2021年11月份至今，俄羅斯與烏克蘭的地緣政治矛盾已經(jīng)從互相喊話逐漸向互相制裁演變，特別是2月10日后，風險快速升級。

從俄羅斯與烏克蘭沖突對有色板塊的影響來看，對鋅、鋁、貴金屬等品種有較強利好，鎳、銅等品種小幅受益。俄羅斯與烏克蘭沖突影響更多的是基于能源短缺帶來的減產(chǎn)沖擊，除了俄羅斯本土的產(chǎn)能外，歐洲大量的有色金屬產(chǎn)能也將受到拖累：2021年，俄羅斯銅精礦產(chǎn)量為88.6萬噸，歐洲地區(qū)精銅產(chǎn)量約在302萬噸；俄鋁是世界上最大的鋁生產(chǎn)商之一，電解鋁產(chǎn)能超過400萬噸，占全球電解鋁產(chǎn)能6%以上；2021年，俄羅斯原生鎳產(chǎn)量約14.6萬噸，其中精煉鎳產(chǎn)量約12.1萬噸，占全球原生鎳比例約5%。與通脹對銅價的有利反饋以及供應端的干擾相比，需求端被拖累的情況或許相對較小，俄羅斯與烏克蘭局勢若持續(xù)緊張，對于銅價整體影響偏正向，對鋅、鋁供應將造成巨大沖擊，俄鎳是滬鎳的主要交割品之一，沖突加劇對鎳價產(chǎn)生一定影響。俄羅斯與烏克蘭沖突將從短期避險、長期加劇通脹等角度支撐貴金屬走高。

對全球原生鎳供應產(chǎn)生一定沖擊

近期，俄羅斯與烏克蘭沖突升級引發(fā)市場關(guān)注，2021年，俄羅斯原生鎳產(chǎn)量約14.6萬噸，其中精煉鎳產(chǎn)量約12.1萬噸，占全球原生鎳比例約5%，如果俄羅斯與烏克蘭沖突進一步加劇，則可能對全球原生鎳供應產(chǎn)生一定沖擊。

俄羅斯海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2021年1月至11月份，俄羅斯鎳出口量為4.51萬噸，出口額為7.894億美元，2020年同期分別為10.59萬噸和13.893億美元。中國海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2021年，中國自俄羅斯進口精煉鎳4.6萬噸，占中國精煉鎳進口量的比例為18%；2020年對應進口量則為5.17萬噸，同比下降11%。

2018年的美國對俄鋁制裁事件引發(fā)市場對俄鎳供應的擔憂，倫敦金屬交易所(LME)鎳價格也受到波及，不過主要是日內(nèi)波動，隨后倫敦金屬交易所(LME)鎳價沖高回落，滬鎳價格對此反應平淡。

由于俄鎳在中國精煉鎳市場占據(jù)重要地位，而且俄鎳是滬鎳的主要交割品之一，若俄羅斯精煉鎳出口受到影響，則可能導致中國市場上俄鎳供應緊張，滬鎳倉單的緊張程度加劇。目前，滬鎳倉單已經(jīng)處于歷史低位，低庫存與低倉單狀態(tài)的加劇可能導致鎳價的上漲彈性進一步提升。因此，若后期俄羅斯與烏克蘭沖突加劇，仍有可能對鎳價產(chǎn)生一定影響。

銅需求端被拖累的程度相對較小

近10年以來，俄羅斯與烏克蘭圍繞克里米亞地區(qū)爆發(fā)較為嚴重的沖突大致有兩次。在2013年年末至2014年一季度，俄羅斯與烏克蘭沖突造成銅價震蕩下跌，但在克里米亞完成公投之后，才呈現(xiàn)加速下跌的格局。究其原因是由于美國對俄羅斯的制裁對全球經(jīng)濟產(chǎn)生較為不利的影響，但同時美聯(lián)儲結(jié)束量化寬松政策，并且逐漸推進至加息的進程，使得美元實際利率走高，而這對于銅價的抑制更為明顯。此外，2013年后，全球銅礦資本支出以及銅礦新增產(chǎn)能也在逐漸走向峰值，因此，這些因素對銅價形成了較為不利的影響。

但反觀2018年的俄羅斯與烏克蘭沖突，雖然劍拔弩張的態(tài)勢一度令人擔憂，銅價在此期間受到的影響卻十分有限。

伍德麥肯吉公司數(shù)據(jù)顯示，俄羅斯聯(lián)邦地區(qū)銅精礦產(chǎn)量整體呈現(xiàn)上升的趨勢，自2011年的年產(chǎn)量63.8萬噸上升至2021年的年產(chǎn)量88.6萬噸。該機構(gòu)預計，至2030年，俄羅斯聯(lián)邦地區(qū)銅精礦產(chǎn)量將超過104萬噸。因此，倘若俄羅斯與烏克蘭局勢進一步升級，對銅精礦供應將會產(chǎn)生較為不利的影響。而對中國來說，銅精礦主要由南美洲地區(qū)進口，從俄羅斯方面進口量十分有限。

展望后市，倘若俄羅斯與烏克蘭局勢持續(xù)嚴峻，將對銅價產(chǎn)生以下影響：

首先，倘若俄羅斯因其與烏克蘭的沖突而減少對于歐洲天然氣的供應，勢必會加劇歐洲地區(qū)能源緊張問題。2月7日，歐洲頂級銅冶煉廠奧魯比斯（Aurubis）公司表示，盡管第一財季的盈利預期大幅提高，但是歐洲電力和天然氣價格的飆升可能很快會影響其盈利能力。而俄羅斯與烏克蘭局勢若繼續(xù)呈現(xiàn)愈演愈烈的趨勢，則歐洲地區(qū)冶煉廠勢必受到嚴重影響。這對于銅品種乃至整體有色金屬來說，均會是來自供應端的較為重要的干擾。根據(jù)伍德麥肯吉數(shù)據(jù)，歐洲地區(qū)2021年精銅產(chǎn)量在302萬噸，預計2022年產(chǎn)量為304萬噸。

其次，通脹方面的壓力繼續(xù)增加。今年1月份，美國CPI數(shù)據(jù)再度創(chuàng)出近40年以來新高，而歐洲地區(qū)通脹水平也同樣高企。倘若在此種境況下，生產(chǎn)端再度因成本抬升而受到干擾，那么，目前歐美地區(qū)的通脹水平將會居高不下，這對于銅價而言，是較為有利的因素。

最后，回顧2014年，在俄羅斯與烏克蘭沖突之際，美國便對俄羅斯采取了經(jīng)濟制裁動作，其中對全球市場影響最大的結(jié)果便是打壓當時的原油價格，使其大幅走低。由于俄羅斯是重要的原油輸出國，油價下跌對俄羅斯經(jīng)濟沖擊嚴重。不過目前，美國原油出口量呈現(xiàn)持續(xù)攀升的態(tài)勢，因此，出現(xiàn)如2014年那種惡意打壓油價情況的可能性相對較低。若油價不出現(xiàn)大幅回落，那么無論是從通脹預期角度，還是從原油對銅價這種工業(yè)品端的映射角度而言，均不會造成太大的風險。

綜合來看，倘若俄羅斯與烏克蘭局勢進一步嚴峻，那么天然氣供應或進一步趨緊，這對于目前歐美地區(qū)本就已經(jīng)居高不下的通脹而言，更是雪上加霜，同時也會加大對于供應端的干擾。雖然地緣政治的動蕩同樣會對經(jīng)濟恢復產(chǎn)生較大的不利影響，從而拖累銅品種需求端，但與通脹對銅價的有利反饋，以及供應端的干擾相比，需求端被拖累的程度或許相對較小。因此，從總體來看，俄羅斯與烏克蘭局勢若持續(xù)緊張，對于銅價整體影響將偏正向。

對鋅、鋁供應端造成的影響較大

鋅品種在俄羅斯與烏克蘭局勢持續(xù)惡化的背景下，最有可能受到影響的部分來自于歐洲地區(qū)冶煉廠因天然氣價格上漲而導致電價高企，從而對產(chǎn)能產(chǎn)生干擾。2021年歐洲地區(qū)冶煉廠產(chǎn)能達230萬噸，若俄羅斯與烏克蘭局勢持續(xù)緊張，對鋅供應端造成的影響將較大。

近期，如果俄羅斯和烏克蘭沖突升級，那么對全球鋁供應的影響將是巨大的，可能會使2018年的情況重演，導致鋁價格大幅波動，并進一步擾亂整個供應鏈，影響甚至外溢。

俄鋁是世界上最大的鋁生產(chǎn)商之一，電解鋁年產(chǎn)能超過400萬噸，占全球電解鋁產(chǎn)能的6%以上。俄羅斯鋁出口量較大，據(jù)俄羅斯海關(guān)數(shù)據(jù)，2021年1—11月份，俄羅斯鋁出口量為319.02萬噸，出口額為63.496億美元，2020年同期分別為243.32萬噸和38.269億美元。因此，若美歐加碼對俄鋁制裁，可能也會擾亂相互關(guān)聯(lián)的世界鋁市場，因為這不僅將阻礙俄羅斯鋁錠的流動，還會阻止鋁土礦或氧化鋁的流動，對制造業(yè)造成嚴重的打擊。

回顧2018年美國政府對俄鋁制裁事件可以發(fā)現(xiàn)，美國宣布對俄鋁制裁之后，導致國際鋁價在11個交易日內(nèi)飆升超過30%，達到7年以來新高。該事件也擾亂了全球鋁供應鏈，導致當時鋁供應嚴重短缺，美國的下游制造業(yè)企業(yè)成本飆升，后來美國政府不得不取消對俄鋁的制裁。

2018年4月6日，美國宣布對俄鋁制裁之后，倫敦金屬交易所（LME）暫停俄鋁原鋁錠交割、嘉能可公司CEO退出俄鋁董事會、力拓公司宣布部分與俄鋁相關(guān)的合同遭遇不可抗力無法履約等事件相繼發(fā)生，致使全球鋁價在2018年4月中旬拉升至年內(nèi)最高?？紤]到美國企業(yè)也可能因鋁價上漲遭受損失，2018年4月23日，美國宣布考慮減輕對俄鋁的制裁，國際鋁價應聲大跌逾10%。后期，俄鋁制裁消息的不斷反復，加上制裁信號趨向放松，該事件對鋁價的影響逐步淡化。至2019年1月28日，美國宣布解除對俄鋁的制裁。

2021年下半年以來，歐洲風電和核電產(chǎn)量不足，而因與俄羅斯政治關(guān)系緊張，天然氣供應同樣短缺，致使能源價格多次飆升，歐洲鋁冶煉廠商紛紛減產(chǎn)。進入2022年，歐洲能源危機仍在發(fā)酵，目前已有約85萬噸電解鋁產(chǎn)能受到影響，占全球總產(chǎn)能的1.1%。近期，隨著俄羅斯與烏克蘭局勢的緊張，俄羅斯對歐洲天然氣供應不確定性加大，加上冬季氣溫低，歐洲鋁企在高電價下或面臨進一步減產(chǎn)風險。若歐洲電價始終保持高位，即鋁廠始終虧損，導致減產(chǎn)擴大，則倫鋁價格將進一步抬高。

短期激發(fā)貴金屬市場避險需求

對于貴金屬價格而言，實際利率的變動情況是影響貴金屬價格的最為重要且直接的因素。而從歷史上兩次俄羅斯與烏克蘭沖突時期的實際利率以及貴金屬價格的變化情況來看，俄羅斯與烏克蘭局勢的確對于貴金屬價格起到了較為明顯的提振效應。其中需要注意的是，雖然在2018年四季度時，10年期美債收益率出現(xiàn)了一定程度的上漲，但是貴金屬價格卻仍錄得了不錯的漲幅，這其中必然存在避險需求的提振作用。然而，當時的避險情緒，或許更多源自于美國總統(tǒng)大選。

對于避險需求的具體衡量可以參考波動率指數(shù)（VIX指數(shù)）。不過2014年與2018年的兩次俄羅斯與烏克蘭沖突，并未使得該指數(shù)出現(xiàn)太過明顯的飆漲。與2008年的次貸危機以及2020年新冠肺炎疫情所造成的波動率指數(shù)飆漲相比，可謂“小巫見大巫”。

因此，避險因素本身對于行情的影響相對短暫，并且力度有限。若需對行情呈現(xiàn)持續(xù)影響，則實際利率的變動才是更為重要的因素。正如上文所言，俄羅斯與烏克蘭局勢將會加劇歐美地區(qū)本就嚴重的通脹問題，并且使得滯脹出現(xiàn)的概率同樣加大。這對于貴金屬價格而言，才是更為重要的影響因素。

此外，在供需方面，俄羅斯對于黃金的需求量，與中國和印度這兩大黃金消費國相比，體量仍然偏小。世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2021年，俄羅斯黃金消費量為46.8噸，僅占全球銷量總量的1.42%。但是從央行黃金儲備角度來看，俄羅斯央行持有超2000噸的黃金儲備，不過目前俄羅斯央行持續(xù)加大黃金儲備，更多是基于“去美元化”的考慮。在此前兩次俄羅斯與烏克蘭沖突乃至美國對俄羅斯進行經(jīng)濟制裁時，俄羅斯央行也并未出現(xiàn)拋售黃金的情況。因此，從供需角度而言，或許俄羅斯與烏克蘭沖突對黃金的影響相對有限。

綜上所述，俄羅斯與烏克蘭沖突對于貴金屬價格的影響來看，在短期內(nèi)無疑將激發(fā)市場避險需求并對價格產(chǎn)生提振。但單純從避險角度而言，對行情產(chǎn)生持續(xù)推動的可能性較小，波動率指數(shù)也并未出現(xiàn)太過明顯且持續(xù)的漲幅。從沖突對于未來通脹問題加劇，乃至滯脹發(fā)生概率加大的角度來看，則倘若俄羅斯與烏克蘭局勢持續(xù)升溫，那么對于貴金屬價格的長期走勢而言，無疑將會十分有利。

（來源：華泰期貨）