核心觀點

■2019年前三季度業(yè)績表現(xiàn)靚麗，Q4量平價升，考慮到年底減值因素，預(yù)計2019年全年仍維持較高增速。第一，2019年前三季度，公司受益于普朗銅礦并表及冶煉產(chǎn)能擴建，業(yè)績大幅增長，歸母凈利潤6.17億元，同比+44.78%，考慮到Q4產(chǎn)量釋放平穩(wěn)以及銅價與Q3持平略高，預(yù)計公司Q4主營業(yè)務(wù)利潤仍有環(huán)比改善。

第二，12月21日，公司公告預(yù)計計提資產(chǎn)減值損失2.17億，主要是針對2012年2月對昆明萬寶集源生物科技形成的應(yīng)收賬款2.74億元（未計提金額2.54億元，占2019年中報應(yīng)收賬款比例44.8%）。據(jù)2019年中報，應(yīng)收賬款中聯(lián)營企業(yè)涼山礦業(yè)2.02億應(yīng)收賬款，賬期不到一年，且母公司控制力較強，壞賬風(fēng)險較小；其余賬齡在5年以上的未計提壞賬準備的余額為0.41億。剩余1億元左右的應(yīng)收賬款為公司日常營運所需，在公司嚴控新增應(yīng)收賬款的策略下，發(fā)生風(fēng)險的概率較小。本次計提完成后，有助于提高公司應(yīng)收賬款質(zhì)量，大幅消化歷史包袱。

■2020年公司礦產(chǎn)銅和冶煉銅產(chǎn)能預(yù)計全面達產(chǎn)，主要產(chǎn)品產(chǎn)銷量有望再創(chuàng)新高。礦產(chǎn)銅方面，2020年普朗銅礦有望全面達產(chǎn)，銅金屬權(quán)益產(chǎn)量將繼續(xù)增加；冶煉銅方面，2019年公司陰極銅產(chǎn)量首次突破100萬噸，2020年隨著東南冶煉廠全面達產(chǎn)和赤峰冶煉廠技改落地，公司陰極銅產(chǎn)量有望全面達產(chǎn)。

■上市公司及集團資源儲量豐富，實際控制人中國鋁業(yè)公司實力雄厚，公司資源潛力大。一是上市公司銅資源保有量513.47萬噸，礦權(quán)儲備充足，增儲空間較大。截至2019年中，公司保有333以上銅資源儲量513.47萬噸、黃金74.43噸。未來，公司一方面將繼續(xù)持續(xù)實施生產(chǎn)礦山深邊部地質(zhì)勘查工作。在東川銅礦區(qū)、普朗銅礦區(qū)和羊拉銅礦區(qū)等重點礦區(qū)加大深邊部勘查力度，獲取低成本的資源儲量；另一方面將持續(xù)開展礦業(yè)公司及礦產(chǎn)資源項目并購。據(jù)公司公告，積極尋求國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)資源項目，確保資源儲量的增長滿足企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的需求。

二是預(yù)計直接控股股東云銅集團資源注入潛力較大。一是截至2017年末，集團在云南、四川、青海、西藏等地區(qū)擁有21 座在產(chǎn)礦山及2 座在建礦山，保有資源儲量（金屬量）為銅870萬噸，其中上市公司資源儲量約510萬噸，上市公司體外有360萬噸資源量。二是公司預(yù)計將持續(xù)獲得中鋁集團支持。據(jù)公司公告，公司作為中鋁集團銅產(chǎn)業(yè)板塊核心企業(yè)之一，也是銅產(chǎn)業(yè)板塊唯一的上市平臺公司，受益于中鋁集團廣泛的業(yè)務(wù)資源及多樣化的項目合作、資源拓展以及與主要銀行的穩(wěn)定優(yōu)惠的信貸關(guān)系，公司在業(yè)務(wù)、資源及財務(wù)等方面持續(xù)獲得中鋁集團的支持。

此外，根據(jù)《中國鋁業(yè)集團有限公司2019 年度第三期超短期融資券募集說明書》，中鋁旗下還擁有核心資產(chǎn)Toromocho銅礦。該礦項目位于秘魯中部Morococha礦區(qū)核心地帶，銅品位0.46%，鉬品位0.02%，銀品位6.89克/噸，該礦擁有銅當(dāng)量金屬資源約1,200萬噸，為全球特大型銅礦之一，其銅資源約占我國銅資源總量的19%。2016年Toromocho銅礦生產(chǎn)精礦含銅16.83 萬噸，2017 年生產(chǎn)精礦含銅19.34 萬噸。2018年6月該礦二期項目擬投資13億美元進行擴建，擴建后年產(chǎn)銅精礦提高到30萬噸。

■2019～2021年全球銅礦供給整體偏緊，考慮到目前成本支撐扎實，庫存消費比處于歷史極低位置，需求邊際回暖，銅價有望迎來顯著反彈。我們的測算表明，2019~2021年全球銅供需平衡分別為10.8萬噸、-10.2萬噸、16.2萬噸，整體呈現(xiàn)緊平衡態(tài)勢，尤其是2019～2020年，銅供需缺口繼續(xù)擴大。當(dāng)前銅價已跌至全球邊際成本曲線90分位線，成本支撐扎實；全球銅交易所庫存消費比已降至歷史極低位置，國內(nèi)保稅區(qū)和社會庫存降至近四年來低點，銅價對供需邊際變化敏感性已系統(tǒng)性增強。在此基礎(chǔ)上，鑒于目前全球央行貨幣寬松大勢所趨，中美貿(mào)易協(xié)議階段性達成，國內(nèi)外逆周期寬松政策逐步落地，對短期經(jīng)濟恐慌和衰退擔(dān)憂存在實質(zhì)性緩解，再疊加明年春季補庫，銅價有望迎來顯著反彈。

■投資建議：給予“買入-A”評級，6個月目標價16元。我們按照2019-2021年銅價4.8萬元、5.2萬元、5.2萬元的假設(shè)進行測算，考慮2019年資產(chǎn)減值計提后，公司有望實現(xiàn)歸母凈利6.1億元、9.3億元和11.0億元，預(yù)計EPS分別為0.36元、0.54元和0.65元。隨著公司銅精礦、冶煉銅產(chǎn)能的全面達產(chǎn)，公司產(chǎn)量顯著增長，對銅價的業(yè)績彈性隨之增強，再加上控股股東層面資源注入潛力較大，可享有一定的估值溢價。給予公司“買入-A”評級，6個月目標價16元，相當(dāng)于2020年30x動態(tài)市盈率。

■風(fēng)險提示：1）全球經(jīng)濟增速低于預(yù)期； 2）全球銅礦產(chǎn)量超預(yù)期，銅供給擾動率低于預(yù)期；3公司產(chǎn)品產(chǎn)量不及預(yù)期，礦山后續(xù)注入不及預(yù)期。