核心觀點(diǎn)：

1.驅(qū)動(dòng)鋁價(jià)在2020-201年期間不斷拉升的因素：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的需求改善、流動(dòng)性泛濫帶來(lái)的投資需求、海外氧化鋁一度上漲帶來(lái)的成本攀升壓力和國(guó)內(nèi)環(huán)保、碳排放政策對(duì)產(chǎn)能的制約。

2.受“碳中和”、“碳達(dá)峰”政策影響，有色金屬尤其是鋁行業(yè)產(chǎn)能及供應(yīng)約束是市場(chǎng)的焦點(diǎn)。然而，筆者認(rèn)為碳排放對(duì)供應(yīng)端的約束是長(zhǎng)期邏輯，盡管已有多家鋁相關(guān)企業(yè)的自備電廠被納入近期發(fā)布的《2019-2020年全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)方案（發(fā)電行業(yè)）》（征求意見稿）重點(diǎn)排放單位名單，但是受影響較大的還是電力行業(yè)，短期對(duì)電解鋁產(chǎn)能影響有限。

3.高利潤(rùn)下原材料成本驅(qū)動(dòng)反而減弱。截止3月中旬，我們測(cè)算的噸鋁冶煉利潤(rùn)超過4000元/噸，但是原材料成本反而在下降。電解鋁冶煉成本大頭分別為電力和氧化鋁，其中電價(jià)短期相對(duì)穩(wěn)定。從氧化鋁來(lái)看，氧化鋁價(jià)格在近期相對(duì)穩(wěn)定，甚至在海外氧化鋁產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)的情況下會(huì)出現(xiàn)一定的回落可能，這意味著電解鋁的冶煉成本驅(qū)動(dòng)減弱。

4.中國(guó)電解鋁行業(yè)在2021年前兩個(gè)月享受了2016-2017年以來(lái)的盈利紅利，但是高盈利一方面已經(jīng)充分反映了需求復(fù)蘇、碳排放政策帶來(lái)的產(chǎn)能約束和成本上升的利好；另一方面會(huì)抑制下游的消費(fèi)，部分鋁消費(fèi)替代效應(yīng)下降，如對(duì)鋼、銅和木材的替代消費(fèi)意愿下降。最重要的是供應(yīng)恢復(fù)，需求不確定性較大，且“碳中和”帶來(lái)的是長(zhǎng)期供給約束邏輯，并不確定電解鋁產(chǎn)能一定會(huì)構(gòu)成天花板，尤其是再生鋁對(duì)鋁元素供應(yīng)的補(bǔ)充力度會(huì)增強(qiáng)。

正文

2月份至今，國(guó)內(nèi)外鋁價(jià)一度出現(xiàn)“一騎絕塵”的勢(shì)頭，創(chuàng)下了9年以來(lái)的新高，比2017年“供給側(cè)改革”時(shí)鋁價(jià)漲勢(shì)還要犀利。筆者認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)鋁價(jià)在2020-201年期間不斷拉升的因素：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的需求改善、流動(dòng)性泛濫帶來(lái)的投資需求、海外氧化鋁一度上漲帶來(lái)的成本攀升壓力和國(guó)內(nèi)環(huán)保、碳排放政策對(duì)產(chǎn)能的制約。

然而，筆者認(rèn)為當(dāng)前鋁價(jià)漲勢(shì)可能會(huì)放緩，原因在于：一是當(dāng)前電解鋁價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)超生產(chǎn)成本，冶煉廠噸鋁盈利豐厚；二是市場(chǎng)已經(jīng)充分反應(yīng)了“碳中和”、“碳達(dá)峰”帶來(lái)成本攀升和產(chǎn)能天花板的利多，且“碳中和”、“碳達(dá)峰”帶來(lái)的利好是長(zhǎng)期邏輯，不能以長(zhǎng)期邏輯交易短期行情；三是需求受到高鋁價(jià)抑制，且地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)加碼和汽車行業(yè)環(huán)比回落影響旺季的成色。因此，中短期來(lái)看，鋁價(jià)漲勢(shì)可能告一段落。

值得關(guān)注的是，電解鋁產(chǎn)能是否存在天花板還有待觀察，供給會(huì)隨著鋁價(jià)的變動(dòng)而變動(dòng)，特別是冶煉技術(shù)突破或再生鋁回收力度的加大都意味著“碳中和”、“碳達(dá)峰”對(duì)供給的約束并非是一成不變的。

鋁冶煉高利潤(rùn)是很難持久的，回顧2009-2011年，當(dāng)時(shí)滬鋁價(jià)格在17000元/噸以上并沒有持續(xù)很久。盡管當(dāng)前鋁產(chǎn)能約束遠(yuǎn)大約2009-2010年，但是需求增速也遠(yuǎn)低于2009-2010年，且當(dāng)前再生鋁占比也高于2009-2010年。

一、碳排放對(duì)供應(yīng)端的約束是長(zhǎng)期邏輯

當(dāng)前，受“碳中和”、“碳達(dá)峰”政策影響，有色金屬尤其是鋁行業(yè)產(chǎn)能及供應(yīng)約束是市場(chǎng)的焦點(diǎn)。然而，筆者認(rèn)為碳排放對(duì)供應(yīng)端的約束是長(zhǎng)期邏輯，盡管已有多家鋁相關(guān)企業(yè)的自備電廠被納入近期發(fā)布的《2019-2020年全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)方案（發(fā)電行業(yè)）》（征求意見稿）重點(diǎn)排放單位名單，但是受影響較大的還是電力行業(yè)，短期對(duì)電解鋁產(chǎn)能影響有限。

一直以來(lái)，鋁行業(yè)是高能耗的產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為鋁行業(yè)將高能耗等同于高碳排放，但認(rèn)為不能簡(jiǎn)單的畫等號(hào)，也不能簡(jiǎn)單的將“碳中和”和“碳達(dá)峰”等同于供給側(cè)改革2.0。

盡管鋁行業(yè)尤其是鋁冶煉環(huán)節(jié)碳排放量很大，但需要分清以下幾點(diǎn)：一是電解鋁碳排放高主要來(lái)源于電力，尤其是使用煤炭作為原料的有自備發(fā)電廠的鋁冶煉企業(yè)，實(shí)際鋁冶煉過程中直接排放的二氧化碳占比較少。通過測(cè)算發(fā)現(xiàn)，2019 年，每噸電解鋁平均碳排放的構(gòu)成中電力排放 10.7 噸，占鋁冶煉碳排放的比重約為64.8%。且部分鋁冶煉使用的電力來(lái)源于水電，碳排放幾乎為零；二是“碳中和”并非單純控制碳排放，而是要實(shí)現(xiàn)在一定時(shí)間內(nèi)直接或間接產(chǎn)生的二氧化碳或溫室氣體排放總量，通過植樹造林、節(jié)能減排等形式，以抵消自身產(chǎn)生的二氧化碳或溫室氣體排放量，實(shí)現(xiàn)正負(fù)抵消，達(dá)到相對(duì)“零排放”，因此如果未來(lái)冶煉工藝進(jìn)步，實(shí)現(xiàn)了二氧化碳回收技術(shù)突破，那么電解鋁冶煉碳排放和容易達(dá)標(biāo)。

從中國(guó)全社會(huì)碳排放量占比來(lái)說，電力行業(yè)排放的二氧化碳約占40%，工業(yè)約占30%，建筑業(yè)占12%左右。另外，推動(dòng)低碳轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn)，不可一蹴而就。低碳經(jīng)濟(jì)意味著在經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式、能源消費(fèi)方式、甚至居民出行、食品生產(chǎn)等方方面面的根本性轉(zhuǎn)變。碳達(dá)峰并不意味著鋁冶煉不允許排放，很大可能是給予一定的碳排放配額，超過這個(gè)配額就需要向有富余碳排放的企業(yè)購(gòu)買，最終導(dǎo)致的結(jié)果是冶煉成本的上升。如果利潤(rùn)能夠覆蓋成本，那么電解鋁產(chǎn)能擴(kuò)張意愿還是很高的。

最后再生鋁回收會(huì)隨著碳排放政策的實(shí)施而蓬勃發(fā)展，為未來(lái)鋁的供應(yīng)提供有益的補(bǔ)充。通過測(cè)算，再生鋁的碳排放僅為電解鋁生產(chǎn)的2.1%，當(dāng)前再生鋁回收占比還很低，僅有30%，遠(yuǎn)不及銅的比重。一些礦業(yè)公司也在向著投資回收工廠的方向邁進(jìn)，例如利拓礦業(yè)集團(tuán)在今年9月份宣布在加拿大投資的工廠。根據(jù)世界銀行的預(yù)測(cè)，在全球升溫2℃以內(nèi)的情況下，回收鋁的比例將會(huì)增長(zhǎng)，能夠滿足61%鋁元素的需求。

二、高利潤(rùn)下原材料成本驅(qū)動(dòng)反而減弱

截止3月中旬，我們測(cè)算的噸鋁冶煉利潤(rùn)超過4000元/噸，但是原材料成本反而在下降。電解鋁冶煉成本大頭分別為電力和氧化鋁，其中電價(jià)短期相對(duì)穩(wěn)定。從氧化鋁來(lái)看，氧化鋁價(jià)格在近期相對(duì)穩(wěn)定，甚至在海外氧化鋁產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)的情況下會(huì)出現(xiàn)一定的回落可能，這意味著電解鋁的冶煉成本驅(qū)動(dòng)減弱。

數(shù)據(jù)顯示，截止2021年3月8日，連云港澳大利亞一級(jí)AL2O3含量≥98.6%報(bào)價(jià)為2470元/噸，低于2020年同期的2620元/噸。國(guó)產(chǎn)氧化鋁方面，據(jù)安安泰科數(shù)據(jù)顯示，截止3月12日，全國(guó)一級(jí)氧化鋁均價(jià)為2523元/噸，去年同期為2562元/噸。

從氧化鋁供應(yīng)來(lái)看，未來(lái)還將繼續(xù)擴(kuò)張。一方面，國(guó)內(nèi)氧化鋁在產(chǎn)產(chǎn)能在上升。據(jù)阿拉丁調(diào)研數(shù)據(jù)，2021年1月，國(guó)內(nèi)氧化鋁在產(chǎn)產(chǎn)能升至7525萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率升至85.39%，如果鋁價(jià)持續(xù)位于高位，氧化鋁產(chǎn)能提升還有空間，國(guó)內(nèi)氧化鋁建成總產(chǎn)能達(dá)到8812萬(wàn)噸。

另一方面，國(guó)際氧化鋁產(chǎn)能隨著海外疫苗接種的推進(jìn)在不斷復(fù)產(chǎn)，運(yùn)輸業(yè)逐漸開始恢復(fù)。據(jù)國(guó)際鋁業(yè)協(xié)會(huì)（IAI）數(shù)據(jù)，2021年1月，全球氧化鋁產(chǎn)量為1168.7萬(wàn)噸，高于2020年同期的1134萬(wàn)噸，去年四季度全球氧化鋁產(chǎn)量升至3485.7萬(wàn)噸，而去年二季度一度降至3304.5萬(wàn)噸。

從鋁土礦角度來(lái)看，我們看到進(jìn)口鋁土礦價(jià)格在持續(xù)下跌，這意味著全球鋁土礦供應(yīng)是充足的，甚至是過剩的，這與銅礦供應(yīng)緊張。2020年6月，進(jìn)口鋁土礦均價(jià)一度跌至43.07美元/噸，到了2021年3月12日跌至40-42美元/噸。2020年三季度，全球鋁土礦產(chǎn)量一度降至8770.2萬(wàn)噸，到了2020年四季度，全球鋁土礦產(chǎn)量升至9200萬(wàn)噸。而國(guó)內(nèi)鋁土礦產(chǎn)量相對(duì)穩(wěn)定，大約在1710萬(wàn)噸左右。

電解鋁供應(yīng)回升，需求面臨不確定性

從電解鋁產(chǎn)能來(lái)看，2021年在產(chǎn)產(chǎn)能明顯提升。據(jù)阿拉丁調(diào)研數(shù)據(jù)，2021年2月，中國(guó)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能升至3984.6萬(wàn)噸，去年同期只有3685萬(wàn)噸，去年四季度月均運(yùn)行產(chǎn)能3937.93萬(wàn)噸。從全球市場(chǎng)來(lái)看，世界鋁業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2021年2月，中國(guó)電解鋁產(chǎn)量約為330萬(wàn)噸，再創(chuàng)歷史新高；全球電解鋁產(chǎn)量升至570.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.3%，去年3月一度下滑至513.9萬(wàn)噸。

從庫(kù)存來(lái)看，國(guó)內(nèi)電解鋁累庫(kù)勢(shì)頭比較明顯。據(jù)我的有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，截止3月11日，國(guó)內(nèi)鋁錠社會(huì)庫(kù)存攀升至120.2萬(wàn)噸，去年最低的時(shí)候是在去年12月24日，降至57.4萬(wàn)噸，與去年同期的152.8萬(wàn)噸還有一點(diǎn)差距，但是高于5年均值（100萬(wàn)噸）。

從需求來(lái)看，筆者認(rèn)為后市存在很大不確定性，理由在于以下幾個(gè)方面：一是地產(chǎn)調(diào)控加碼的情況下，去年高流轉(zhuǎn)、去庫(kù)存和趕開工的邏輯可能會(huì)在今年發(fā)生變化，建筑鋁材需求存在變數(shù)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年前兩個(gè)月，房地產(chǎn)投資在去年低基數(shù)的情況下大幅增長(zhǎng)38.8%，但是較2019年同期增長(zhǎng)增速為157%，低于2017-2019年兩年的22.7%的增速。二是工業(yè)鋁材可能在汽車行業(yè)有所減速。據(jù)中汽協(xié)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年2月，汽車產(chǎn)銷分別完成150.3萬(wàn)輛和145.5萬(wàn)輛，環(huán)比分別下降37.1%和41.9%。三是基建投資力度可能會(huì)在二季度小幅回落，從赤字率和中央預(yù)算來(lái)看，財(cái)政支出很大可能保持現(xiàn)有項(xiàng)目，新增項(xiàng)目還存在掣肘。

總結(jié)，中國(guó)電解鋁行業(yè)在2021年前兩個(gè)月享受了2016-2017年以來(lái)的盈利紅利，但是高盈利一方面已經(jīng)充分反映了需求復(fù)蘇、碳排放政策帶來(lái)的產(chǎn)能約束和成本上升的利好；另一方面會(huì)抑制下游的消費(fèi)，部分鋁消費(fèi)替代效應(yīng)下降，如對(duì)鋼、銅和木材的替代消費(fèi)意愿下降。最重要的是供應(yīng)恢復(fù)，需求不確定性較大，且“碳中和”帶來(lái)的是長(zhǎng)期供給約束邏輯，并不確定電解鋁產(chǎn)能一定會(huì)構(gòu)成天花板，尤其是再生鋁對(duì)鋁元素供應(yīng)的補(bǔ)充力度會(huì)增強(qiáng)。