核心觀點

■公司是中國大型的綜合性銅生產(chǎn)企業(yè)，形成了以銅的采礦、選礦、冶煉、加工，以及硫化工、稀貴稀散金屬提取與加工為核心業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈。第一，公司銅資源儲量豐富，僅次于紫金礦業(yè)，位居國內(nèi)第二位。截至2018年底，公司100%所有權(quán)的已查明資源儲量約為銅金屬936.3萬噸；黃金289.6噸；銀8715.8噸；鉬20.5萬噸；公司聯(lián)合其他公司所控制的資源按本公司所占權(quán)益計算的金屬資源儲量約為銅443.5萬噸、黃金52噸。

第二，銅產(chǎn)量全國第二位，穩(wěn)步推進銅礦擴產(chǎn)。公司年產(chǎn)銅精礦含銅超過20萬噸，位居國內(nèi)第2位，陰極銅產(chǎn)能超過140萬噸/年。目前公司武山銅礦、城門山銅礦、銀山礦業(yè)三大擴建項目穩(wěn)步推進，2019年后陸續(xù)帶來4萬噸礦產(chǎn)銅增量。

第三，公司是國內(nèi)最大的銅加工生產(chǎn)商。公司具有八家現(xiàn)代化銅材加工廠，年加工銅產(chǎn)品超過100萬噸。另外，公司貴金屬副產(chǎn)品產(chǎn)量較大，具有年均25~26噸冶煉金、750噸冶煉銀產(chǎn)能。

■江銅集團2018年提出“三年創(chuàng)新倍增計劃”，力爭到2021年實現(xiàn)銷售收入翻番、保有資源儲量翻番，成為全球前列的綜合性銅企業(yè)，激活了江西銅業(yè)發(fā)展動能。一是公司基石資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)良，2016年以來，隨著銅價觸底回升，公司經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)改善，又鮮有較大的新建項目資本開支，現(xiàn)金流狀況明顯改善，業(yè)績歷史包袱也逐步出清；截至2019年三季度，公司資產(chǎn)負債率為57.14%，為A股銅業(yè)公司最低水平（A股銅業(yè)公司平均資產(chǎn)負債率64%），再加上大股東持股比例41.79%，處于較高水平，公司進一步資本運作具備雄厚基礎(chǔ)。二是2018年初江銅集團主要領(lǐng)導(dǎo)人調(diào)整，新的管理班子加快推動改革創(chuàng)新，提出“三年創(chuàng)新倍增計劃”，激活公司的發(fā)展動能。

■2018年以來，公司連續(xù)發(fā)力并購銅加工生產(chǎn)企業(yè)，完善國內(nèi)銅下游產(chǎn)業(yè)鏈布局。2018年以來，公司在華東地區(qū)成立江銅華東（浙江銅材）有限公司，收購了一條產(chǎn)能15萬噸/年的銅桿生產(chǎn)線；在東部沿海山東煙臺市收購了煙臺國興銅業(yè)有限公司65%股權(quán)，共建18萬噸/年的銅生產(chǎn)基地，進一步完善了在國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)布局。

■2019年上半年，公司斥資29.8億元收購山東恒邦股份29.99%股權(quán)，一舉成為控股股東，強化公司黃金板塊產(chǎn)業(yè)布局。該公司具有年產(chǎn)50噸冶煉金、700噸冶煉銀的能力，探明黃金儲量112噸，收購?fù)瓿珊螅具M一步加強黃金板塊產(chǎn)業(yè)布局，形成了多金屬礦業(yè)并舉、產(chǎn)融貿(mào)深度融合新局面。

■2019年12月11日，擬成為國際銅業(yè)巨頭第一量子第一大產(chǎn)業(yè)股東，開創(chuàng)了公司國際化擴張的里程碑。截至2019年12月，PCH持有第一量子1.24億股，占FQM已發(fā)行股份的18.015%，是FQM的第一大股東。2019年12月11日，江西銅業(yè)擬11.159億美元全資收購PCH母公司PIM，若本次收購?fù)瓿?，江西銅業(yè)將成為FQM最大產(chǎn)業(yè)股東。

第一，本次收購價約有7.73%的折價。FQM在多倫多股票市場12月20日收盤市值88.31億加元，以當(dāng)日美元對加元1.3155匯率折算為67.13億美元，此次按照11.159億美元間接收購FQM 18.015%，對應(yīng)市值為61.94億美元，本次收購約有 7.73%的折價。

第二，F(xiàn)QM擁有大量優(yōu)質(zhì)銅礦資產(chǎn)，若此次收購成功，江西銅業(yè)權(quán)益儲量將大幅提升。目前FQM合計控制約4,925萬噸銅礦資源，其中歸屬FQM權(quán)益銅資源量為4,590萬噸。此外，F(xiàn)QM在澳大利亞、贊比亞還擁有2個大型鎳礦資源，總資源量為238萬噸。若此次收購成功，按照2018年的靜態(tài)數(shù)據(jù)，江西銅業(yè)將新增權(quán)益銅儲量826萬噸，鎳權(quán)益儲量42.8萬噸。2018年FQM生產(chǎn)銅金屬60.59萬噸,伴生金年均產(chǎn)量5-6噸，伴生鋅年均產(chǎn)量2-3萬噸,若按2018年產(chǎn)量數(shù)據(jù)計算，江西銅業(yè)將再增權(quán)益銅產(chǎn)量11萬噸，權(quán)益金產(chǎn)量1噸，權(quán)益鋅產(chǎn)量4500噸。

第三，F(xiàn)QM前十大股東以投資基金為主，江銅若成FQM第一大產(chǎn)業(yè)股東將促進兩家公司優(yōu)勢互補，協(xié)同發(fā)展。FQM擁有優(yōu)秀的管理團隊，在礦山項目建設(shè)及運營上具有豐富經(jīng)驗，本公司及FQM均持有可以擴大生產(chǎn)規(guī)模以及待開發(fā)的銅礦項目，存在未來在項目開發(fā)層面的合作預(yù)期；融合兩家公司在管理、資金等方面的優(yōu)勢，通過發(fā)揮協(xié)同作用，提升項目盈利水平。

■值得重視的是，F(xiàn)QM的核心資產(chǎn)Cobre Panama銅礦于2019年9月正式商業(yè)化生產(chǎn)，預(yù)計未來將產(chǎn)生較好的財務(wù)回報。Cobre Panama已證實礦石量36.67億噸，銅平均品位0.37%，銅金屬含量約1353萬噸金屬量，推測礦石量10.97億噸，銅金屬含量約285萬噸。預(yù)計2019年底，銅產(chǎn)量有望達到14萬至17.5萬噸。2020~2022年，Cobre Panama將進一步爬坡達產(chǎn)，達產(chǎn)后銅產(chǎn)量預(yù)計達30-35萬噸，將成為世界級大型礦山。隨著Cobre Panama逐漸達產(chǎn)，F(xiàn)QM預(yù)計2019-2021年銅產(chǎn)量分別為：70-73.5萬噸、84-87萬噸、82萬噸，若收購成功，預(yù)計歸屬于江西銅業(yè)的權(quán)益產(chǎn)量分別為12.6萬噸、15萬噸、14.7萬噸。公司2019-2022年礦產(chǎn)銅總權(quán)益產(chǎn)量有望達到33.12萬噸、37萬噸、37.7萬噸。

公司通過持股享有相應(yīng)銅礦資源權(quán)益及預(yù)計未來現(xiàn)金分紅。一是從市值角度看，F(xiàn)QM 18.015%的股權(quán)大概對應(yīng)人民幣市值85.4億元，此次收購對價11.159億美元，對應(yīng)人民幣大約78.6億元，公司接下來有望受益于銅價上漲、產(chǎn)量釋放帶來的FQM市值提升。

二是利潤貢獻看，如果按照權(quán)益法核算，按照當(dāng)前多倫多股票市場的凈利潤預(yù)測中值，2019-2020年公司歸母凈利潤大概對應(yīng)人民幣12億元和18.7億元，對應(yīng)18.015%的股權(quán)約為2.17億和3.36億元投資收益。公司往年現(xiàn)金分紅較低，2017-2019年分別每年分紅0.01加幣/股，按照當(dāng)前12.25加元/股的股價，股息率僅為0.08%，對應(yīng)18.015%的股權(quán)相當(dāng)于每年660萬元人民幣。但是，值得注意的是，短期內(nèi)公司的稅收和財務(wù)費用可能會拖累其會計利潤表現(xiàn)。

■2019～2021年全球銅礦供給整體偏緊，考慮到目前成本支撐扎實，庫存消費比處于歷史極低位置，需求邊際回暖，銅價有望迎來顯著反彈。我們的測算表明， 2019~2021年全球銅供需平衡分別為10.8萬噸、-10.2萬噸、16.2萬噸，整體呈現(xiàn)緊平衡態(tài)勢，尤其是2019～2020年，銅供需缺口繼續(xù)擴大。當(dāng)前銅價已跌至全球邊際成本曲線90分位線，成本支撐扎實；全球銅交易所庫存消費比已降至歷史極低位置，國內(nèi)保稅區(qū)和社會庫存降至近四年來低點，銅價對供需邊際變化敏感性已系統(tǒng)性增強。在此基礎(chǔ)上，鑒于目前全球央行貨幣寬松大勢所趨，中美貿(mào)易協(xié)議階段性達成，國內(nèi)外逆周期寬松政策逐步落地，對短期經(jīng)濟恐慌和衰退擔(dān)憂存在實質(zhì)性緩解，再疊加明年春季補庫，銅價有望迎來顯著反彈。

■投資建議：給予“買入-A”評級，6個月目標(biāo)價18.8元。我們暫不考慮FQM股權(quán)收購后帶來的投資收益，按照2019-2021銅價4.8萬元、5.2萬元、5.2萬元的假設(shè)進行測算，公司有望實現(xiàn)歸母凈利23.1億元、32.6億元和37.3億元，預(yù)計EPS分別為0.67元、0.94元、1.08元。鑒于公司目前銅礦儲量市值比、產(chǎn)量市值比均在A股名列前茅，業(yè)績彈性顯著，且PB僅為1.03x，處于歷史極低，再加上在江銅集團積極推進“三年創(chuàng)新倍增計劃”支持下，江銅成為恒邦股份、美國FQM的第一大股東，打開新的成長空間，我們給予6個月目標(biāo)價18.8元，相當(dāng)于2020年20X動態(tài)市盈率。

■風(fēng)險提示：1）全球宏觀經(jīng)濟回暖低于預(yù)期；2）全球銅礦產(chǎn)量超預(yù)期，銅供給擾動率低于預(yù)期；3）公司產(chǎn)品產(chǎn)量不及預(yù)期；4）FQM股權(quán)收購不及預(yù)期。