2024年，有色金屬價(jià)格波動(dòng)明顯放大，總體呈現(xiàn)“先揚(yáng)后抑”的趨勢。展望2025年，全球經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)維持低位運(yùn)轉(zhuǎn)，流動(dòng)性保持相對寬松；黃金投資范式轉(zhuǎn)變，構(gòu)成長期利好；有色金屬需求增速中樞有望抬升，但預(yù)計(jì)難以形成明顯突破；銅供需弱修復(fù)估值重心趨穩(wěn)；電解鋁成本中樞上移，單邊價(jià)格仍有上行空間；鉛鋅供需趨于平衡；錫供應(yīng)不確定性較大，市場可能過剩，波動(dòng)幅度預(yù)計(jì)較大；鎳鋰硅過剩格局明確，維持底部運(yùn)行，但樂觀情形下鋰價(jià)“拐點(diǎn)”可期。

宏觀：堅(jiān)定信心 擁抱變局

2024年，全球宏觀主線可簡單歸納為“局地沖突不斷、貨幣政策轉(zhuǎn)向、經(jīng)濟(jì)增長再平衡”，美國經(jīng)濟(jì)總體呈“前低后高”態(tài)勢，并最終從“衰退將至”的質(zhì)疑聲中走出，成功實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。從總體來看，2024年前三季度，美國實(shí)際GDP環(huán)比折年率分別為1.6%、3.0%和2.8%，全年有望實(shí)現(xiàn)同比增長2.5%；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨一些掣肘和挑戰(zhàn)，價(jià)格信號偏弱。居民消費(fèi)意愿偏低，財(cái)富效應(yīng)和收入效應(yīng)形成共同壓制。固定資產(chǎn)投資分化加大，制造業(yè)表現(xiàn)亮眼，地產(chǎn)市場繼續(xù)調(diào)整。出口保持較高增速，但進(jìn)口有所放緩。

展望2025年，地緣政治沖突繼續(xù)演繹，貿(mào)易保護(hù)主義日益盛行。全球經(jīng)濟(jì)維持低位運(yùn)轉(zhuǎn)，總體增速與2024年相當(dāng)。通脹朝各大央行目標(biāo)進(jìn)一步回落，但過程取決于美國加征關(guān)稅的幅度以及各國的應(yīng)對。流動(dòng)性保持相對寬松，除日、俄外，西方主要經(jīng)濟(jì)體降息節(jié)奏分化。

美國經(jīng)濟(jì)將從“軟著陸”向弱復(fù)蘇切換。居民消費(fèi)支出有望保持韌性，個(gè)人收入結(jié)構(gòu)改善是有力支撐。投資端將小幅走弱，其中，房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)暖，非房投資承壓。財(cái)政支出將保持寬松，但扣除利息支出后對經(jīng)濟(jì)的支撐將有所減弱。通脹降溫但過程反復(fù)，重點(diǎn)關(guān)注非住房核心服務(wù)通脹。此外，特朗普新政將是影響2025年美國經(jīng)濟(jì)的重要變量，其系列政策的綜合效果是推高產(chǎn)出和通脹。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望在政策推動(dòng)下加速復(fù)蘇。政策層面，央行將維持支持性立場，并更加重視對財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合。財(cái)政將進(jìn)一步加大支持力度，用途上平衡好“穩(wěn)增長”和“防風(fēng)險(xiǎn)”之間的關(guān)系。在政策刺激下，消費(fèi)端表現(xiàn)將有所改善，制造業(yè)投資有望保持較高增速，房地產(chǎn)市場將繼續(xù)調(diào)整，但調(diào)整幅度有望收窄。從節(jié)奏上看，2024年底的政治局會議、中央經(jīng)濟(jì)工作會議以及2025年的兩會都是政策出臺的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，政策合力效果或自2025年二季度起陸續(xù)顯現(xiàn)。

大類資產(chǎn)方面，隨著2025年中美政策周期從背離走向收斂，資本市場也將開始新一輪演繹。國內(nèi)市場方面，預(yù)計(jì)A股和中債將圍繞政策預(yù)期走向現(xiàn)實(shí)的過程展開，以兩會作為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，2025年行情可分為兩個(gè)階段，第一階段主要交易預(yù)期，第二階段主要交易現(xiàn)實(shí)。海外市場方面，美股、美債和美元的走勢與特朗普政策的實(shí)施息息相關(guān)。美股最有潛力的下注方向仍是AI，美債和美元重點(diǎn)關(guān)注在特朗普政策擾動(dòng)下的美聯(lián)儲降息節(jié)奏。

在大宗商品上，有色金屬、黑色金屬和黃金走勢預(yù)計(jì)分化。對于有色金屬行業(yè)，在中美共同開啟寬松周期的情況下，基本面或有改善，但國內(nèi)外宏觀環(huán)境及政策的不確定性將對價(jià)格形成壓制，預(yù)計(jì)整體價(jià)格呈震蕩態(tài)勢。對于黃金，考慮到地緣政治沖突持續(xù)演繹，美國特朗普政策實(shí)施具有不確定性以及美國財(cái)政居高不下等風(fēng)險(xiǎn)因素，黃金仍是重要的配置基本盤。（黎天元 李麗）

基本金屬需求景氣度：

需求增速中樞有望抬升，但可能難以明顯突破

回顧2024年，有色金屬需求的主線仍貫穿于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換中，由于國內(nèi)投資板塊拖累顯著，導(dǎo)致實(shí)際增速低于潛在2%~3%，新能源雖增速放緩但仍持續(xù)增長，而在房地產(chǎn)竣工放緩且基建未能有效對沖的背景下，以中國投資板塊為代表的傳統(tǒng)需求拖累嚴(yán)重（國內(nèi)投資占全球比例超20%，板塊跌幅超20%），有色金屬實(shí)際需求不及潛在增速，存在超調(diào)的現(xiàn)象。此外，2024年，海外需求在利率反身性的影響下擺動(dòng)較大，階段性改善或加劇有色金屬傳統(tǒng)板塊需求的超調(diào)幅度。從主要基本金屬消費(fèi)量增速看，2024年，多品種需求不及年初預(yù)期，其中，缺乏新能源板塊新增需求的品種增速較年初預(yù)期下滑更為明顯。

展望2025年，新能源增速較2024年預(yù)計(jì)小幅放緩，考慮到占比已進(jìn)一步提升，新能源有望對需求產(chǎn)生2024年同等程度的提振。此外，AI+電網(wǎng)等泛電氣化需求，印度等新興經(jīng)濟(jì)體也能貢獻(xiàn)一定增量。同時(shí)，在政策發(fā)力背景下，中國建筑業(yè)板塊的拖累有望收窄，但同比跌幅預(yù)計(jì)仍較大。總體來看，有色金屬需求增速中樞有望抬升，但要實(shí)現(xiàn)明顯突破可能較難。

新能源預(yù)計(jì)仍為核心亮點(diǎn)，盡管部分國家和地區(qū)能源轉(zhuǎn)型發(fā)展進(jìn)程或?qū)⑹艿秸邔?dǎo)向改變、傳統(tǒng)能源價(jià)格下降等因素的影響而放緩，但從總體上看，全球新能源行業(yè)仍有望在以中國為代表的經(jīng)濟(jì)體驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長，繼續(xù)為有色金屬需求提供核心增量。其中，新能源車及風(fēng)電裝機(jī)有望實(shí)現(xiàn)較高增速，光伏裝機(jī)增速則預(yù)計(jì)將進(jìn)一步放緩，但仍有望維持正增長。

泛電氣化需求受益于AI+電網(wǎng)的發(fā)展，將進(jìn)入長期上升周期。展望2025年，主要受高基數(shù)影響，市場預(yù)計(jì)云服務(wù)企業(yè)資本開支將放緩，但仍將實(shí)現(xiàn)超20%以上的增速，領(lǐng)先指標(biāo)核心芯片企業(yè)收入增速也指向AI，相關(guān)資本支出仍有望維持較高的增速。同時(shí)，由于AI相關(guān)投資從完成資本支出到拉動(dòng)有色金屬實(shí)物量需求需要一定的周期，2025年數(shù)據(jù)中心及相關(guān)電網(wǎng)的建設(shè)有望逐步兌現(xiàn)對銅等有色金屬需求的拉動(dòng)。

新興經(jīng)濟(jì)體表觀消費(fèi)量增速實(shí)現(xiàn)明顯突破仍需等待。2025年，印度財(cái)政赤字仍處于歷史偏高位，降赤字訴求預(yù)計(jì)將繼續(xù)抑制印度財(cái)政擴(kuò)張的力度，印度整體經(jīng)濟(jì)增速或仍難實(shí)現(xiàn)明顯的突破。聚焦到金屬需求層面，跟蹤數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前，印度有色金屬庫存水平或偏低，在經(jīng)濟(jì)整體增速尚難明顯突破的背景下，企業(yè)補(bǔ)庫意愿預(yù)計(jì)難以明顯提升從而拉動(dòng)金屬表消實(shí)現(xiàn)2022—2023年超20%的增速。

房地產(chǎn)方面，竣工拖累預(yù)計(jì)仍較嚴(yán)重，基建需求或小幅好轉(zhuǎn)。政策利好有望驅(qū)動(dòng)中國房地產(chǎn)竣工端邊際好轉(zhuǎn)，但在待竣工面積仍處于加速下行周期的背景下，階段性改善幅度預(yù)計(jì)較為有限。而在化債釋放地方財(cái)政空間疊加中央政府加杠桿的背景下，基建項(xiàng)目資金來源有望改善，但考慮到資金投向結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，對有色金屬實(shí)物量需求的拉動(dòng)幅度或較為有限，仍待觀察。

從具體品種上，以銅為例，展望2025年，新能源有望對需求產(chǎn)生2024年同等程度的提振，拉動(dòng)全球銅需求增長2%，AI+電網(wǎng)等泛電氣化需求，穩(wěn)定發(fā)展的新興經(jīng)濟(jì)體亦貢獻(xiàn)一定增量，合計(jì)拉動(dòng)幅度超1%。同時(shí)，中國投資板塊在政策發(fā)力背景下拖累有望改善，銅需求增速中樞有望抬升至2%~3%區(qū)間，但考慮到中國地產(chǎn)待竣工面積仍處于加速下行周期，對全球銅需求的拖累仍超1%，增速或難以明顯突破3%。

（林泓 李麗）

銅:供需弱修復(fù) 估值重心趨穩(wěn)

新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換                                 

核心板塊對銅消費(fèi)需求的影響

2024年，絕對價(jià)格受宏觀層面驅(qū)動(dòng)，銅價(jià)波動(dòng)幅度明顯放大。上半年，海外流動(dòng)性寬松背景下，銅礦緊張預(yù)期發(fā)酵，其間有COMEX低庫存矛盾，市場關(guān)注度提升持倉放大，銅價(jià)單邊上漲并出現(xiàn)歷史高點(diǎn)。年中階段，海外衰退預(yù)期時(shí)有發(fā)酵，基本面拖累持續(xù)性超過預(yù)期，產(chǎn)量并未兌現(xiàn)減產(chǎn)，而消費(fèi)受高價(jià)明顯抑制，銅價(jià)回落至70000元/噸附近。從2024年三季度起，銅價(jià)邊際收窄，國內(nèi)政策轉(zhuǎn)向，以及現(xiàn)貨較快去庫刺激銅價(jià)重回79000元/噸上方。但2024年四季度國內(nèi)政策未持續(xù)超預(yù)期發(fā)力，海外“特朗普”交易升溫，并且國慶節(jié)后現(xiàn)貨同樣走弱，銅價(jià)跌至73000元/噸附近現(xiàn)貨支撐回歸而企穩(wěn)。

相對價(jià)格方面，因銅價(jià)的超預(yù)期波動(dòng)，對短期平衡產(chǎn)生沖擊，進(jìn)而影響到相對價(jià)格趨勢。絕對價(jià)格的超預(yù)期上漲，刺激再生銅流出，保障冶煉產(chǎn)量維持高位，而消費(fèi)則明顯受抑。因此，國內(nèi)平衡結(jié)果顯著弱于季節(jié)性，使國內(nèi)結(jié)構(gòu)偏弱，大多數(shù)時(shí)間進(jìn)口處于虧損狀態(tài)，期限結(jié)構(gòu)由去年高Back結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)入Contango結(jié)構(gòu)。

展望2025年，以宏觀角度對銅價(jià)估值，基準(zhǔn)情形下，國內(nèi)外宏觀預(yù)期有弱合力，但美國新政帶來的不確定性或較強(qiáng)。國內(nèi)保持政策刺激和弱修復(fù)。海外，美國經(jīng)濟(jì)將從“軟著陸”向弱復(fù)蘇切換，但美聯(lián)儲降息進(jìn)入慢車道，須注意美國新政對基準(zhǔn)預(yù)期的沖擊?；鶞?zhǔn)情形下2025年宏觀不差于2024年，銅均價(jià)預(yù)計(jì)9200美元/噸（對應(yīng)25%利潤空間），主要波動(dòng)區(qū)間預(yù)計(jì)8500美元~9800美元/噸，若考慮到宏觀高不確定性，則均價(jià)或下移至8900美元/噸（對應(yīng)20%利潤空間）。銅價(jià)相對成本的利潤空間，作為金融屬性的“溢價(jià)”。不同經(jīng)濟(jì)周期下“溢價(jià)”水平也有所不同。歷史上的利潤空間分布在-10%~50%。在基準(zhǔn)情形下，2025年宏觀基準(zhǔn)是略優(yōu)于2024年，則2025年銅均價(jià)估值在9200美元/噸附近。

現(xiàn)貨方面，關(guān)鍵變量分別在于再生端和消費(fèi)中樞。從具體來看，供應(yīng)端，在銅精礦偏緊背景下，再生銅大量流向冶煉，作為原料補(bǔ)充，2024年精銅同比增長50萬噸，其中，再生銅貢獻(xiàn)增量45萬噸。再生銅流向的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變在低TC背景下“不可逆”，但再生銅供給對價(jià)格的高彈性，意味著供給端存不穩(wěn)定性。需求端，2025年消費(fèi)中樞抬升但難以明顯突破，2025年消費(fèi)增速有望抬升至2.6%（2024年為1.6%），但尚難明顯突破至3%以上。從主要分項(xiàng)貢獻(xiàn)度來看，新能源板塊仍為核心亮點(diǎn)，全球新能源行業(yè)仍有望在以中國為代表的國家的驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長，繼續(xù)提供核心增量；泛電氣化需求處于長期上升周期，新能源高比例接入以及AI等帶動(dòng)用電需求提升拉動(dòng)電網(wǎng)改造擴(kuò)容需求，中美歐電網(wǎng)投資加快，從長周期來看，將拉動(dòng)相關(guān)有色金屬的需求；新興經(jīng)濟(jì)體明顯突破仍需等待，據(jù)測算，當(dāng)前，印度有色金屬庫存水平預(yù)計(jì)偏低，政府降赤字訴求較強(qiáng)的背景下印度整體經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)尚難明顯突破，金屬表觀消費(fèi)量實(shí)現(xiàn)2022—2023年超20%的增速仍需等待；中國投資板塊拖累有所緩解，待竣工面積仍處于加速下行周期，相關(guān)需求改善幅度或較為有限；基建項(xiàng)目資金來源改善，但考慮到投向結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，對相關(guān)實(shí)物量需求的拉動(dòng)幅度仍待觀察。

從平衡上看，2025年精銅仍有小幅過剩，全年過剩幅度預(yù)計(jì)20萬噸。上半年，因國內(nèi)季節(jié)性淡季有過剩，下半年轉(zhuǎn)入去庫。結(jié)構(gòu)上國內(nèi)過剩16萬噸，海外過剩4萬噸。消費(fèi)上，新能源保持增長，房地產(chǎn)拖累放緩，全球消費(fèi)中樞回升至2.6%。其中，國內(nèi)房地產(chǎn)拖累放緩，消費(fèi)改善至2.4%。在海外降息背景下，消費(fèi)中樞繼續(xù)溫和提升。供應(yīng)上，受原料限制，全球供應(yīng)增速邊際回落，預(yù)計(jì)全年供應(yīng)增速為2.3%。

單邊價(jià)格上，以宏觀角度對銅價(jià)估值，基準(zhǔn)情形下，2025年宏觀不差于2024年，基本面過剩幅度在0.7%左右，壓力有限。均價(jià)預(yù)計(jì)9200美元/噸，主要波動(dòng)區(qū)間預(yù)計(jì)8500美元~9800美元/噸，對應(yīng)滬銅主要波動(dòng)區(qū)間70000元~80000元/噸，階段性宏微觀共振，高點(diǎn)可至10000美元/噸或82000元/噸。若宏觀沖擊超預(yù)期，則均價(jià)或下移至8900美元/噸或73000元/噸。

結(jié)構(gòu)上，跨市方面，2025年國內(nèi)銅缺口保持一定程度的放大，低TC無法給到進(jìn)口利潤額外補(bǔ)充。因此，潛在進(jìn)口盈虧重心需上移，跨市策略上仍可關(guān)注階段性跨市反套機(jī)會。同時(shí)，可關(guān)注國內(nèi)跨期正套，但全年過剩，庫存偏高不利于正套持續(xù)盈利。

（孟昊 吳梓杰 林泓）

貴金屬：驅(qū)動(dòng)未完 牛市難盡

2024年，貴金屬價(jià)格強(qiáng)勢上行，并屢次創(chuàng)下歷史新高。從整體來看，2024年，貴金屬的走勢可分為5個(gè)階段：1月份—3月初，由于前期美債實(shí)際利率下行已經(jīng)較為充分，且美國發(fā)生衰退概率偏低，貴金屬價(jià)格震蕩整理；2月末—5月份，在流動(dòng)性邊際寬松和降息預(yù)期搶跑，以及經(jīng)濟(jì)反彈帶來的通脹預(yù)期的上行三者共振下，貴金屬價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲；5月末—7月份，美聯(lián)儲降息預(yù)期不斷搖擺，而此時(shí)地緣政治支撐因素也有所減弱，金銀價(jià)格在高位震蕩；8月份—11月初，隨著美聯(lián)儲降息預(yù)期持續(xù)發(fā)酵以及降息的正式落地，金銀價(jià)格開啟了新一輪的上漲。10月份，美國通脹預(yù)期上行疊加避險(xiǎn)情緒，金銀價(jià)格再度大幅上漲；11月份特朗普的勝選至年底，市場對特朗普政策可能帶來地緣政治緩和以及美國經(jīng)濟(jì)增長保有較為樂觀的期待，避險(xiǎn)情緒回落。同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勁，且特朗普的政策主張帶有較強(qiáng)的通脹預(yù)期，使得市場預(yù)期聯(lián)儲未來政策可能轉(zhuǎn)向“鷹派”，形成利空。兩者共同作用下貴金屬價(jià)格出現(xiàn)回落并進(jìn)入震蕩整理階段。

展望2025年，美國經(jīng)濟(jì)增長則有望實(shí)現(xiàn)“軟著陸”并向復(fù)蘇轉(zhuǎn)換；通脹則面臨一定的反彈壓力。流動(dòng)性方面，預(yù)計(jì)海外經(jīng)濟(jì)體將繼續(xù)貨幣寬松，但整體節(jié)奏可能偏“鷹派”。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升以及聯(lián)儲貨幣政策偏“鷹派”將會使得宏觀對于金銀價(jià)格的利好驅(qū)動(dòng)邊際放緩。

黃金方面，范式轉(zhuǎn)變構(gòu)成長期利好。長期以來，美債實(shí)際利率一直是黃金定價(jià)的錨點(diǎn)。作為黃金的持有成本，實(shí)際利率與黃金價(jià)格呈負(fù)相關(guān)。但2024年以來，黃金的定價(jià)因素開始出現(xiàn)范式轉(zhuǎn)移，實(shí)際利率上行對黃金價(jià)格的影響逐漸鈍化。而地緣風(fēng)險(xiǎn)、主權(quán)貨幣超發(fā)帶來的風(fēng)險(xiǎn)對沖需求，以及逆全球化趨勢下的美元貨幣體系轉(zhuǎn)型逐漸成為黃金價(jià)格新的驅(qū)動(dòng)因素，并主導(dǎo)央行與私人的黃金實(shí)物投資偏好持續(xù)攀升，這無疑將對黃金價(jià)格構(gòu)成長期利好。

白銀方面，供需缺口收窄，商品屬性發(fā)力仍待東風(fēng)。平衡缺口維持6000噸以上，但商品屬性發(fā)力仍有待庫存進(jìn)一步去化。從具體來看，供給預(yù)計(jì)同比增長2%，消費(fèi)端預(yù)計(jì)增長1.1%。其中，光伏用銀已經(jīng)達(dá)峰，同比預(yù)計(jì)下降1.2%；除光伏以外的工業(yè)用銀整體有望在中外補(bǔ)庫共振下，同比增長1.8%。

貴金屬價(jià)格新高有望。隨著美聯(lián)儲降息的進(jìn)一步落地，在央行購金等實(shí)物投資需求的驅(qū)動(dòng)下，黃金價(jià)格仍有較好上漲前景，2025年有望站穩(wěn)3000美元/盎司，高點(diǎn)或可見到3100美元/盎司。Comex黃金運(yùn)行區(qū)間2400美元~3000美元/盎司，滬金價(jià)格運(yùn)行區(qū)間560元~710元/克。白銀的價(jià)格彈性更大，一是在美聯(lián)儲降息后期白銀存在補(bǔ)漲預(yù)期，二是供需矛盾下白銀仍存在去庫的預(yù)期，商品屬性將給銀價(jià)提供進(jìn)一步的支撐。Comex白銀價(jià)格運(yùn)行區(qū)間27美元~40美元/盎司，滬銀價(jià)格運(yùn)行區(qū)間7000元~10000元/千克。

（吳梓杰）