先揚后抑，4月開啟下行通道

上半年鋅價先揚后抑，于4月初開始扭轉向下。年初國內外鋅價分別于2萬元/噸、2350美元/噸附近，持續(xù)反彈至4月初的2.3萬元/噸、2950美元/噸左右，之后下行至6月下旬的1.93萬元/噸、2400美元/噸一線?？梢姡习肽陜韧怃\價表現(xiàn)為倒“V”型走勢。

一季度鋅市場修復提升，一方面因為受到政策托底支撐；另一方面，春節(jié)前國內外鋅錠低庫存態(tài)勢十分凸顯，對鋅價也形成一定的提振。

4月初，鋅價開始扭轉向下，開啟了下行通道。主要原因是，3月份國內部分鋅冶煉企業(yè)開始復產(chǎn)，在高冶煉利潤下，供應上升預期（正常常能加快釋放+減停產(chǎn)企業(yè)復產(chǎn)）升溫；疊加5、6月份消費季節(jié)性走弱和同比收縮的態(tài)勢凸顯。

此外，1~4月份鋅價內弱外強格局明顯，直至5、6月份，鋅價內弱外強格局才有所放緩。

4月份以來，鋅價扭轉下行趨勢良好，預計下半年鋅價弱勢下行格局將延續(xù)。主要為以下幾方面的核心邏輯所主導。

第一，鋅礦寬松向鋅錠寬松的傳導已基本疏通，年中前國內冶煉瓶頸已打破，下半年供應延續(xù)高位的確定性較強。鋅礦寬松格局的延續(xù)，將推動鋅礦加工費維持高位，并支撐鋅冶煉利潤也維持于相對高位，從而將進一步刺激下半年鋅冶煉產(chǎn)出的釋放。加上國內鋅冶煉瓶頸于年中前打破，下半年整體正常運行產(chǎn)能較上半年已有明顯提升。

第二，內外消費預期偏弱，貿易前景仍存不確定性。全球經(jīng)濟下行壓力仍然明顯，盡管國內穩(wěn)增長政策陸續(xù)出臺，如專項債可補充資本金，以對基建投資形成提振，從而對經(jīng)濟下行壓力形成部分對沖。但整體經(jīng)濟下行趨勢難以扭轉。此外全球貿易前景仍存不確定性，貿易摩擦導致消費雪上加霜。下半年鋅消費前景仍略顯悲觀。

第三，國內鋅錠庫存向上拐點已確認，后期庫存壓力將逐漸顯現(xiàn)。6月份國內鋅錠社會庫存開始扭轉向上，加上6月份上期所大量交倉，印證了國內鋅錠供應已較為寬松的態(tài)勢。隨著后期供需格局的進一步走弱，加上進口鋅以及保稅區(qū)鋅錠庫存的階段性流入，預計下半年國內鋅錠庫存將逐漸顯現(xiàn)。此外，LME鋅進一步交倉的預期仍在，因此LME鋅庫存的支撐將進一步減弱。

第四，下半年滬鋅期貨強擠倉可能性較小。滬鋅期貨1906合約于6月上旬一度出現(xiàn)擠倉。主要為持倉量占庫存比例較高所推動，最后以上期所鋅大量交倉結束此輪擠倉行情。我們認為，下半年在消費難以好轉的背景下，加上鋅錠庫存有望逐步提升，下半年滬鋅期貨強擠倉的風險較低。

鋅礦供應充裕已為常態(tài)化

鋅礦高加工費將延續(xù)

2018年7月開始，鋅礦供應從前期的緊缺狀態(tài)逐漸轉為趨松態(tài)勢，鋅礦加工費逐步抬升。今年一季度，鋅礦加工費進一步上漲，并于二季度小幅提升至相對高位。整體來看，今年以來鋅礦供應進一步充裕，鋅礦供應寬松已成為常態(tài)化。

自2017年以來，全球鋅礦新一輪新增產(chǎn)能開啟釋放周期。2018年全球鋅礦（主要為國外鋅礦）供應增加了約30萬噸~40萬噸。2019年全球鋅礦供應有望進一步提升80萬噸~100萬噸；其中國外鋅礦供應增長量預計為70萬噸左右，國內鋅礦供應增量預期為15萬噸~25萬噸。同時，2019年鋅礦供應增量將高于2019年冶煉供應的預期增量45萬噸~55萬噸。2020年預計全球鋅礦供應將進一步增加50萬噸~60萬噸。

因此，今年下半年鋅礦供應大概率將維持偏寬松的態(tài)勢，鋅礦加工費有望延續(xù)在較高的水平。

國內冶煉瓶頸已突破，高冶煉利潤將支撐下半年鋅供應持續(xù)釋放上半年國內冶煉瓶頸已突破，下半年產(chǎn)出有望延續(xù)高位上半年隨著鋅礦加工費不斷抬升至相對高位，鋅冶煉利潤也逐漸提升至近10年高位。盡管二季度以來，鋅價格扭轉下行，導致鋅冶煉利潤部分回吐，但至6月中旬，鋅冶煉利潤尚維持在3000元/噸附近的可觀水平。

由于高冶煉利潤的推動，上半年尤其至二季度國內鋅錠供應量回升趨勢明顯。

第一方面，國內中小型鋅冶煉企業(yè)于2018年四季度以來提前逐漸抬升開工率，主要為加工費的抬升，對正常產(chǎn)能的釋放的推動。第二方面，高冶煉利潤刺激下，上半年部分冶煉廠檢修計劃后推，檢修時間縮短。如馳宏會澤、西部礦業(yè)等。第三方面，大型冶煉廠于今年二季度開工才逐漸回升。主要為去年下半年不可控因素導致了減停產(chǎn)情況。高冶煉利潤下，今年以來冶煉企業(yè)的復產(chǎn)節(jié)奏提前，年中前國內冶煉瓶頸已突破。目前來看，2018年減停產(chǎn)的國內鋅冶煉企業(yè)中，僅漢中鋅業(yè)尚未完全復產(chǎn)（預計其渣處理項目將于今年四季度達產(chǎn)），其它冶煉企業(yè)已基本恢復生產(chǎn)。因此，1~2月份由于部分企業(yè)的減停產(chǎn)，鋅冶煉產(chǎn)出處于全年低點，且同比延續(xù)去年6月份以來的收縮態(tài)勢。3月份開始鋅冶煉產(chǎn)出釋放快速提升，二季度冶煉產(chǎn)出進一步增加，5月份產(chǎn)出已提升至2017年10月、11月的高位，預計6月份國內鋅冶煉產(chǎn)出仍將小幅提升。

對于下半年，一方面，年中前國內冶煉瓶頸已經(jīng)提前突破，因此國內整體正常產(chǎn)能較上半年已經(jīng)抬升；另一方面，高加工費的延續(xù)，將支撐冶煉利潤維持于相對高位，從而繼續(xù)刺激鋅冶煉產(chǎn)出的釋放。因此，我們認為，2019年下半年國內鋅錠產(chǎn)出從同比和環(huán)比來看，供應回升的確定性較強。我們估計，2019年國內鋅冶煉產(chǎn)出量較2018年將增加40萬噸以上，與此同時，相比2018年同期，今年3~12月國內鋅錠月度產(chǎn)出同比增量將十分明顯。

國外鋅冶煉產(chǎn)出穩(wěn)中小幅回升

據(jù)ILZSG數(shù)據(jù)顯示，今年1~4月份全球精煉鋅產(chǎn)量為425.01萬噸，同比回落3.7%，即減少約16萬噸。據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，今年1~4月國內精煉鋅產(chǎn)量176.46萬噸，同比減少13.7萬噸。結合兩者的數(shù)據(jù)來看，1~4月國外精煉鋅產(chǎn)出同比小幅回落2萬余噸。由于數(shù)據(jù)滯后，5~6月國外鋅冶煉產(chǎn)出量暫未公布。二季度至下半年國外整體鋅錠產(chǎn)出或呈現(xiàn)緩慢增加的趨勢。

一方面，鋅礦供應的增加，對國外鋅冶煉產(chǎn)出也提供了充足的原料保障，較高的加工費也對國外鋅冶煉產(chǎn)出形成提振。2018財務年，印度斯坦公司鋅因鋅礦轉為地下采礦方式，原料不足從而導致冶煉產(chǎn)出也受限。從最新財報數(shù)據(jù)來看，2019財務年以來其地下礦開采量已經(jīng)提升，鋅礦產(chǎn)出量達到93.6萬噸，較2018年財務年大幅提升29%。同時，2019財務年其鋅錠產(chǎn)量93.6萬噸，較2018年微幅下降1%。從印度斯坦公司鋅的生產(chǎn)計劃來看，至2020年二季度其鋅礦產(chǎn)能將進一步擴大至120萬噸/年，因此隨著原料礦的增加，預計2019年其冶煉產(chǎn)出也跟隨回升，估計將增產(chǎn)6萬~7萬噸左右。另一方面，墨西哥Penoles旗下的Torreon冶煉廠已在擴大產(chǎn)能。

此外，韓國鋅業(yè)之前由于變壓器故障導致出現(xiàn)小型火災，但之后確定不進行全面檢修。

Nyrstar公司3月份出現(xiàn)債務償還擔憂，于二季度也順利轉為股權置換。因此，其債務問題對生產(chǎn)的影響于二季度開始解除。從一季度來看，由于流動性緊張導致鋅礦原料供應受限，從而對鋅冶煉產(chǎn)出形成一定的影響。一季度其鋅冶煉產(chǎn)出量為24萬噸，同比減少1.2萬噸。隨著二季度債務影響的解除，后期冶煉產(chǎn)出的影響或有所減弱，但2019年全年產(chǎn)出或較2018年小幅回落2萬噸~3萬噸，2018年其鋅冶煉總產(chǎn)出為106.4萬噸。

而美國馬頭公司4月份開始復產(chǎn)，但復產(chǎn)不久發(fā)生了火災，因此今年投產(chǎn)將后推。

預計2019年國外鋅冶煉產(chǎn)出較2018年將增加10萬噸~15萬噸左右。

內外消費預期偏弱

貿易前景仍存不確定性

國內消費季節(jié)性及同比轉弱均顯現(xiàn)，下半年國內消費前景略悲觀對于鋅的初端消費，從季節(jié)性來看，春節(jié)后國內消費表現(xiàn)偏穩(wěn)，5、6月訂單開工明顯下滑，季節(jié)性轉弱的特征十分明顯。

分類別來看，對于鍍鋅，1~4月份其開工表現(xiàn)相對較好。主要受國內政策階段性刺激所推動。一方面，2018年四季度開始國內鍍鋅出口退稅率上調，從而提振去年年底至今年4月份以來鍍鋅出口量明顯上升。另一方面，4月份國內增值稅開始下調，對消費也形成階段性刺激。但5月份以來，鍍鋅訂單開工開始乏力，需求轉弱態(tài)勢明顯。我們認為，其一，由于鍍鋅出口退稅于二季度開始回歸之前水平；其二，政策刺激后，鍍鋅消費已提前部分透支；其三，季節(jié)性來看，5月份消費也開始轉弱。從今年來看，5、6月份消費淡季表現(xiàn)有所提前，淡季凸淡的特征明顯。據(jù)我們調研了解，由于汽車行業(yè)景氣度下降，二季度以來國內寶鋼、馬鋼、本鋼等國有鋼企的汽車板鍍鋅生產(chǎn)線或減停產(chǎn)，或部分轉為家電板或普板生產(chǎn)。

壓鑄鋅方面，今年壓鑄鋅開工延續(xù)去年下半年以來的偏弱態(tài)勢，主要受到海外訂單下降的影響，以及近年廣東部分產(chǎn)能轉移至東南亞地區(qū)。從今年3月份以來的開工情況來看，一直處于近幾年的新低水平。

氧化鋅方面，今年其開工表現(xiàn)同樣不容樂觀。主要為汽車行業(yè)低迷，輪胎消費疲弱所拖累。

2019年以來，盡管國內穩(wěn)增長政策導向明顯，但經(jīng)濟增長放緩的趨勢性難以扭轉，加上全球貿易沖突的影響，因此今年以來國內經(jīng)濟下行壓力明顯。

從鋅終端消費表現(xiàn)來看，盡管2018年下半年來，政府加杠桿基建，且今年基建投資節(jié)奏提前，但至5月份數(shù)據(jù)顯示，今年以來基建投資僅呈現(xiàn)低位增長，發(fā)力有限。6月10日，《關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》提出，專項地方債可以補充項目資本金。從通知具體要求來看，只有項目有盈利性，且盈利不能僅限于政府的盈利，還包括社會的盈利，才符合“專項債+社會融資”模式的特征，才有可能將專項債資金用于補充項目資本金。一般重大基建項目，以軌道交通為主和環(huán)保項目才可能符合其要求。因此，該政策對基建有望形成一定拉動，但實際效果不宜過于夸大，預計可額外拉動基建1.5%~2.5%的增長?？偟膩砜?，專項債可作資本金，將提振基建投資，或小部分對沖經(jīng)濟下行趨勢。

從房地產(chǎn)行業(yè)來看，上半年房地產(chǎn)投資小幅改善，主要受房屋新開工面積和施工面積維持于相對高位所支撐。但房地產(chǎn)竣工持續(xù)不見起色，已經(jīng)將近兩年處于負增長態(tài)勢中。土地成交面積的下滑，商品房銷售面積的小幅回落，顯示了房地產(chǎn)行業(yè)資金鏈表現(xiàn)不太樂觀。我們預計今年四五月為全年房地產(chǎn)投資增速的高點，下半年房地產(chǎn)投資韌性或不足，或面臨增速不斷回落的壓力。

汽車行業(yè)方面，其產(chǎn)銷同比已持續(xù)近一年收縮。今年以來已出臺汽車消費刺激政策，但其效果始終不明朗。在整體經(jīng)濟下行背景下，今年后期汽車行業(yè)低迷態(tài)勢或難以改變。

家電方面，今年前5個月空調產(chǎn)出同比增長明顯，部分受到企業(yè)擴產(chǎn)以提前占據(jù)市場所影響。但二季度以來，全國雨水較往年偏多，炎熱天氣后推，空調銷售不及預期。4月份以來，國內空調庫存量已處于高位，限制了后期的排產(chǎn)空間。預計7月份以后空調生產(chǎn)季節(jié)性轉弱的情況將十分顯著。而電冰箱和洗衣機產(chǎn)出以穩(wěn)為主，增量空間有限。

總的來看，下半年基建投資增長有望對國內經(jīng)濟形成一定的穩(wěn)增長支撐，但房地產(chǎn)、汽車、空調行業(yè)前景較為悲觀，預計下半年國內經(jīng)濟增速繼續(xù)下行趨勢不改，國內鋅消費也面臨走弱的風險。

中美貿易仍存不確定性，對鋅消費或形成間接影響今年以來，中美貿易摩擦仍不斷，中美之間的部分貿易產(chǎn)品關稅出現(xiàn)了上調。

從美國對中國關稅升級類項中，涉及機械產(chǎn)品、鍍鋅板、橡膠等，對鋅初級消費端直接影響小。2015年以前，中國出口至美國的鍍鋅量較多，2014年和2015年分別達到73.8萬噸和52.2萬噸。之后由于歐美對中國鍍鋅產(chǎn)品出臺多項反傾銷政策，導致2016年以來出口量急劇下降，2017年和2018年中國出口至美國的鍍鋅量均僅為4000余噸。由于出口量已經(jīng)下降至低位，因此貿易稅的上調，對其進一步影響也較小。但終端上將間接波及，中長期上對鋅消費將形成一定抑制。

從中方反制措施中，對鋅市場的直接沖擊也較有限。僅含鋅量<99.99%的未鍛軋鋅進口占比超過1%，其它進口量均較小。但涉及終端產(chǎn)品增加。

因此，中美貿易爭端，貿易稅率的上調對鋅的供應端和初端消費的直接影響或不明顯。但對國內鋅終端出口預計將產(chǎn)生一定程度的限制，加上全球貿易爭端仍存不確定性，或導致全球經(jīng)濟整體放緩，間接性對鋅消費形成沖擊。

全球經(jīng)濟下行壓力顯現(xiàn)，國外鋅消費也偏弱

全球經(jīng)濟下行壓力凸顯。自去年四季度以來，美國ISM制造業(yè)指數(shù)開始高位回落，至5月已下降至52.1，創(chuàng)下自2016年9月以來的新低。與此同時，歐元區(qū)制造業(yè)PMI于今年2月以來已持續(xù)處于榮枯線下方。

從具體消費端來看，美國房地產(chǎn)景氣度持續(xù)下行，1~4月份美國成屋銷售量同比維持收縮態(tài)勢。歐洲營建產(chǎn)出相對樂觀，持穩(wěn)于相對高位。汽車方面，全球汽車行業(yè)表現(xiàn)均較為低迷。1~5月美國汽車銷量累計同比小幅下滑1.1%。歐洲汽車銷售自去年9月份以來跌跌不休，1~5月累計同比繼續(xù)下降3.8%左右。

整體來看，上半年國外鋅消費態(tài)勢偏弱，下半年全球經(jīng)濟前景仍然不明朗，尤其是全球貿易摩擦的影響仍存不確定性，因此預計國外鋅消費或呈現(xiàn)小幅下降的趨勢。

內外庫存將累積

國內鋅錠高庫存壓力或顯現(xiàn)

6月國內鋅錠庫存向上拐點已確認，下半年大概率將成為壓力因素今年年初，國內鋅錠庫存基點較低，處于歷年來同期的低點，主要為2018年下半年國內鋅錠供應偏低，導致庫存深度去化。

春節(jié)前后國內鋅錠社會庫存呈現(xiàn)季節(jié)性累庫，累庫量達到15萬噸~16萬噸，累庫周期和累庫量均超出市場預期。3月中下旬國內鋅錠社會庫存開始再度去化，去庫開啟時間晚于往年，之后去庫節(jié)奏相對緩慢。進入6月份，國內鋅錠社會庫存開始反復小幅波動。至6月14日當周，庫存向上拐點已基本確認。據(jù)我的有色網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至6月21日，國內鋅錠社會庫存已抬升至16.78萬噸。

基于下半年國內鋅錠供應將維持于高位，消費增速或繼續(xù)放緩的判斷，我們預計下半年國內鋅錠社會庫存將逐漸累積。

此外，國內保稅區(qū)鋅錠庫存不斷累積，至5月份以來已提升至10萬噸以上的水平。若下半年進口鋅虧損階段性收窄，或進口鋅轉為盈利，將直接推動保稅區(qū)鋅錠庫存加快轉移流入國內，從而進一步增加國內的供應壓力。6月下半月，進口鋅貨源已部分轉移至國內。

從今年以來鋅錠社會庫存的表現(xiàn)來看，年初對鋅價形成較強的支撐，春節(jié)前后開始轉為中性因素，預計隨著下半年鋅錠社會庫存不斷抬升，大概率對鋅價將成為壓力因素。

LME鋅進一步交倉預期仍在，國外鋅庫存支撐將繼續(xù)減弱LME鋅庫存從4月初的5萬噸附近的低位，至5月中旬已迅速反彈至10萬噸以上的水平。之后持續(xù)至6月份，LME鋅庫存基本維穩(wěn)于10萬噸左右的水平。

從LME鋅升貼水（0~3）的表現(xiàn)來看，5月份升水進一步反彈至161美元/噸的高點，之后反復波動，開始高位回落，至6月29日為70美元/噸。短期LME鋅尚處于升水態(tài)勢，有望進一步推動國外鋅庫存從隱性化逐漸轉為顯性化，后期LME鋅進一步交倉預期仍在。此外，2018年國外庫存深度去化后，由于今年國外鋅消費表現(xiàn)也偏弱，供應穩(wěn)中回升，因此2019年國外整體庫存預計也將緩慢累積提升?？偟膩砜?，下半年國外鋅庫存的支撐大概率上將繼續(xù)減弱。

下半年國內擠倉重蹈可能性低

6月份滬鋅1906合約臨近交割前，國內一度出現(xiàn)擠倉情況。主要為部分華南、華東的貨源，以及進口鋅貨源轉移至未統(tǒng)計的倉庫中，使得一般統(tǒng)計的庫存量表現(xiàn)略為偏低。加上4月份以來滬鋅持倉量提高至相對高位，并主要集中于近月合約。因此可統(tǒng)計庫存占持倉量的水平偏低，從而推升了5月底至6月上旬滬鋅期貨近遠月價差階段性地不斷擴大。

對于滬鋅期貨07合約，截至6月17日，其持倉量仍相對偏高，統(tǒng)計的庫存占持倉量尚處于相對偏低位置，因此尚不能完全排除滬鋅07合約出現(xiàn)擠倉可能。但由于鋅供需轉弱預期延續(xù)，加上6月份國內鋅錠開始轉為累庫態(tài)勢，以及國內現(xiàn)貨貼水不斷擴大，我們預計07合約擠倉的風險低于06合約。隨著國內鋅錠庫存的進一步累積，預計今年后期滬鋅期貨擠倉風險不大。

（作者單位：中信期貨）