A全球經(jīng)濟不確定因素增多

中美貿(mào)易摩擦緩和取得實質(zhì)進展

2018年，宏觀市場最大的“主題”莫過于美國挑起的貿(mào)易爭端，牽涉范圍包括全球許多國家，歐盟和中國同處漩渦中心，其中以中美貿(mào)易摩擦最受關(guān)注。2018年3月22日，美國總統(tǒng)特朗普在白宮簽署對華貿(mào)易備忘錄，宣布基于對中國發(fā)起的“301貿(mào)易調(diào)查”對從中國進口的約600億美元商品加征關(guān)稅，并限制中國企業(yè)對美投資并購，由此揭開了中美貿(mào)易摩擦的大幕。之后，貿(mào)易摩擦牽涉領(lǐng)域不斷增多，農(nóng)產(chǎn)品、基本金屬及有色金屬、航空航天、信息和通信技術(shù)、機器人和機械、醫(yī)藥、化工品等行業(yè)均有涉及。在中美多次進行貿(mào)易磋商后，終于在2019年2月25日釋放出“將推遲原計劃于3月1日提高對華關(guān)稅的最后期限”的利好消息，市場對于中美貿(mào)易摩擦取得實質(zhì)結(jié)果樂觀情緒驟增。

美聯(lián)儲轉(zhuǎn)變風向但加息時滯作用仍在

本輪美聯(lián)儲加息為美國歷史上的第六輪加息，本輪加息進程開始于2015年12月，此后在2016年加息1次，2017年上半年加息2次、年末加息1次，2018年3月、6月、9月和12月各加息1次，目前共加息9次。伴隨加息進程推進，去年二季度美國經(jīng)濟實現(xiàn)了4.1%的增速，不過隨之而來的卻是三季度的GDP增速降至3.5%，美國三大股指自高點大幅回落，幾乎跌至熊市邊緣，美債的期限利差持續(xù)收窄，部分期限利差倒掛。市場對于美國經(jīng)濟陷入衰退的憂慮持續(xù)增加，美聯(lián)儲也終于轉(zhuǎn)變措辭，表示將視經(jīng)濟狀況實際變化采取更靈活的政策工具，如果經(jīng)濟不佳，就可能會“暫停加息”和“放緩縮表”。

據(jù)統(tǒng)計，在過去的5輪加息周期中，美聯(lián)儲加息幅度平均值為290BP，而本輪加息周期自2015年12月開始，至今累計幅度225BP，考慮到美國近來宏觀數(shù)據(jù)相對低迷以及美聯(lián)儲貨幣政策的逆周期性，美聯(lián)儲的本輪加息周期或已經(jīng)接近尾聲。

由于美聯(lián)儲的貨幣政策一般具有逆周期性，在預(yù)期經(jīng)濟步入繁榮期、通脹進入上升通道時開啟加息周期，因此，加息周期開始階段，經(jīng)濟基本面通常不會惡化，而是在內(nèi)在動力的推動下不斷改善，直至高到一定程度的利率水平對經(jīng)濟逐漸產(chǎn)生負面影響，經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱，此時加息周期結(jié)束后降息周期將接替開啟。因此，雖然美聯(lián)儲加息結(jié)束后，美國經(jīng)濟會面臨一定壓力，但從長期來看，美國經(jīng)濟衰退較難看到，對于市場來說，2019年最主要的影響因素在于美聯(lián)儲加息尾聲帶來的美國經(jīng)濟短暫性壓力，以及新興市場面臨的影響。

中國經(jīng)濟正經(jīng)歷戰(zhàn)略調(diào)整

對于中國當前面臨的經(jīng)濟增長壓力局面，我們傾向于稱之為“調(diào)整期”，原因在于經(jīng)濟增長正在經(jīng)歷戰(zhàn)略調(diào)整：供給側(cè)改革、經(jīng)濟增長動能轉(zhuǎn)化、防范金融風險和生態(tài)文明體制改革。

具體說來，供給側(cè)改革旨在調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，目前傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能過剩、建筑及地產(chǎn)行業(yè)存在泡沫，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)貢獻明顯降低，新興產(chǎn)業(yè)作用還未明顯顯現(xiàn)；過去依靠成本優(yōu)勢支持國內(nèi)經(jīng)濟增長，但近年來成本優(yōu)勢不斷下降，技術(shù)優(yōu)勢尚未明顯填補，給經(jīng)濟增長帶來了壓力；整體去杠桿并且實施較為嚴格的地產(chǎn)調(diào)控導致企業(yè)資金鏈壓力較大；粗放式發(fā)展已經(jīng)被摒棄，目前開始轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)展為生態(tài)環(huán)境讓路。

縱觀全球，無論是歐美還是中國，經(jīng)濟增長壓力均已明確顯現(xiàn)，銅作為衡量宏觀景氣程度的重要指標，與全球經(jīng)濟增長節(jié)奏具有較強的聯(lián)動性，全球經(jīng)濟增長失速大背景下，銅價走出牛市行情的基礎(chǔ)不夠。此外，經(jīng)濟壓力下“窮則思變”的美國，發(fā)動貿(mào)易摩擦絕非落腳于解決貿(mào)易摩擦，美國“二戰(zhàn)”后通過布雷頓森林體系和關(guān)貿(mào)總協(xié)定建立的經(jīng)濟霸主地位，使其在全球全方位瓜分利益，中國的經(jīng)濟崛起以及戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型不斷撼動其既得利益，這決定了未來相對較長的時間里，宏觀經(jīng)濟的主題就是動蕩，這也令銅價大幅上漲缺乏根基。

B中國廢銅政策日趨嚴格

銅礦供應(yīng)增速將有所放緩

市場對于今年銅精礦供應(yīng)的預(yù)期高度一致，均認為銅礦供應(yīng)增速將有所放緩。具體看來，海外礦山將增加約39萬噸的銅精礦供應(yīng)量，主要來自于：銅陵有色旗下米拉多銅礦，預(yù)計2019年一季度完工，二季度試生產(chǎn)，銅精礦增量9.6萬噸；智利國家銅業(yè)旗下Chuiquicamata銅礦，由于轉(zhuǎn)入地下開采，銅精礦增量預(yù)計8.9萬噸；南方銅業(yè)旗下的Toquepala，預(yù)計增產(chǎn)8.5萬噸；必和必拓旗下OlympicDam銅礦，預(yù)計增產(chǎn)5.4萬噸。從銅精礦增加情況來看，較2018年有所放緩。

綜合2019年海外礦山增產(chǎn)情況，可以看出2019年銅精礦供應(yīng)增速放緩，有出現(xiàn)供應(yīng)短缺的風險，而這也在2019年的銅精礦長單談判中得到驗證。2018年11月中旬，江西銅業(yè)和Antofagasta達成2019年銅精礦長單談判，簽訂TC/RC為80.8美元/噸和8.08美分/磅，較2018年的82.25美元/噸下降1.45美元/噸。

廢銅政策風險需要關(guān)注

從中國情況來看，2018年以廢銅進口資格以及廢銅雜質(zhì)含量兩個維度限制廢銅進口的政策實施后，廢銅進口較往年有明顯收縮，同比低10萬噸以上。2019年“廢七類”進口將被禁止，據(jù)10位海關(guān)編碼數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年七類廢銅金屬量占總廢銅進口金屬量的16%左右，較2017年的2%的占比明顯降低。由于國內(nèi)廢銅的結(jié)構(gòu)中，進口廢銅供應(yīng)占據(jù)絕對比重，因而，2019年中國市場廢銅供應(yīng)將因“廢七類”禁止進口而繼續(xù)收緊。不過值得注意的是，新年伊始市場傳出消息，稱有關(guān)部門正在研究制定回收銅、回收鋁原料產(chǎn)品質(zhì)量標準，符合國家有關(guān)產(chǎn)品質(zhì)量標準的回收銅、回收鋁原料產(chǎn)品不屬于固體廢物，可按普通自由進口貨物管理，這令今年的廢銅供應(yīng)充滿不確定性。

預(yù)期內(nèi)的精煉銅增量平穩(wěn)增長

2019年中國國內(nèi)冶煉廠計劃新擴建產(chǎn)能為98萬噸，較2018年的117萬噸新建精煉產(chǎn)能有所收縮，從投產(chǎn)時間分布來看，一季度和四季度新建產(chǎn)能釋放較多?？紤]到2019年銅精礦供應(yīng)有短缺風險，加工費預(yù)期不高，雖然冶煉廠主動減產(chǎn)可能性不大，但實際生產(chǎn)積極性大概率受到影響，2019年精煉銅產(chǎn)量的釋放將在一定程度上受到抑制。

對于銅的上游供應(yīng)，市場預(yù)期相對一致，均給出偏緊判斷，越是預(yù)期一致，潛在風險一旦出現(xiàn)，大幅修正預(yù)期的需求就越強烈，而上游最大的風險莫過于廢銅定性。

C中國市場終端需求存隱憂

基建推動銅需求預(yù)期應(yīng)有修正

2018年電源和電網(wǎng)雖然年底都有沖量，且銅價的支撐作用在年末有所體現(xiàn)，但整體對于銅需求的貢獻還是偏弱，地產(chǎn)開發(fā)帶來的引致需求對銅需求有一定拉動作用。

2019年，中國電力方面主要有兩大工程：推進輸變電重大工程以及鄉(xiāng)村電氣化，其中，輸變電重大工程中特高壓直流工程7個，特高壓交流工程2個。但需要注意的是，一般特高壓用鋼芯鋁絞線比較經(jīng)濟，對銅的需求拉動較為有限。特高壓用銅最多的是變電站，其中包括一些線路的鋪設(shè)和變壓器的使用。而在特高壓建設(shè)中，變電站的數(shù)量并不會有太多，一個變電站使用的電纜量大概在200公里左右，而變壓器因型號不同對用銅量存在較大的差異，但耗銅量一般不超過10000kg/臺，因此特高壓對銅的消費實質(zhì)性拉動作用有限。

2019年年初中國國家電網(wǎng)有限公司印發(fā)《關(guān)于服務(wù)鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略大力推動鄉(xiāng)村電氣化的意見》，要求利用2019年至2022年4年時間，全面實施鄉(xiāng)村電氣化提升工程，通過改造升級農(nóng)村電網(wǎng)、提高農(nóng)村供電服務(wù)水平、推廣電能替代技術(shù)、推動特色用能項目建設(shè)、推介新型用電產(chǎn)品等各種方式，著力增強農(nóng)村用電保障能力，如果得以有效落實，此為主要拉動銅需求的增長點，我們關(guān)注其持續(xù)落實情況。

但從更加宏觀的角度來看，2019年在去杠桿政策導向下，基建能否大發(fā)展存在疑問。雖然近期基建托底經(jīng)濟增長勢頭顯現(xiàn)，但若要有效落實基建政策，將增加財政收支壓力，而彌補財政收支壓力的路徑，如增加稅收或是提高政府債務(wù)等均與目前國內(nèi)政策導向相悖，因此，基建促進終端需求的潛力存在高估。最終，經(jīng)濟穩(wěn)增長仍將部分依靠地產(chǎn)拉動，而政策傾向抑制地產(chǎn)暴漲，銅市需求將主要依靠房屋新開工端拉動。

空調(diào)行業(yè)“消費奇兵”未現(xiàn)

去年上半年中國國內(nèi)空調(diào)庫存由于出口大幅增長而下降，高速的空調(diào)出口增幅直到5—6月才恢復正常，同期空調(diào)庫存快速減少，5—6月最低時為810萬臺。后隨著空調(diào)出口放緩，空調(diào)產(chǎn)量回升，庫存再度轉(zhuǎn)為增加。截至2018年年末，空調(diào)庫存量為1012.2萬臺。考慮到國內(nèi)空調(diào)庫存偏高，2019年如出口沒有大幅提振、需求端缺乏實質(zhì)性增長，空調(diào)產(chǎn)量釋放潛力不大，對銅的需求拉動作用有限。

汽車產(chǎn)業(yè)寒冬仍在

2018年汽車產(chǎn)銷雙雙放緩，國內(nèi)汽車庫存持續(xù)處于較高水平，汽車預(yù)警指數(shù)同樣指示高庫存風險，雖然年內(nèi)產(chǎn)量釋放并不大，但由于銷售端萎靡，造成了汽車后半年的快速累庫。考慮到目前汽車行業(yè)身處寒冬以及汽車庫存高企，汽車產(chǎn)量在2019年的釋放前景難言樂觀，對銅的需求拉動邊際有限。

D銅價尚不存在牛市基礎(chǔ)

中美貿(mào)易談判雖然短期釋放出樂觀消息，但距離全面“偃旗息鼓”尚遠，市場樂觀情緒略顯盲目，且未來仍存在諸多不確定性，宏觀經(jīng)濟形勢仍然錯綜復雜。2019年中國國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整仍將進行，技術(shù)優(yōu)勢繼續(xù)彌補成本優(yōu)勢對經(jīng)濟增長的貢獻。

展望2019年，銅礦產(chǎn)量釋放將少于往年，罷工等擾動情況預(yù)期影響不大，銅精礦供應(yīng)將有收緊，并預(yù)計推動加工費重心下移。“廢七類”進口將在2019年全面叫停，廢銅供應(yīng)預(yù)期減少，但存在不確定性，且在上游預(yù)期較為一致背景下，最易觸發(fā)大幅預(yù)期修正。冶煉新增產(chǎn)能今年集中于一季度和四季度釋放，由于四季度產(chǎn)能投放時間較晚，對2019年整體精煉銅產(chǎn)量釋放貢獻相對減弱，精煉銅產(chǎn)量釋放受到抑制。需求端方面，中國國內(nèi)在新的經(jīng)濟增長驅(qū)動力顯著發(fā)力之前，穩(wěn)增長依然需要依靠基建和地產(chǎn)拉動，而經(jīng)濟去杠桿的政策方向以及財政收支情況使基建帶動銅需求的力度存在疑問，地產(chǎn)的新開工端可能成為帶動銅需求的主要環(huán)節(jié)?？照{(diào)行業(yè)伴隨2018年后半年出口回歸常值，庫存累加至較高水平，需求端“奇兵”尚未顯現(xiàn)。汽車行業(yè)并未出現(xiàn)實質(zhì)變化，產(chǎn)銷雙雙放緩的情況下庫存仍然快速累積，預(yù)計對銅的需求提振作用有限。

縱觀整個銅產(chǎn)業(yè)鏈，基本面并未有實質(zhì)性利多，加之全球宏觀環(huán)境不確定性依然較大，全球主要國家經(jīng)濟增長均面臨不同程度的考驗，我們認為2019年銅價尚不存在牛市基礎(chǔ)。