǎn)。從短期來看，在政策多變的背景下，避險情緒對白銀價格有一定支撐，但整體表現(xiàn)或不及黃金強(qiáng)勁。同時，市場對美聯(lián)儲的貨幣政策預(yù)期可能跟隨數(shù)據(jù)的發(fā)布不斷調(diào)整，白銀價格短期波動或加大。

關(guān)稅政策頻出推高避險情緒

特朗普上任以來，不斷揮舞關(guān)稅大棒，即便他的關(guān)稅政策頻頻“朝令夕改”，也并未徹底緩解投資者的緊張情緒，對大宗商品交易產(chǎn)生了明顯沖擊，避險情緒驅(qū)動金銀價格不斷走高。

當(dāng)?shù)貢r間2月9日，特朗普宣布將對所有鋼、鋁進(jìn)口加征25%的關(guān)稅。關(guān)稅將適用于來自所有國家的鋼、鋁進(jìn)口，但尚未透露關(guān)稅何時生效。白宮發(fā)言人萊維特表示，新的關(guān)稅將在現(xiàn)有鋼鐵和鋁關(guān)稅的基礎(chǔ)上加征。此前，特朗普于2月7日宣布將對多個國家實施對等關(guān)稅，即通過提高美國的關(guān)稅稅率，與其他國家在貿(mào)易中實現(xiàn)平等待遇，具體的國家名單尚未公布。關(guān)稅計劃面臨較大變數(shù)，現(xiàn)階段特朗普關(guān)稅政策具有較強(qiáng)的“工具屬性”，即外交談判彈性較大，這也暗示未來市場將圍繞關(guān)稅政策談判進(jìn)展波動。

期貨庫存持續(xù)走高

由于特朗普關(guān)稅政策的不確定性持續(xù)發(fā)酵，金銀需求激增，價格上漲可能引發(fā)期貨溢價，刺激套利者將黃金存入COMEX以求獲利，同時，空頭為應(yīng)對潛在交割需求可能提前補充庫存，導(dǎo)致COMEX庫存增加，這一過程加劇了現(xiàn)貨市場供應(yīng)緊張，推動價格上漲。COMEX的黃金庫存過去兩個月增加了近九成，截至2025年2月7日，COMEX黃金庫存為3459萬盎司，是2022年6月初以來的最高水平，相比之下，2024年11月最后一個交易日COMEX黃金庫存僅為1794萬盎司。這一次COMEX黃金庫存增加之快堪比2020年4—7月，當(dāng)時，美國處于最恐慌的新冠疫情封控時期。與此同時，COMEX白銀庫存近2個月也出現(xiàn)快速上升，但是幅度存在一定差異。截至2月7日，COMEX白銀庫存為363395萬盎司，創(chuàng)2021年4月以來新高。因此，實物需求增加也是提振金銀價格的重要因素，也需警惕期現(xiàn)貨價差回歸可能帶動期貨價格回落的風(fēng)險。

美國經(jīng)濟(jì)韌性依然較強(qiáng)

近期公布的數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)依然保持韌性。1月份，美國非農(nóng)就業(yè)人口增長14.3萬名，為近3個月最低水平，遠(yuǎn)不及預(yù)期的17.5萬名。美國就業(yè)人口增長主要集中在醫(yī)療保健行業(yè)、零售業(yè)以及政府人員，而采礦、石油和天然氣開采、臨時援助服務(wù)業(yè)和汽車制造業(yè)的就業(yè)人數(shù)下降。1月份，美國失業(yè)率為4%，低于預(yù)期和前值4.1%。1月份，美國平均時薪環(huán)比增長0.5%，同比增長4.1%。盡管1月份的美國就業(yè)增長不及預(yù)期，但2024年12月數(shù)據(jù)大幅上修，且失業(yè)率意外下滑?？傮w而言，1月份，美國非農(nóng)報告并沒有為美聯(lián)儲降息爭取更大空間。此外，美國1月份的ISM制造業(yè)指數(shù)錄得50.9，創(chuàng)2022年9月以來新高，預(yù)期50，前值為49.3，為2022年以來首次擴(kuò)張，制造業(yè)前景趨于樂觀。2024年12月，中國電子信息制造業(yè)同比增長8.7%，較2024年11月的9.3%有所下降；累計同比增幅為11.8%，2024年11月為12.2%，白銀工業(yè)需求短期或難有起色。

貨幣政策仍存變數(shù)

由于美國經(jīng)濟(jì)依然表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性、通脹水平仍較高，且政策路徑存在不確定性，美聯(lián)儲1月議息會議如期暫停降息，將基準(zhǔn)利率維持在4.25%~4.5%，符合市場預(yù)期；利率聲明中刪除了“通脹朝2%目標(biāo)取得進(jìn)展”，僅僅提及“通脹仍然處于高位”。美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會中表示，美聯(lián)儲不急于調(diào)整政策立場，需要觀察數(shù)據(jù)和各項政策實際效果，美聯(lián)儲沒有預(yù)設(shè)的政策方向，但如果就業(yè)市場突然疲軟或通脹大跌，美聯(lián)儲可能進(jìn)行降息。

美聯(lián)儲是否降息仍然存在不確定性，需要觀察經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及相關(guān)政策落地的效果，美聯(lián)儲或進(jìn)入觀望模式。短期貿(mào)易政策或是影響美聯(lián)儲降息路徑的主要因素。其中，減稅、關(guān)稅調(diào)整、打擊移民等一系列議程存在諸多不確定性，這些政策對美國通脹、勞動力市場以及經(jīng)濟(jì)增速的影響，可能需要2~6個月的時間才能在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中顯露出來。

當(dāng)前，美國勞動力市場仍具韌性，通脹降溫速度放緩，美聯(lián)儲降息的緊迫性下降。如果美國就業(yè)市場和通脹數(shù)據(jù)維持偏強(qiáng)走勢，美聯(lián)儲今年上半年降息的概率將明顯下降。此外，政策落地的幅度也將使美聯(lián)儲對降息路徑產(chǎn)生擾動，特朗普就任以來，其驅(qū)逐非法移民、去監(jiān)管等內(nèi)政領(lǐng)域是此任美國政府的短期政策重心，但關(guān)稅政策仍具有多變性，這將為美聯(lián)儲留下一個棘手的難題。若后續(xù)美國政府繼續(xù)對全球普遍加征關(guān)稅或者更大力度驅(qū)逐非法移民，美國通脹壓力將再次回升，美國經(jīng)濟(jì)若保持韌性，將對美聯(lián)儲的降息幅度形成壓制，2025年，美聯(lián)儲降息幅度或不及去年12月點陣圖的指引，甚至可能不降；但是如果美國關(guān)稅和移民政策不及預(yù)期，則市場對美國通脹風(fēng)險的擔(dān)憂將緩解，美聯(lián)儲有望兌現(xiàn)點陣圖指示的降息幅度。

從短期來看，在貿(mào)易政策不確定的背景下，避險情緒對白銀價格有一定支撐，但整體表現(xiàn)或不及黃金強(qiáng)勁。同時，市場對美聯(lián)儲的貨幣政策預(yù)期可能跟隨數(shù)據(jù)的發(fā)布不斷調(diào)整，白銀短期價格波動風(fēng)險或加大。

（作者單位：徽商期貨）