目前市場(chǎng)仍處在礦石相對(duì)寬松，冶煉鋅偏緊，整體供需弱平衡的格局中。從期現(xiàn)結(jié)構(gòu)來看，滬鋅仍呈現(xiàn)貨升水狀態(tài)，說明市場(chǎng)目前比較看淡中期鋅價(jià)。下游消費(fèi)弱將限制滬鋅的上行空間，鋅價(jià)缺乏走牛的條件。

2018年全年滬鋅處在礦石寬松、冶煉產(chǎn)能偏緊的格局中。庫存走低，加工費(fèi)和鋅價(jià)同步上行，這種格局延續(xù)到了2019年上半年。4月初，滬鋅主力合約創(chuàng)出年內(nèi)新高，但下半年起冶煉產(chǎn)能瓶頸有望得到緩解，礦石方面的增量或能比較順利地傳至鋅錠。目前下游消費(fèi)弱，故鋅價(jià)缺乏走牛的條件。

“礦松煉緊”格局難以催生牛市

以嘉能可為代表的鋅礦公司在2016年關(guān)停了50萬噸鋅礦產(chǎn)能，推升了2016—2017年鋅價(jià)，導(dǎo)致礦山復(fù)產(chǎn)。目前市場(chǎng)仍處在礦石相對(duì)寬松，冶煉鋅偏緊，整體供需弱平衡的格局中。

2019年，國外的Centuray Tailings礦山、Gamsberg礦山以及嘉能可部分礦山進(jìn)入復(fù)產(chǎn)爬坡階段，鋅礦產(chǎn)量將大幅增加。由于礦石的邊際變化持續(xù)性較強(qiáng)，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)明年還可持續(xù)。目前看國內(nèi)環(huán)保仍保持高壓，冶煉產(chǎn)能相對(duì)緊張，料“礦松煉緊”格局將持續(xù)。但冶煉產(chǎn)能瓶頸導(dǎo)致的供需缺口持續(xù)性相對(duì)較差，市場(chǎng)能夠通過多種途徑填補(bǔ)缺口，未來有望看到鋅精礦和冶煉鋅“雙寬松”的局面。根據(jù)國際鉛鋅研究小組ILZSG的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全球精煉鋅缺口從去年11月的8.7萬噸縮窄至今年1月的2.8萬噸，且總的缺口仍在縮小中。從期現(xiàn)結(jié)構(gòu)來看，滬鋅仍呈現(xiàn)貨升水狀態(tài)，說明市場(chǎng)目前比較看淡中期鋅價(jià)。

冶煉產(chǎn)能有望釋放

鋅礦加工費(fèi)體現(xiàn)了鋅礦和冶煉產(chǎn)能之間的博弈。根據(jù)ILZSG的數(shù)據(jù)，2019年1月全球鋅礦產(chǎn)量為106.81萬噸，同比增加5.9%；精煉鋅產(chǎn)量為112.5萬噸，同比下滑1.16%。鋅礦明顯相對(duì)寬松，加工費(fèi)TC也從2018年中開始持續(xù)上行。4月初，國內(nèi)南方TC達(dá)到6350元/噸，北方TC為6950元/噸，為2016年4月以來的最高值。高利潤(rùn)水平在未來有較大概率向均值回歸。

國內(nèi)鋅冶煉龍頭株冶集團(tuán)(600961)于去年底關(guān)停了位于株洲市的產(chǎn)能為30萬噸的舊廠。新冶煉廠位于衡陽市，試產(chǎn)已經(jīng)完成，今年二季度開始達(dá)產(chǎn)，預(yù)計(jì)全年產(chǎn)能25萬噸。預(yù)計(jì)4月開始冶煉產(chǎn)能瓶頸得到緩解，鋅錠產(chǎn)量將有所回升。

下游消費(fèi)需求弱

從終端行業(yè)來看，汽車和房地產(chǎn)與鋅的相關(guān)度較高。這兩個(gè)行業(yè)高頻數(shù)據(jù)都比較完善，是很好的觀測(cè)對(duì)象。

乘用車市場(chǎng)信息聯(lián)席會(huì)數(shù)據(jù)顯示，3月中國廣義乘用車零售銷量為178萬輛，同比減少12%，連續(xù)10個(gè)月下跌，呈現(xiàn)斷崖式下跌狀。中汽協(xié)表示，轉(zhuǎn)折點(diǎn)可能出現(xiàn)在7—8月。因此，總體看淡2019年來自汽車端的消費(fèi)。

精煉鋅廣泛用于房地產(chǎn)后周期的家裝、家電等行業(yè)，因而關(guān)聯(lián)并滯后房屋竣工面積指標(biāo)，更滯后房地產(chǎn)開工面積指標(biāo)。一季度全國300個(gè)城市各類用地共推出4.6億平方米，同比下降7.3%，其中一線城市同比增長(zhǎng)13.2%，二線城市同比增長(zhǎng)4.4%，三四線城市同比下降17.5%。三四線城市占比高，絕對(duì)數(shù)量大，房地產(chǎn)總量降幅明顯，中長(zhǎng)期看淡。但由于去年房地產(chǎn)銷售火爆，存量較高，短期對(duì)鋅價(jià)有支撐作用。從家電產(chǎn)量的環(huán)比數(shù)據(jù)來看，冰箱、空調(diào)、洗衣機(jī)產(chǎn)量均仍處在箱體區(qū)間內(nèi)。因此，2019年來自房地產(chǎn)方面的消費(fèi)可與2018年看平。

總的來說，汽車市場(chǎng)2019年下半年可能出現(xiàn)一定程度的邊際改善，但同比難以樂觀。房地產(chǎn)短期看平，中長(zhǎng)期看淡。下游消費(fèi)弱將限制滬鋅的上行空間。

從全球鋅庫存來看，LME庫存在3月末下滑至5.23萬噸，為近十年來的絕對(duì)低位。上期所庫存在2019年12月底為2.01萬噸，也是近十年來的絕對(duì)低位。在低庫存背景下，鋅價(jià)并沒有超過2018年的高點(diǎn)，顯然市場(chǎng)不認(rèn)為鋅冶煉產(chǎn)能可以主導(dǎo)鋅價(jià)。短期看，極低的庫存對(duì)于鋅價(jià)仍有支撐作用。但如果庫存開始改善，鋅價(jià)可能反轉(zhuǎn)。