今年以來，金價整體延續(xù)去年四季度以來的強勢。一季度市場預計美國減稅刺激消退，經(jīng)濟放緩，美聯(lián)儲將由加息轉(zhuǎn)為年底降息，黃金走強。4月，美聯(lián)儲主席鮑威爾強調(diào)美國經(jīng)濟運行良好，低通脹只是暫時現(xiàn)象，未看到加息或者降息的很大可能，將對貨幣政策保持耐心，金價跟隨降息預期一同回落。5月下旬以來，由于美國4月零售銷售、耐用品訂單等數(shù)據(jù)均表現(xiàn)疲軟，市場預計美國二季度經(jīng)濟增速將下滑，美聯(lián)儲年底降息預期再次升溫。進入6月，美聯(lián)儲主席鮑威爾態(tài)度出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，表示將嚴肅對待美國低通脹問題，將采取必要措施維持經(jīng)濟擴張，市場對美聯(lián)儲7月降息預期快速升高，以美聯(lián)儲為首的全球貨幣政策傾向?qū)捤?，黃金快速顯著上揚。

截至6月28日,COMEX黃金上漲127.8美元/盎司，至1412.5美元/盎司，上漲9.95%。COMEX白銀下跌0.2美元/盎司，至15.35美元/盎司，跌幅1.29%。滬金上漲29元/克至316.85元/克。滬銀下降9元/千克，至3691元/千克。人民幣先揚后抑，基本持平去年年底水平，離岸人民幣報6.8661，升值0.01%。

中美貿(mào)易摩擦牽動市場情緒

增加全球經(jīng)濟下行壓力

今年年初，中美兩國首腦密集展開貿(mào)易磋商，市場普遍預計雙方將于6月底公布取消全部關稅，達成貿(mào)易協(xié)議。4月底，美國總統(tǒng)特朗普對華貿(mào)易關稅態(tài)度出現(xiàn)大轉(zhuǎn)折，中美貿(mào)易摩擦升級，5月初，中美雙方相互加征新的關稅。G20峰會上雙方同意重啟貿(mào)易磋商，中方要求取消全部關稅作為達成協(xié)議的前提，因此，預計短期仍難以達成貿(mào)易協(xié)議。美國與中國、歐盟、韓國的貿(mào)易摩擦，牽動市場情緒，多國央行均表示貿(mào)易風險增長，增加了全球經(jīng)濟下行壓力，全球制造業(yè)PMI呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢。

聯(lián)合國《世界經(jīng)濟形勢和展望》2019年中期報告稱，全球經(jīng)濟增長正在放緩，發(fā)達國家和發(fā)展中國家的增長預測均遭到下調(diào)，原因是尚未解決的貿(mào)易緊張關系、政策不確定性以及企業(yè)信心的軟化，2019年和2020年全球GDP增速目前預計將再次放緩至2.7%和2.9%。報告警告稱，關稅問題可能對發(fā)展中國家，特別是對出口嚴重依賴受影響經(jīng)濟體的國家，產(chǎn)生了嚴重的溢出效應。國際貿(mào)易活動長期低迷也會削弱投資前景，并對中期的生產(chǎn)力增長產(chǎn)生不利影響。

經(jīng)合組織下調(diào)全球經(jīng)濟增速

經(jīng)合組織最新報告表示，中國經(jīng)濟前景仍然讓人擔憂。全球貿(mào)易緊張局勢影響下，全球增長仍將低于正常水平。經(jīng)合組織將2019年全球GDP增速預期下調(diào)0.1個百分點至3.2%，2020年維持在3.4%不變。將美國2019年GDP增速預估上調(diào)0.2個百分點至2.8%，2020年GDP增速預估上調(diào)0.1個百分點至2.3%。將歐元區(qū)2019年GDP增速預估上調(diào)0.2個百分點至1.2%，2020年GDP增速預估上調(diào)0.2個百分點至1.4%。維持中國2019年和2020年GDP增速預估在6.2%和6.0%不變。將日本GDP增速預估下調(diào)0.1個百分點至0.7%，下調(diào)2020年GDP增速預估0.1個百分點至0.6%。將英國2019年GDP增速預估上調(diào)0.4個百分點至1.2%，上調(diào)2020年GDP增速預估0.1個百分點至1.0%。

美國經(jīng)濟放緩

美歐經(jīng)濟分化程度收窄

隨著美國減稅利好消退，全球經(jīng)濟放緩的影響，全球貿(mào)易風險增長，美國經(jīng)濟也在一定程度放緩，結(jié)束了2018年一枝獨秀的局面，盡管歐元區(qū)經(jīng)濟持續(xù)疲軟，但美歐經(jīng)濟分化程度收窄。

全球制造業(yè)疲軟，美國6月ISM制造業(yè)指數(shù)僅51.7，創(chuàng)下2016年10月以來新低。中國6月官方及財新制造業(yè)PMI均位于榮枯線下方。歐元區(qū)6月制造業(yè)PMI也連續(xù)5個月處于收縮區(qū)間。

美國經(jīng)濟增長放緩，通脹疲軟

美國減稅對經(jīng)濟刺激作用逐漸消退，美國提高貿(mào)易關稅導致企業(yè)生產(chǎn)成本升高，投資信心弱化，疊加全球經(jīng)濟放緩對美國的拖累，美國經(jīng)濟在今年上半年也呈現(xiàn)放緩跡象。美國一季度實際GDP同比增速為3.1%，但增幅主要受到出口及庫存增加的臨時因素驅(qū)動，而工業(yè)生產(chǎn)正在減速。目前，二季度GDP暫未公布，從美國零售銷售、耐用品訂單等前瞻數(shù)據(jù)來看，美國5月零售銷售環(huán)比增長0.55%，4月環(huán)比增長0.29%，市場預計美國二季度經(jīng)濟增速將顯著下滑。

歐元區(qū)經(jīng)濟持續(xù)疲軟

歐元區(qū)一季度GDP同比初值增長1.2%，與2018年四季度持平，但為近四年半以來新低。歐元區(qū)通脹水平在4月回升后再次回落，6月調(diào)和CPI同比增長1.2%。6月制造業(yè)PMI路得47.6，連續(xù)5個月低于榮枯線，服務業(yè)PMI為53.6，今年以來有所改善，帶動綜合PMI錄得52.2。

央行購金熱潮

推升黃金需求

世界黃金協(xié)會最新報告顯示，2018年全球黃金市場總需求量為4438.9噸，2019年第一季度黃金總需求量1059.7噸，同比增長7.5%。其中央行購金及黃金ETF貢獻主要增量。具體來看，黃金首飾需求536.8噸，較去年增長1.53%?？萍加媒?9.3噸，同比下滑3%，由于全球貿(mào)易摩擦加大，工業(yè)需求放緩。黃金金條和金幣總需求同比增長1.36%至258.7噸。

但考慮到全球經(jīng)濟增速放緩、貨幣政策傾向?qū)捤伞⒂摎W等不確定性，金價自去年10月份以來強勢上漲，黃金投資需求大增，一季度黃金ETF增長48%至40.3噸，6月黃金ETF資產(chǎn)管理規(guī)模創(chuàng)近7年來最大月增幅，貢獻了超過一半的資產(chǎn)規(guī)模增長。

央行購金也成為黃金需求的一大亮點。今年以來，全球央行的黃金凈購買量為247.3噸，同比增長73%。部分新興市場國家，例如俄羅斯、中國、土耳其和哈薩克斯坦繼續(xù)在黃金購買中占據(jù)主要地位，截至6月底，中國共購買63.8噸黃金，土耳其央行于2017年5月開始直接購買黃金，今年購買量約為49.3噸黃金。哈薩克斯坦央行今年已購買了20.5噸黃金。俄羅斯今年黃金購買量為77.1噸。印度財政部7月初表示，目前，印度大量購置黃金以求外匯儲備多元化，今年印度央行或?qū)⒃黾?90萬盎司的黃金儲備，這也創(chuàng)下了印度央行黃金儲備量的紀錄。

黃金供給相對穩(wěn)定

供應過剩量收窄

世界黃金協(xié)會最新報告顯示，2018年全球黃金市場總供應量為4658.5噸，2019年一季度總供應量為1150噸，同比增長0.26%。其中，金礦產(chǎn)量為852.4噸，同比增長1.09%；再生金287.6噸，同比增長4.7%。2019年一季度，全球黃金市場總供應量為1150噸，總需求量為1059.7噸，供應過剩90.3噸，過剩量較2018年底顯著收窄。對于下半年，以美聯(lián)儲為首的全球貨幣政策傾向?qū)捤桑S金仍是投資者多頭配置選擇，黃金ETF仍有上升空間。另外，為了增加外匯儲備豐富性，抵抗美元風險，各國央行紛紛加入購金熱潮，央行購金也將助力黃金需求增長，因此，預計下半年黃金供應過剩量將進一步收窄。

全球白銀庫存延續(xù)積壓

根據(jù)《世界金屬統(tǒng)計局》最新公布數(shù)據(jù)和安泰科統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年1~4月，全球原生銀產(chǎn)量8130.67噸，同比下降2%，包括墨西哥、秘魯?shù)劝足y生產(chǎn)國的產(chǎn)量下降為主因，最終使美國地區(qū)產(chǎn)量下降4.35%，其余地區(qū)的白銀產(chǎn)量相對平穩(wěn)。不過考慮到世界金屬統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)調(diào)整速度相對較慢，比如澳大利亞的白銀礦1~4月份的產(chǎn)量估計為恒定的96.3噸，可能存在一定量的低估。

根據(jù)筆者目前跟蹤整理的14家銀礦企業(yè)的數(shù)據(jù)來看，2019年上半年，全球的主流礦企整體表現(xiàn)為成本持平、銷售利潤回升。成本下降主要受益于全球鉛鋅礦的加速復產(chǎn)，大量低成本的白銀作為副產(chǎn)品被生產(chǎn)出來，2019年一季度，白銀礦企的平均生產(chǎn)成本持平于2018年四季度的7.2美元/盎司，但隨著銀價上漲，白銀礦企的毛利潤從7美元/盎司回升至7.9美元/盎司。預計隨著高品位鉛鋅礦的消耗，以及美元的走弱，白銀的邊際成本將會在今年三、四季度出現(xiàn)進一步的回升，這也將進一步反應在銀價上。

但是，單位利潤的回升并不意味著銀企的日子好過，事實上，由于工業(yè)端用銀需求的受損，白銀表觀庫存越來越大，礦企新增的過剩產(chǎn)量為2012年以后的最高水平，達到了約650萬盎司/季度，大量表觀庫存的積壓是現(xiàn)在銀價漲不起來的關鍵。

中國白銀進口依賴度下滑

根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)顯示，2019年1~5月，中國白銀產(chǎn)量（有重復計算）7658.93噸，同比增長0.72%，由于國家環(huán)保整治力度、環(huán)保督察的影響，部分中小鉛鋅礦山關閉，國內(nèi)白銀產(chǎn)量的增速放緩。

鑒于世界商貿(mào)環(huán)境的改變，尤其是電子產(chǎn)業(yè)鏈受到重創(chuàng)，6月G20峰會后，日韓之間的關稅更是將問題推向風口浪尖，大量的宏觀對沖盤入場做空，也對銀價產(chǎn)生相當程度的沖擊，這也是7月金銀比未能走高的更為重要的原因——資金雖然偏好彈性更大的板塊，但終究在回避風險。

值得注意的是，2019年，我國白銀的對外依存度在減弱，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，今年前5月我國進口白銀1375噸，出口白銀1094噸，凈進口281噸，可以明顯看出，3~4月我國白銀的出口量出現(xiàn)了較為顯著的增長。從安泰科的數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)白銀產(chǎn)品中銀粉的下降幅度最大，一定程度上反映出工業(yè)需求的放緩，同時銀飾品及引起進出口貿(mào)易環(huán)比出現(xiàn)大幅下滑，雖然貿(mào)易量不大，也能明顯反映國內(nèi)高端飾品市場出現(xiàn)了降溫。

總結(jié)與展望

對于下半年，目前美國通脹疲軟，全球經(jīng)濟放緩及貿(mào)易風險增長拖累國內(nèi)經(jīng)濟走弱，美聯(lián)儲大概率將于7月開啟降息周期。歐洲央行或?qū)⒂?月重啟寬松政策，新西蘭及澳洲已于二季度率先啟動降息。另外，盡管歐洲經(jīng)濟持續(xù)疲軟，但美國經(jīng)濟放緩，美歐經(jīng)濟分化程度收窄，美元或也步入下行通道，因此，以美聯(lián)儲為首的全球貨幣政策將走向?qū)捤桑涝蜃呷?，黃金仍以多頭配置思路對待。但短期注意節(jié)奏把握，不建議盲目追高，等待回調(diào)做多思路。

從周度K線來看，黃金周度均線呈現(xiàn)多頭排列，黃金目前處于上行通道，仍以多頭配置思路對待，但需要把握節(jié)奏。黃金在前期一波大幅上漲之后，短期演變成震蕩整理走勢，以消化前期獲利盤。從周線級別看，MACD紅柱有縮短的跡象，且周線120布林線越位之后收回，320布林線附近有較強的阻力，日線MACD出現(xiàn)綠柱放大的走勢，期價有回調(diào)可能。預計未來一個月周期價以高位震蕩整理走勢為主，建議短線思路操作，趨勢單耐心等待日線布林線下軌的多單介入機會。預計滬金主力下半年運行空間為295元~350元/克，COMEX金預計運行空間為1360美元~1500美元/盎司。

白銀整體在走一個三角形的結(jié)構(gòu)，即將到選擇方向的時候，從目前的基本面或者技術面分析來看，就是等候何時進行向上突破，預計白銀市場將在9月前后完成單邊的上行的突破，前期的3850元/千克的壓力位對銀價的阻力很有限，年內(nèi)主要考驗的是4000元/千克的整數(shù)關口。

操作上，白銀的上漲趨勢是很確定的，投資者需要結(jié)合美聯(lián)儲的行為決策、美股的走勢以及美債的表動來決定入場和出場點。筆者認為，美聯(lián)儲通過降息來調(diào)控貨幣政策促進美國經(jīng)濟增長是條被持續(xù)按著的彈簧，可能最終還是會演繹為以美股為代表的權(quán)益市場的雪崩，這將成為貴金屬牛市行情的真正加速動因。白銀市場在沒有充分的想象力的情況下，很難令現(xiàn)在未動的大量賣盤主動平倉，因此，白銀的行情的啟動將是緩慢的，但爆發(fā)將是急速的。通過對現(xiàn)在的美股、美債等市場的分析，9~10月白銀可能出現(xiàn)一輪迅猛的單邊行情。預計下半年滬銀的價格區(qū)間為3600元~4050元/千克。（作者單位：方正中期）