7月份，隨著市場對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的兌現(xiàn)，以及對(duì)中美兩國領(lǐng)導(dǎo)人在日本大阪G20峰會(huì)經(jīng)貿(mào)磋商的樂觀預(yù)期，國內(nèi)外黃金價(jià)格一度出現(xiàn)小幅調(diào)整或者漲勢放緩。但是8月份，由于中美經(jīng)貿(mào)磋商沒有取得預(yù)期進(jìn)展，特朗普在推特稱將于9月1日對(duì)中國剩余3000億美元商品加征10%的關(guān)稅，全球市場避險(xiǎn)需求升溫，黃金價(jià)格再創(chuàng)年內(nèi)新高。

然而，從歷史上來看，黃金價(jià)格持續(xù)上漲的動(dòng)力并非是避險(xiǎn)。因此，8月份的黃金漲勢除短期驅(qū)動(dòng)力源于避險(xiǎn)買盤，長期驅(qū)動(dòng)力來源于利率下行，其原因在于全球經(jīng)濟(jì)增速放緩帶來的新一輪貨幣寬松，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)降息和結(jié)束縮表帶來的投資買盤也提供了強(qiáng)大動(dòng)力。

從未來黃金的走勢看，隨著市場對(duì)于貿(mào)易摩擦帶來的恐慌減弱或者中美貿(mào)易摩擦打打停停，短期避險(xiǎn)買盤帶來的上漲動(dòng)能會(huì)減弱，驅(qū)動(dòng)黃金繼續(xù)上漲的動(dòng)力只有來源于美元實(shí)際利率下行或者高通脹環(huán)境。目前，美聯(lián)儲(chǔ)還保留降息的可能，但是美聯(lián)儲(chǔ)主席并沒表示是降息周期的開始，且長期來看，美聯(lián)儲(chǔ)降息空間也極為有限，遠(yuǎn)低于2008年金融危機(jī)時(shí)降息的力度和空間，且目前全球通脹普遍處于低水平狀態(tài)，因此，警惕黃金沖高回落的風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表短期對(duì)金價(jià)的上漲驅(qū)動(dòng)力尚未消失。

黃金和原油分道揚(yáng)鑣

避險(xiǎn)短期驅(qū)動(dòng)金價(jià)上漲

黃金不是普通的商品，其價(jià)格變化始終無法繞過黃金的貨幣屬性。由于過去發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施過金本位制，雖然隨著布雷頓森林體系崩潰導(dǎo)致金本位制退出歷史，但是，黃金是目前唯一獨(dú)立于信用資產(chǎn)的實(shí)體金融資產(chǎn)，再加上其在分散投資中具備降息風(fēng)險(xiǎn)，增進(jìn)投資回報(bào)的屬性，所以一旦市場出現(xiàn)恐慌，黃金、美債等作為避險(xiǎn)資產(chǎn)備受市場青睞。

8月初，全球市場恐慌情緒明顯升溫，反映市場恐慌情緒的VIX指數(shù)一段時(shí)間持續(xù)上升，并在8月5日一度升至24.59點(diǎn)。從歷史上來看，VIX指數(shù)升至20點(diǎn)以上就代表市場波動(dòng)率上升，市場恐慌情緒增加。例如，2008年金融危機(jī)時(shí)VIX指數(shù)一度升至80點(diǎn)附近，2011年歐債危機(jī)爆發(fā)時(shí)VIX指數(shù)一度突破40點(diǎn)，2018年1月美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)美股劇烈調(diào)整時(shí)VIX指數(shù)一度也逼近40點(diǎn)。VIX指數(shù)和黃金的關(guān)系相對(duì)不穩(wěn)定，但是唯一確定的是VIX指數(shù)大幅攀升初期，COMEX黃金價(jià)格會(huì)出現(xiàn)一波漲勢，稍后就會(huì)回吐漲幅。在市場恐慌變成金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，COMEX黃金價(jià)格反而會(huì)大幅下跌，原因在于爆發(fā)危機(jī)后一般會(huì)發(fā)生通縮。

另外一個(gè)重要邏輯可以驗(yàn)證8月金價(jià)再創(chuàng)新高的直接因素來源于避險(xiǎn)，即金油比大幅攀升。從歷史上來看，黃金、原油（黑金）和美元（美金）“三金”走勢存在一定的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，長期來看，黃金和原油存在高度相關(guān)性（1986年至今相關(guān)度為0.8），而黃金和美元長期存在中等負(fù)相關(guān)性（1971年至今相關(guān)度為-0.5）。

黃金和原油價(jià)格聯(lián)動(dòng)的邏輯在于兩個(gè)：一是經(jīng)濟(jì)增長周期下的投資需求，對(duì)于原油和黃金而言，并非一般的商品，其都具備較強(qiáng)的金融屬性。在經(jīng)濟(jì)增長過熱期，資本投資旺盛，通脹高位運(yùn)行或者出現(xiàn)較為嚴(yán)重的通貨膨脹，這時(shí)候原油不管是消費(fèi)需求還是投資需求都很旺盛，原油價(jià)格上漲是通脹上升的一部分，而高通脹下，對(duì)沖通脹的需求刺激黃金買盤。

二是貨幣寬松期，原油和黃金都會(huì)有很好的表現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)衰退期，各國央行都極力保持貨幣寬松，而通脹雖然處于低位甚至通縮，但是名義利率下行會(huì)意味著實(shí)際利率存在下限，黃金這時(shí)候逐漸具備配置價(jià)值，原油價(jià)格可能還會(huì)繼續(xù)下跌。等進(jìn)入衰退末期和復(fù)蘇初期，貨幣政策還保持寬松（政策永遠(yuǎn)滯后于經(jīng)濟(jì)增長基本面），通脹開始企穩(wěn)回升，原油消費(fèi)復(fù)蘇，實(shí)際利率也伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而下降，原油和黃金啟動(dòng)漲勢。

歷史上，黃金和原油同漲的時(shí)期主要是2001年9月至2008年2月、2008年12月至2011年2月、2016年1月至2016年7月，其中2001年9月至2008年2月屬于中國經(jīng)濟(jì)高速增長期，大宗商品價(jià)格暴漲刺激通脹攀升；而2008年12月至2011年2月、2016年1月至2016年7月這兩個(gè)時(shí)期流動(dòng)性泛濫，導(dǎo)致實(shí)際利率持續(xù)下滑。

當(dāng)然，國際原油價(jià)格和黃金價(jià)格并非一直保持正相關(guān)，歷史上二者也存在背離情況。例如，1988年11月至1989年5月、1995年11月至1996年1月、2000年3月至2001年9月、2008年2月至2008年7月、2011年1月至2011年8月、2018年9月至今。其中，2011年1月至2011年8月、2018年9月至今這兩個(gè)時(shí)期表現(xiàn)為黃金價(jià)格上漲，而原油價(jià)格下跌，都體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長周期末期，需求下降，但是貨幣逐步寬松。

從金油比來看，截至2019年8月7日升至28.69點(diǎn)，創(chuàng)下2018年12月26日以來最高的水平。從歷史看，1986年7月1日至今，金油比均值為17點(diǎn)，95%置信度下分布區(qū)間為9.95~29.7，當(dāng)前金油比逼近區(qū)間的上限，意味著金油比處于歷史高位。

且在金油比突破25點(diǎn)的情況下，大多數(shù)情況下都是市場比較動(dòng)蕩或爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，例如1986~1988年期間爆發(fā)美國股災(zāi)，金油比一度突破30點(diǎn)；1993年底至1994年一季度美國股市大調(diào)整，1998年亞洲金融危機(jī)，金油比升至26.07點(diǎn)；2008年金融危機(jī)，金油比升至25.2點(diǎn)。唯獨(dú)2015~2016年，金油價(jià)突破25點(diǎn)，甚至突破45點(diǎn)，沒有爆發(fā)金融危機(jī)。

因此，短期黃金價(jià)格大幅上漲的功勞離不開市場恐慌下的避險(xiǎn)，但是從歷史情況來看，中期黃金走勢并非由避險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)，避險(xiǎn)情緒不可能長時(shí)間存在，避險(xiǎn)后期往往帶來的是黃金價(jià)格漲幅的回吐或沖高回落。8月13日，美國貿(mào)易代表辦公室表示，特朗普政府將推遲原定于下月開始對(duì)包括筆記本電腦和手機(jī)在內(nèi)的某些中國產(chǎn)品征收10%的關(guān)稅，市場避險(xiǎn)情緒消退，權(quán)益類資產(chǎn)大漲，黃金價(jià)格大幅回落。

美元實(shí)際利率下行

黃金中期上漲驅(qū)動(dòng)猶存

越來越多的數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)在三季度加速放緩。最顯著的是原本堅(jiān)挺的就業(yè)市場也開始出現(xiàn)疲態(tài)。美國7月非農(nóng)就業(yè)崗位增加16.4萬個(gè)，低于6月的水平，7月平均工時(shí)降至近兩年來的最低水平，這一跡象表明，第三季度初美國經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步放緩。

先行指標(biāo)繼續(xù)走弱，美國7月制造業(yè)PMI初值為50，低于前值50.6，低于市場預(yù)期51.0。產(chǎn)出下降、就業(yè)下降和采購庫存減少導(dǎo)致制造業(yè)PMI下降。產(chǎn)量僅略有下降，但降幅是2009年8月以來最大的。此外，就業(yè)水平的輕微下降結(jié)束了整個(gè)制造業(yè)持續(xù)創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)的六年期，這主要是因?yàn)槠囆袠I(yè)低迷和全球經(jīng)濟(jì)不確定性加劇使得制造業(yè)7月份失去動(dòng)力。

從已經(jīng)公布的二季度GDP增長數(shù)據(jù)來看，美國GDP增速盡管好于預(yù)期，但是放緩勢頭已經(jīng)開始。由于關(guān)稅和全球經(jīng)濟(jì)增長放緩打壓美國經(jīng)濟(jì)，美國第二季度實(shí)際GDP年化初值環(huán)比增長2.1%，創(chuàng)下2017年第一季度以來的最低增幅，但高于預(yù)期的增1.8%，前值增長3.1%。

消費(fèi)者和政府支出在二季度成為GDP增長的兩大推手，但商業(yè)投資的回落則拖累了GDP的增長。個(gè)人消費(fèi)支出年化環(huán)比增長4.3%，創(chuàng)下2017年第四季度以來的最佳表現(xiàn)，預(yù)期增長4%，前值增長0.9%。其中耐用品支出環(huán)比增速跳升至12.9%，非耐用品支出環(huán)比增速回升至6%，服務(wù)支出增速偏低，僅僅增長2.5%。

北京時(shí)間8月1日凌晨2時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)決定下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25個(gè)基點(diǎn)至2.00%~2.25%，并立即結(jié)束縮表計(jì)劃。降息消息宣布后，全球股市紛紛下跌。鮑威爾對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的樂觀判斷和對(duì)未來降息暗示的不明確，打壓了市場對(duì)年內(nèi)的降息預(yù)期，資產(chǎn)價(jià)格走勢因?qū)Υ舜谓迪㈩A(yù)期充分而出現(xiàn)明顯回落。盡管鮑威爾強(qiáng)烈表達(dá)了此次降息不代表降息周期的開始，但如果金融市場因?yàn)榻迪⒎炔贿_(dá)預(yù)期而出現(xiàn)大幅調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)基于金融市場穩(wěn)定的考慮再次出手降息。美聯(lián)儲(chǔ)7月開啟的“預(yù)防式降息”很可能加速歐央行和日本央行在9月份明確加碼貨幣寬松。

由于黃金價(jià)格取決于美元實(shí)際利率，美聯(lián)儲(chǔ)降息短期帶動(dòng)短端利率下行，鑒于美國經(jīng)濟(jì)增長放緩的預(yù)期，美國長期國債收益率也同樣走弱。美國通脹持續(xù)低于聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)（2%），6月美國CPI同比上升1.6%，但核心CPI同比上漲2.1%，超過預(yù)期，這使得美元名義利率下行的情況下，剔除通脹的實(shí)際利率繼續(xù)下行。衡量美元實(shí)際利率的10年期通脹保值國債（TIPS）收益率在2019年8月6日降至0.11%，創(chuàng)下2016年11月8日以來最低紀(jì)錄。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2003年1月3日至今，10年期TIPS收益率和COMEX金價(jià)呈現(xiàn)-0.87的高度負(fù)相關(guān)性。

人民幣短期貶值

黃金內(nèi)外比價(jià)上升

受美國單邊主義和貿(mào)易保護(hù)主義措施，及對(duì)中國加征關(guān)稅預(yù)期等影響，8月5日人民幣對(duì)美元匯率有所貶值，突破了7元，但人民幣對(duì)一籃子貨幣繼續(xù)保持穩(wěn)定和強(qiáng)勢，這是市場供求和國際匯市波動(dòng)的反映。

此輪人民幣貶值最主要的原因是美國重啟對(duì)中國進(jìn)口商品加征關(guān)稅，關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)體的影響最終會(huì)傳導(dǎo)至匯率。1936年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Lerner提出的對(duì)稱假說顯示，對(duì)進(jìn)口征稅等同于對(duì)出口征稅，貿(mào)易量會(huì)下降，但貿(mào)易差額不變，一個(gè)重要因素是匯率升值或被加征關(guān)稅國匯率被動(dòng)貶值，抵消關(guān)稅增加的影響。

對(duì)于美國而言，在匯率不變的情況下，加征關(guān)稅會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口商品價(jià)格上升，美國的消費(fèi)轉(zhuǎn)向國內(nèi)替代品，從這個(gè)層面看，加征關(guān)稅有利于本國經(jīng)濟(jì)增長與就業(yè)。然而，如果美元被動(dòng)升值，美國國內(nèi)商品價(jià)格會(huì)上漲，需求會(huì)轉(zhuǎn)向海外商品，從而抵消加征關(guān)稅的作用。因此，美元在美聯(lián)儲(chǔ)降息的情況下不貶值反而升值。

對(duì)于中國而言，如果美元對(duì)人民幣升值，中國的出口商就更愿意或者更有能力接受較低的美元價(jià)格，美國消費(fèi)者面對(duì)的成本就不會(huì)上升。如果美元匯率不變，進(jìn)口價(jià)格上升，美國消費(fèi)者將承擔(dān)進(jìn)口成本增加的部分。

作為貿(mào)易逆差國，美國加征關(guān)稅必然帶來美元強(qiáng)勢。原因在于美國對(duì)中國進(jìn)口商品增加關(guān)稅，美國對(duì)中國進(jìn)口商品需求下降，中國出口商獲得的美元下降，美元供應(yīng)在中國市場會(huì)減少，供求的變化導(dǎo)致美元對(duì)人民幣升值壓力。名義匯率不變的情況下，人民幣的實(shí)際匯率貶值通過一般商品價(jià)格下降來實(shí)現(xiàn)；美元的實(shí)際匯率升值通過商品價(jià)格上升來實(shí)現(xiàn)。在匯率固定的情況下，美國增加進(jìn)口關(guān)稅給美國帶來通脹壓力，給中國帶來通縮壓力?？傊?，只要加征關(guān)稅必然會(huì)通過匯率有所體現(xiàn)，要么是名義匯率要么是實(shí)際匯率。

短期來看，人民幣貶值也并非沒有原因。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息空間并沒有中國那么大，這意味著美元因貨幣寬松帶來的貶值壓力小于人民幣。7月底，美聯(lián)儲(chǔ)降息之后，聯(lián)邦基金利率為2%~2.25%，參照上一次降息周期的經(jīng)驗(yàn)（每次25個(gè)基點(diǎn)），重回零利率只需降息9次，或只需9個(gè)月。1960年以來的降息行動(dòng)中，降息前利率高于當(dāng)前利率的占92%以上，失業(yè)率高于目前水平的幾乎達(dá)到99%，還有近65%的降息出現(xiàn)在通脹率比當(dāng)前水平高的時(shí)候。因此，7月份美聯(lián)儲(chǔ)降息只是預(yù)防式降息。

另一方面，中美利差較大，意味著中國貨幣政策寬松空間較大，人民幣兌美元會(huì)相應(yīng)貶值；中美利差較小，中國貨幣政策寬松空間也受限，人民幣兌美元會(huì)企穩(wěn)升值。截至8月5日，隨著美元利率快速下滑，中美10年期國債利差擴(kuò)大至1.3063個(gè)百分點(diǎn)，人民幣短期也相應(yīng)貶值。

人民幣匯率和黃金內(nèi)外比價(jià)密切相關(guān)。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2010年4月13日至今，上期所黃金活躍合約和COMEX黃金活躍合約比值在95%置信度下，波動(dòng)區(qū)間為5.69~6.47，且該比值和美元兌人民幣即期匯率（USD/CNY）呈現(xiàn)0.96的高度正相關(guān)性。因此，8月份人民幣兌美元貶值刺激黃金內(nèi)外比價(jià)再度上升。截至8月7日，黃金內(nèi)外比價(jià)升至6.4，處于歷史高位。

白銀補(bǔ)漲 金銀比價(jià)收斂

黃金由于其儲(chǔ)備貨幣和對(duì)沖通脹功能，在經(jīng)濟(jì)過熱期和通脹高企的情況下（央行加息末期）表現(xiàn)較好，因?qū)嶋H利率回落，其他權(quán)益類資產(chǎn)下跌，避險(xiǎn)類資產(chǎn)上升（國債開啟牛市）。與黃金相比，白銀商品屬性更強(qiáng)，且白銀價(jià)格具有更大的波動(dòng)率，其原因在于白銀市場更小的容量以及更高的投機(jī)傾向。

7月份以來，隨著白銀補(bǔ)漲，金銀比價(jià)逐漸收斂。截至8月7日，COMEX金銀比價(jià)回落至88.4點(diǎn)，此前在7月5日升至93.3%。從商品屬性看，由于全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，白銀工業(yè)需求依舊疲軟，補(bǔ)漲動(dòng)力更多來源于金融屬性，因此，未來金銀比價(jià)回落的空間有限。

綜上所述，美聯(lián)儲(chǔ)降息在短期引導(dǎo)美元名義利率回落，而長端美債收益率也因市場對(duì)美國經(jīng)濟(jì)前景不樂觀而回落，因此，美元的實(shí)際利率回落對(duì)黃金價(jià)格的向上驅(qū)動(dòng)力尚未結(jié)束。不過，未來美聯(lián)儲(chǔ)降息空間極為有限，只不過美聯(lián)儲(chǔ)提前縮表對(duì)美元流動(dòng)性放大有助推作用，使得金價(jià)在美元跌幅不大的情況下漲勢明顯。未來避險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)的漲勢會(huì)消退（8月14日特朗普政府宣布對(duì)中國部分進(jìn)口商品推遲加征關(guān)稅），且美聯(lián)儲(chǔ)未來是否繼續(xù)降息還需觀察數(shù)據(jù)，黃金漲勢可能會(huì)放緩，甚至?xí)霈F(xiàn)沖高回落的風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：寶城期貨金融研究所）