10月20日，由江西銅業(yè)集團有限公司、上海期貨交易所主辦，金瑞期貨承辦的第八屆中國有色金屬現貨期貨互動峰會在深圳五洲賓館舉行。有色金屬現貨與期貨業(yè)主管部門領導、知名經濟學家、有色金屬市場專家出席會議并發(fā)表精彩演講。和訊期貨全程參與專題圖文和視頻直播。

東北證券首席經濟學家付鵬在會上發(fā)表“利率、匯率和商品市場展望”主題演講。付鵬表示，以銅為代表的大宗商品很大程度上取決于需求，但是商品需求分成兩大類：真實性需求和金融性需求。金融性需求對價格的影響是很關鍵的。

東北證券首席經濟學家

2012年之后，大宗商品去掉金融化回歸到實際變量，回歸實際變量就是由真實的供應需求來決定，全球的大宗商品進入了非常明顯的熊市。大宗商品的需求情況主要看利率。另外，2008年經濟周期深層次的問題沒有解決。

以下是付鵬的演講實錄：

付鵬：非常榮幸今天有一個簡短的時間跟大家做分享，關于利率、匯率和大宗商品。

大概在2012年、2013年的時候我寫過一篇日記跟大家分享大宗商品十年的故事，關于2002年到2012年十年的大宗商品的邏輯和框架。其中對于結論說得非常清楚，2012年是這場十年大宗商品游戲的結束，其中2012年到現在又是7年過去了，我們在2015年又大量回到海外，最近幾年主要是在海外市場做這些工作。

對于商品的布局，扣除能源以外，商品的布局已經相應減少很多，但是能源的布局增加了一些。2016、2017年在美國設立了一家能源公司。能源其實跟大宗商品核心邏輯不太一樣，還是按照商品的供應方法，但是更多地放在利率端考慮問題。

2012年寫關于大宗商品10年的故事，我們說一定要清晰過去10年商品。銅，大概從2000多美金飆到2005年的8000美金左右，商品價格的幅度已經遠超于過去從60年代到2000年的商品幅度。

很多做傳統(tǒng)商品的人會講需求，經常會說起需求，第一件事情就講起2000年開始中國需求的激增，確實中國帶來繁榮的10年，在這10年對大宗商品市場確實很關鍵。但是我在文章中講得很清楚，需求不是大家簡單理解的經濟增長帶來的需求增長，需求中有很多變量。比如說的在2009年到2014年做的貿易性融資，這個東西也算需求，但是這個東西是否需要用掉？不需要用掉，尤其是銅這東西，這些東西又放不壞。這種是金融性需求，銀行給你做的倉單融資是否算需求，當然也算需求。

金融性需求對價格的影響是很關鍵的，傳統(tǒng)的分析或者是經濟分析，說需求用掉就好了。我當時還擔任各家金融機構的顧問，擔任顧問時大家的報告拿過來看第一件事情就是電力投資怎么樣，基礎設施建設投資怎么樣，家電投資怎么樣，這是很傳統(tǒng)的大宗商品分析方法，假設的就是中間沒有貿易商，中間沒有銀行、金融系統(tǒng)，這個東西生產出來就是要用掉的。誰告訴你商品生產出來就是要用掉？

需求要分成兩大類：一、真實性需求；二、金融性需求。

2000年到2012年就是在這兩個需求中進行打架，傳統(tǒng)需求就是通過經濟的增長帶來的需求，比如說在2008年金融危機前很多做商品的老人發(fā)現華爾街做商品很厲害，因為金融性需求中間的杠桿提供、金融衍生產品的提供更多是由華爾街提供的?？梢哉f前半段的商品價格，如果是3000美金很多人就看不懂了，2003年的時候銅突破有記錄以來的新高，很多人不理解這個銅價為什么能夠漲這么高，因為2000年華爾街大規(guī)模地涉及到大宗商品的金融產業(yè)鏈當中，這是差不多這5、6年中國在做的事情，而在十幾年前的5、6年間華爾街就已經做了。現在我們上的期貨、期權各種產品，我們這十年玩的東西，在二十年前華爾街就已經做完了。

礦山、融資、冶煉廠融資，這些東西歐美加杠桿，十年前我們開始加杠桿，金融模塊進行了轉移而已。在2008年次貸危機前的商品定價，我們定需求端，但是并不定價。因為金融性需求、金融性定價的產品工具都不在我們手上，中國那時候需要是商品的住需要方，但是對定價沒有掌握權。

所有的事情發(fā)生在2008年次貸危機，其實歐美對金融杠桿是有約束的，這時候就發(fā)生了金融化的東遷。在東遷的過程中需求定價開始慢慢發(fā)生了變化。在宏觀上2008年有很大的錯配，中國所謂的逆周期的調整來講是沒有錯的，這種逆周期的調整看起來是沒毛病，但是在座的各位應該給你們創(chuàng)造了巨大的賺錢機會。

歐美的經濟大規(guī)模的放緩結構性調整帶來的低利率和中國逆周期下帶來的通脹，帶來的高息，帶來的人民幣升值就是一個完美的資金鏈閉環(huán)。有人說銅到接近1萬美金時，很多人在講是因為當年的4萬億基建，但是4萬億基建設在2009年末和2010年年初帶來的價格托住，大概在中國是同6000美金左右就已經形成了。也就是重新回到6000、7000美金，我們的基差和價差開始回來，相當于4萬億把真實的需求拖回來。

在此之后并不是大家想象的需求，人民幣一年單邊升值3%，把美金拉回來的成本是負的。美國的管理基本利率水平是在1.25，但是加上銀行的資金成本加法上去，你拿到美金的成本大概是2.2、2.3左右。人民幣一年單邊升值3%，從在2010年到2015年，人民幣不鎖匯，因為那時候鎖匯才是傻子的，2016年之后再考慮匯率風險，在此之前根本不鎖匯。熱錢流入高利息的人民幣匯率本幣匯率一定是升值的，你把每年3%的單邊升值折回來發(fā)現一點，你拿到的美金成本負的。

這時候大宗商品的商品，一個重要需求快速提升，就是金融性的融資需求。這時候就看到大宗商品價格供應需求的發(fā)生了很大的不同。

前幾年看經濟的情況不一定能夠看得明白商品之間庫存、需求、結構的變化。當然2015年人民幣貶值結束，美國開始加息，美國的真實利率開始抬升，套利的游戲開始結束。發(fā)現商的經濟需求開始結束，逐步回到實際需求。

回到實際需求上大家就發(fā)現了，我們看到銅在下面晃蕩，2012年為高點晃蕩的時間也開始慢慢下降了。這時候就開始回歸到真實性需求。

真實性需求到底怎么樣？看GDP數據就很明顯了，其他的數據再看看就明白了當年的4萬億帶來的投資增長是不可持續(xù)的。準確說2002年到2012年這場需求的盛宴，無論是金融性需求還是真實性需求都已經結束了。

從2012年之后的全球的大宗商品的變化，趨勢非常明顯的熊市，但是還有另外一個趨勢叫去掉金融化回歸到實際變量?；貧w實際變量就是由真實的供應需求來決定。

這幾年發(fā)現大部分的大宗商品，做多的時候只有一個原因，就是在真實的現在的大宗商品價格是由真實的供應需求來規(guī)定。這兩年大家喜歡玩鎳和小金屬都是從供應上搞事情的。一般來講把價格搞高了以后，如果你相信需求還能來到2002年到2012年，那么就是由你來買單了。

2005年年底非常危險，到2006年一季度對于商品圈來講影響最大的是供給側改革，這不是什么新鮮玩意，供給側改革在1997年到2000年就已經搞過了?，F在經濟70%的情況是非常像極了1994年到2000年的情況，但是2001年到2002年發(fā)生轉折的事件恐怕到以后都不會有。

供給側結構性改革也是在供給上來，但是所有的變量都非常清楚。供給側改革不是大家想象中的脫高上的架構，就是把利潤壟斷下來重新分配，避免債務問題。對于黑色產業(yè)鏈上，比如說這幾年的鋼鐵企業(yè)，2016年、2017年并不是經濟好轉帶來的利潤就是供給側改革強制出擊以后將專項資金貼補你，如果不這樣做將會出現大量倒閉和工人下崗，這樣銀行業(yè)和金融業(yè)都會帶來影響。但是這不是長遠的做法，因為長期價格的上漲，必須靠需曲線的推動，需求曲線現在是沒有的。從去年年底到今年開始又重回到這些高的價格，產能開始拓出來，利潤有沒有？如果供給的增長，需求匹配不上，價格會繼續(xù)回落。所以說產品的價格是由供給結構為核心的。

你會發(fā)現它的參與者、資金、持倉、交易規(guī)模、關注度、波動率都很低，這兩個變量當中的故事在哪里？這個故事大家可能都看不到。如果找一些明顯供給收縮的東西去搞，這就導致這幾年的對沖率很低，變量很少。當然也有很好的交易方法，就是天天交易就好了，雖然錢少也是肉，在低波動的環(huán)境下用低波動策略就好了。

全球現在的需求看看利率就知道了，2008年金融危機到現在，這10年中經歷更多的是在不同的場合，2008年金融危機沒有解決任何的問題，中國逆周期的調整看似對全世界造成了短暫的影響和幫助，但是深層次的問題沒有解決。這場從2000年開始的故事到今天為止到2016年進入到高潮，2016年的高潮這幾年大家都非常關注的就是美國和特朗普。2016年美國大選前我從美國回來，中美之間不是貿易戰(zhàn)，不是科技戰(zhàn)，科技、貿易、軍事都是涉及到中美之間分配的問題。以前的合作分工下的分配機制已經嚴重失衡并導致了嚴重的社會問題。全球化最后的結果就是沖突和戰(zhàn)爭，因為全球化有其天生的弊端就是分配失衡。會造成國家與國家間的分配失衡以及國家內部的分配失衡。

我看到新聞說智利開始暴亂了，是因為智利的地鐵票上漲，一大批年輕人進行了打砸的活動，我們隔壁香港又暴亂了，是什么問題導致的。

我們是20年分配戰(zhàn)的收益者，但是你去看美國的中產階級的人，你會發(fā)現他們并不如我們。美國政府現在正在清理流民，也就是流浪漢，你見過美國一窩一窩的流民嗎？一窩是100人?，F在去星光大道，你會發(fā)現這還不如縣城的街道。如果你看美國的底層或者是中產階級這幫人的生活環(huán)境，這20年是非常差的。但是美國的富人是非常有錢的，他們的生活是我們無法想象的，就跟香港一樣，香港的貧富差距也是隔離的。

經濟不好我們希望搞財政刺激，尤其是做金融的特別喜歡，金融群里不但經濟不好就準備做多，要搞基建、搞地產、降息和搞財政。美國的經驗告訴我們，貨幣和財政是有效的。降息拉動投資、拉動消費、拉動融資，你們看到的現象是越降息經濟越差，你們看到的財政支出減稅只會讓富者更富，窮者更窮。給大規(guī)模的企業(yè)減稅獲得利潤，企業(yè)會投資嗎？你看美國的美股在特朗普上臺以后減稅，減完之后是3000，現在一直在3000左右晃蕩。

大規(guī)模減稅之后股東會減完稅拿回購股票，不需要投資，回購持有的股票，然后拿分紅。資本家的貪婪在這一過程中貨幣財政政策會使他們越來越貪婪。所以全球在各個國家一旦陷入到結構深層次的矛盾后，貨幣、財政只能是止痛藥。我們不得不要保證出現斷崖，以穩(wěn)健的形勢保持經濟發(fā)展從2009年這一針打得多，到現在這一針是越來越小，因為貨幣財政以及基礎的預期，從2009年到現在邊際是越來越小，所以供給側結構性改革效益能起2年就很不錯了。

倒回去十年前，溫家寶總理講的話都是對的，萬眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新，只是說我們會陷入一種狀態(tài)就是這邊不改，這邊永遠都不投。全世界都一樣，這是金融資產價格對于市場的房價，香港也是一樣的。2008年的金融危機誰都不應該救，這就使居民成為了唯一受害者。10年過去了，當年受損的美國人民占領華爾街是完全正確的，華爾街沒有受損，美國的化工企業(yè)沒有受損，香港也一樣，放在中國我們中國叫做“賭博運”，什么意思大家都知道。經濟一不行就買房子，越不行越買，因為你不敢讓它跌。政府講說房子是用來住的，不是用來抄的，一開始大家都不信，這是典型的被綁架。

這一兩年確實已經動手了，所有的房地產投資、基建富豪榜上的前十名不會有任何地產商，房地產正式壽終正寢。你會明白香港人救了我們，沒有香港現在這樣的折騰，我們高層不一定能夠下定決心認識到房地產真正的危害。大規(guī)模的拉動投資的能力是很弱的，唯一的牌是為了保證不出現斷崖，我們是緩慢的下降，如果出現大規(guī)模的下降就拉一下。破6%也沒有什么大規(guī)模，經濟質量在提升，接著往下破。只是不要出現像韓國斷崖式的下跌就可以。

中國企業(yè)債務是真的債務，美國的企業(yè)債務全部是發(fā)債、融資、股票，你會發(fā)現美國的企業(yè)債務創(chuàng)新高跟美股是完全一致的。美國大部分是靠分配形成的市場機制，你不要對比中國股市10年不漲，兩個市場的基本機制和原理都不一樣。

美國的財政部門從奧巴馬時代付出了巨大的代駕，美聯(lián)儲的加息空間在2018年已經出來了，美國的GDP過3%就是極限了，美聯(lián)儲的降息能夠干出多低來？因為它不可能降0.25%，因為這樣會崩了。

在2016年有一個價格觸及到1000美金之后，到今年3季度到4季度進行了大幅度的漲幅就是黃金。黃金這輪的波動將反映美國的債務產生的信用危機。未來幾年如果美國輸了，中國扛住了，美國不能從中國獲得收入，美國的債務信用風險將開始暴露。黃金就會很快地創(chuàng)出2000美金計價的新高。

這是大家看到的路徑，棕色線是最關鍵的，這是美國的實際利率。雖然1973年、1974年實際利率跟現在的形成不一樣。黃金的框架是跟實際利率有關，實際利率下有兩個變量，一個是民營利率一個是通脹。如果通脹高就是1973年和1974年滯脹，但是現在的問題是通脹起不來，民營利率和貨幣政策失效，導致我們看到實際利率一直往下走。這是更危險的，這種情況下相當于貨幣政策無效，貨幣信用正在嚴重地透支。

美國的想法非常簡單，看看1973年誰救了美國就好了，是大規(guī)模的加息，將利率抬得巨高無比，干掉經濟中間的問題，換取結構性改革的空間。全球現在要做的應該學習二戰(zhàn)之后美國這段重要轉型期?，F在中國做的是既要、又要、還要，既不要讓泡沫破，又要完成經濟轉型。美國在1973年到1980年經濟不是最好的狀態(tài)，里根上臺沒有負擔減稅，到克林頓時代美國推出信息技術革命，創(chuàng)新完成美國重要經濟轉型階段。黃金在這里形成的時間內，美國從買可口可樂、富國銀行到買互聯(lián)網、信息、科技。到現在看的美國市場上的炒股票都是在那段時間形成的。

當然美國也付出了一個巨大的代價就是全球化，利率越來越低，貧富復配差距越來越大，走向全球化利率的末端。美國不把這個收入拿回去，新的經濟空間增長動力沒有，對其來講是付出致命性的風險。

最后，我放一個圖，關于中國的。左邊是中國GDP增長的數據，右邊是把三大項拆出來，投資、出口和消費。仔細看這張圖可以發(fā)現，從2012年開始之后進入的狀態(tài)跟1994年跟2000年的狀態(tài)是一模一樣，經濟下行、消費占比增高，但是不是消費增高。我昨天看中央電視臺發(fā)現告訴大家我們的消費動力是增強，其實這個是不對的，其實是消費動力占比增強。

而在消費占比增強的對比是投資減弱的，一旦投資下降得很快，收入只是比投資下降得慢一點，導致了消費占比增加。2000年投資增速開始上漲，投資增速開始加大，加入WTO開始，這個末端是靠全球化救了我們，我們要考慮是沒有外求這個反饋路徑怎么走。

對于大宗商品來講很簡單，這里面就把故事講清楚了，由于時間原因，我跟大家就分享這么多，謝謝大家。