行情回顧

回顧銅市18年運(yùn)行情況，震蕩走低，大致可分為五個(gè)階段：第一階段一季度全球金融市場(chǎng)巨震，VIX一度由8.9上躥到50.3，恐慌情緒蔓延，銅價(jià)順勢(shì)下跌，期間伴隨著人民幣升值，滬銅跌幅大于倫銅；第二階段二季度旺季來(lái)臨，房地產(chǎn)銷(xiāo)售超預(yù)期，銅價(jià)也順勢(shì)走高；第三階段；中美貿(mào)易戰(zhàn)開(kāi)打，中美互征關(guān)稅，市場(chǎng)情緒迅速逆轉(zhuǎn)，銅價(jià)也順勢(shì)下行；第四階段，貿(mào)易戰(zhàn)延續(xù)，旺季預(yù)期躁動(dòng)特別是國(guó)網(wǎng)投資預(yù)期加速加之銅礦罷工擾動(dòng)預(yù)期，同時(shí)開(kāi)始反彈，但高度有限；第五階段，中美貿(mào)易戰(zhàn)繼續(xù)推進(jìn)，近期有緩和跡象，庫(kù)存維持在低位，價(jià)格低位徘徊。

探究今年影響價(jià)格波動(dòng)的矛盾焦點(diǎn)，宏觀(guān)層面中全球貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)勢(shì)加息，中觀(guān)層面國(guó)內(nèi)主導(dǎo)去杠桿流動(dòng)性收縮，“房住不炒”房地產(chǎn)延續(xù)下行，微觀(guān)產(chǎn)業(yè)國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能大規(guī)模投產(chǎn)、冶煉端擾動(dòng)、銅礦短缺預(yù)期演變、廢銅進(jìn)口走向何方、低庫(kù)存如何解決等。19年市場(chǎng)邏輯如何演繹，前期影響因子是否持續(xù)，有無(wú)可能出現(xiàn)新的矛盾焦點(diǎn)，請(qǐng)諸君移步下文，我們將一一解答。

電解銅供給分析

（一）全球銅礦增產(chǎn)情況

從目前掌握的情況來(lái)看，19年銅礦產(chǎn)量增速相對(duì)緩慢的一年，據(jù)我們估計(jì)19年增速大概1.8%左右。10萬(wàn)噸級(jí)別以上的大項(xiàng)目寥寥無(wú)幾，主要增量貢獻(xiàn)來(lái)源于Cobre panama （23萬(wàn)噸）、Katanga(13.5萬(wàn)噸)，主要減量貢獻(xiàn)來(lái)源于Grasberg Block Cave（-36萬(wàn)噸），全球合計(jì)19年銅礦增量54.5萬(wàn)噸。CSPT銅精礦長(zhǎng)單TCRC下降自2015年逐年下降也印證了這一事實(shí)。這也是近年來(lái)銅礦投資下降的必然結(jié)果，未來(lái)幾年這個(gè)趨勢(shì)仍將加強(qiáng)。這也是券商紛紛看漲銅牛的基礎(chǔ)。

17年年底市場(chǎng)預(yù)期18年原料市場(chǎng)存在短缺，但并沒(méi)有發(fā)生，實(shí)際上是過(guò)剩的。主要是因?yàn)橐环矫娴V端罷工風(fēng)險(xiǎn)一一解除，干擾率大大下降；其次全球部分冶煉廠(chǎng)中斷疊加國(guó)內(nèi)投產(chǎn)推遲導(dǎo)致原料采購(gòu)中斷或者推遲?，F(xiàn)在的市場(chǎng)預(yù)期，在中性假設(shè)之下，19年銅精礦面臨短缺風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在下半年，但19年依然不能忽略冶煉中斷的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是中國(guó)、智利、贊比亞。

（二）電解銅供應(yīng)并非鐵板一塊

1、19年投產(chǎn)力度仍然不小

18年截止到目前新投產(chǎn)130萬(wàn)噸產(chǎn)能，電解148萬(wàn)噸產(chǎn)能，增速分別達(dá)17.7%，12.8%。但投產(chǎn)高峰并沒(méi)有過(guò)，據(jù)目前各企業(yè)計(jì)劃的投產(chǎn)計(jì)劃，19年投產(chǎn)壓力依然不小，例如推遲投產(chǎn)赤峰云銅40萬(wàn)噸，廣西南國(guó)30萬(wàn)噸，赤峰金劍20萬(wàn)噸等。產(chǎn)能高速投放的同時(shí)，必然帶來(lái)產(chǎn)量的高速釋放。盡管下半年環(huán)保壓力凸顯，1-11月電解銅產(chǎn)出累計(jì)同比10.7%，預(yù)計(jì)全年產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)累計(jì)同比10%，產(chǎn)量達(dá)976萬(wàn)噸（統(tǒng)計(jì)局口徑），880萬(wàn)噸(SMM口徑)。目前投產(chǎn)的企業(yè)基本上處于產(chǎn)能爬坡階段，理論上上半年將繼續(xù)放量，供應(yīng)壓力不容小覷。預(yù)計(jì)全球供應(yīng)增速在2%，中國(guó)供應(yīng)增速8%。

2、全球供應(yīng)依然存在很大的政策隱憂(yōu)

未來(lái)精銅的供應(yīng)依然存在很大的政策隱患，無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，也就是說(shuō)未來(lái)精銅的供給增長(zhǎng)可能并不會(huì)一帆風(fēng)順，不如市場(chǎng)預(yù)期的那么樂(lè)觀(guān)。

回顧2018年，市場(chǎng)擔(dān)心的銅礦罷工并沒(méi)有發(fā)生，銅礦由短缺預(yù)期向過(guò)剩轉(zhuǎn)變，期間讓市場(chǎng)詫異的是，冶煉廠(chǎng)的干擾率大幅上升了，這也緩和甚至逆轉(zhuǎn)了市場(chǎng)對(duì)于銅精礦市場(chǎng)的預(yù)期。歸納起來(lái)，2018年的冶煉廠(chǎng)主要擾動(dòng)因素：政策環(huán)保、技術(shù)升級(jí)或者故障、常規(guī)檢修，且非常規(guī)因素占據(jù)主導(dǎo)地位。據(jù)CRU估算，由于冶煉廠(chǎng)生產(chǎn)中斷導(dǎo)致陰極銅減少大約50萬(wàn)噸（假設(shè)Tuticorin2019Q4重啟，PASAR2019Q3恢復(fù)正常）。

國(guó)外：從四月份開(kāi)始，印度韋丹塔冶煉廠(chǎng)進(jìn)入停產(chǎn)的狀態(tài)，最早于四季度復(fù)產(chǎn)，導(dǎo)致現(xiàn)貨銅精礦大量的流入中國(guó)。同時(shí)，菲律賓Pasar冶煉廠(chǎng)和日本PPC的Saganoseki冶煉廠(chǎng)也開(kāi)始檢修，Pasar冶煉廠(chǎng)由于硫酸制冷設(shè)備損壞，目前產(chǎn)能利用率降至50%左右，冶煉廠(chǎng)大約有23萬(wàn)噸的庫(kù)存，未來(lái)也會(huì)有大量的銅精礦流入現(xiàn)貨市場(chǎng)。Saganoseki冶煉廠(chǎng)7月份開(kāi)始進(jìn)行為期兩周的檢修，銅精礦采購(gòu)也被推遲。波蘭銅業(yè)KGHM G?ogów II冶煉廠(chǎng)進(jìn)行技改，設(shè)備維護(hù)檢修75天；PT Smelting-Gresik于10月份由于技術(shù)故障導(dǎo)致計(jì)劃?rùn)z修30天。但缺乏供氧，檢修延期，但表示煉廠(chǎng)有望在12月中旬恢復(fù)部分運(yùn)營(yíng)，1月中旬恢復(fù)全部運(yùn)營(yíng)。

國(guó)內(nèi)：豫光金鉛(600531,股吧)制氧設(shè)備管道坍塌、遼寧遠(yuǎn)東銅業(yè)熔煉爐進(jìn)水等。2018年冶煉廠(chǎng)波折不斷，那么對(duì)于2019年冶煉廠(chǎng)可能存在哪些擾動(dòng)因素呢？政策環(huán)保仍是冶煉廠(chǎng)生產(chǎn)中斷面臨的最大問(wèn)題，這是一個(gè)全球性問(wèn)題。

智利：智利地區(qū)冶煉廠(chǎng)要求滿(mǎn)足關(guān)于SO2和砷新的排放標(biāo)準(zhǔn)，目前大多數(shù)冶煉廠(chǎng)都受到生產(chǎn)中斷的風(fēng)險(xiǎn)。目前我們了解到的情況，受影響企業(yè)有：Chuquicamata 、Altonorte、Potrerillos、Paipote 、Chagres、Las Ventanas 、Caletones 等冶煉廠(chǎng)，粗略估計(jì)涉及至少150萬(wàn)噸產(chǎn)能。例如Coldeco已經(jīng)計(jì)劃投資近10億美元進(jìn)行冶煉升級(jí)改造，旗下丘基卡瑪塔（Chuquicamata）銅冶煉廠(chǎng)計(jì)劃?rùn)z修的到來(lái)，12月13日開(kāi)始，預(yù)期進(jìn)行60-80天的檢修，關(guān)閉預(yù)計(jì)將持續(xù)到明年2月底。

中國(guó)：目前我國(guó)能夠滿(mǎn)足大氣污染物特別排放限值新標(biāo)銅冶煉企業(yè)寥寥無(wú)幾，上市企業(yè)只有銅陵金冠銅業(yè)滿(mǎn)足，因此新標(biāo)一旦執(zhí)行涉及范圍較廣（目前粗略估計(jì)大概產(chǎn)能150萬(wàn)噸，150萬(wàn)噸可能只是一個(gè)保守估計(jì)，不排除各省市擴(kuò)大新標(biāo)執(zhí)行范圍，例如山西、陜西、安徽等），明年精銅供應(yīng)特別是下半年高速增長(zhǎng)的假設(shè)面臨質(zhì)疑。

其次關(guān)于Sterlite冶煉廠(chǎng)的重啟可能性。最新進(jìn)展12月上旬，印度綠色法庭做出裁決，擱置政府對(duì)于之前關(guān)停Sterlite的命令，并指示泰米爾納德邦污染監(jiān)管部門(mén)在三個(gè)周之內(nèi)同意恢復(fù)Sterlite以及處理危險(xiǎn)物質(zhì)的授權(quán)。法庭還指示該公司在三年內(nèi)為該地區(qū)居民的福利支出10億盧比(約合1391萬(wàn)美元)。目前韋丹塔對(duì)這一命令表示歡迎，并表示將采取法庭要求的所有步驟重啟運(yùn)營(yíng)。但是，政府方面對(duì)此表示質(zhì)疑，且有消息人士稱(chēng)政府大概率會(huì)繼續(xù)上訴。

（三）19年廢銅仍是市場(chǎng)焦點(diǎn)

1、 廢七類(lèi)進(jìn)口政策隨著進(jìn)入19年將戛然而止（占比約40%），廢六類(lèi)進(jìn)口也有可能在2020年禁止或者收緊，但國(guó)內(nèi)的廢銅回收仍沒(méi)有形成體系化制度化（稅票問(wèn)題、回收方式、環(huán)保等問(wèn)題依然是制約廢銅回收的關(guān)鍵，19年還看不到，長(zhǎng)期是趨勢(shì)），精廢替代效應(yīng)將越來(lái)越大，銅市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越透明。備注：7月11日生態(tài)環(huán)境部起草的《中華人民共和國(guó)固體廢物污染環(huán)境防治法（修訂草案）（征求意見(jiàn)稿）》明確規(guī)定“禁止進(jìn)口固體廢物”，這表明廢銅進(jìn)口政策將再次收緊，廢六類(lèi)在2020年之后也有可能將全部禁止進(jìn)口。

2、 據(jù)我們的調(diào)研結(jié)合SMM的數(shù)據(jù)可以確認(rèn)一點(diǎn)，18年廢銅庫(kù)存實(shí)現(xiàn)了大幅去化，庫(kù)存逐漸顯性化，19年的廢銅緩沖效應(yīng)將大大減弱，價(jià)格的波動(dòng)可能會(huì)進(jìn)一步上升。

3、 今年截至到10月份，進(jìn)口廢銅累計(jì)下降35.6%，進(jìn)口金屬反而累計(jì)同比增加16%，跟市場(chǎng)直觀(guān)感受、表現(xiàn)相反。廢銅品味的提升可以解釋一部分因素（由17年40%提高到18年60%+），其次有可能是比較基數(shù)存在問(wèn)題。以前廢銅檢查方式為抽檢，而目前進(jìn)口方式為全檢，因此進(jìn)口報(bào)關(guān)時(shí)候會(huì)壓低品味或者瞞報(bào)（少繳稅），海關(guān)無(wú)相關(guān)檢驗(yàn)設(shè)備因此一般以貿(mào)易商申報(bào)為準(zhǔn)，造成以前的數(shù)據(jù)較為失真。

4、 廢銅產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移東南亞-產(chǎn)能釋放-出口到中國(guó)長(zhǎng)期來(lái)看可能不太現(xiàn)實(shí)，短期有補(bǔ)充效應(yīng)。盡管東南亞拆解新產(chǎn)能投放，但受制于東南亞環(huán)保政策、下游配套產(chǎn)能和國(guó)內(nèi)進(jìn)口政策的不確定性，放量的空間有限。目前數(shù)據(jù)上尚未觀(guān)察到這一變化。備注：9月17日，越南總理阮春福（Nguyn Xun Phúc）簽署27/CT-TTg號(hào)指令，要求采取緊急措施，加強(qiáng)進(jìn)口和使用進(jìn)口廢料作為生產(chǎn)原料的管理。只做初加工的廢料進(jìn)口也是不被允許的。

5、 關(guān)于中美貿(mào)易戰(zhàn)與進(jìn)口美國(guó)廢銅。不論中美貿(mào)易戰(zhàn)未來(lái)怎么演進(jìn)，是全面談攏還是走向?qū)α⒍紝?duì)廢銅進(jìn)口意義不大。無(wú)論關(guān)稅是降還是加，對(duì)進(jìn)口影響不大。因?yàn)?9年我國(guó)禁止進(jìn)口廢7類(lèi)，而進(jìn)口美國(guó)廢銅主要是廢7類(lèi)的。

6、 廢銅與環(huán)保。明年環(huán)保是廢銅影響供需關(guān)系的重要變量。環(huán)保收緊，廢銅利用率下降，廢銅供需關(guān)系寬松。否則，廢銅供需關(guān)系緊張。我傾向于前者，因?yàn)榱?xí)大大改開(kāi)40周年講話(huà)再次強(qiáng)調(diào)了綠水青山，環(huán)保將是制度化常態(tài)化的變量。

總結(jié)下來(lái)，19年精廢價(jià)差低位可能是一個(gè)常態(tài)，依然是去庫(kù)存之年，精廢替代效應(yīng)將更加凸顯，伴隨而來(lái)的廢銅對(duì)于銅價(jià)的沖擊作用將更加顯著。

消費(fèi)分析

關(guān)于終端消費(fèi)，我認(rèn)為明年不會(huì)有什么起色，但不悲觀(guān)。下游消費(fèi)邊際走差是相對(duì)確定的，預(yù)計(jì)全球消費(fèi)增速2.5%。下面分別從消費(fèi)區(qū)域劃分中美兩國(guó)和主要終端消費(fèi)劃分房地產(chǎn)、汽車(chē)、制造業(yè)、出口來(lái)看未來(lái)終端消費(fèi)趨勢(shì)。

（一）房地產(chǎn)式微

房地產(chǎn)：英美房地產(chǎn)驚喜指數(shù)共振向下，房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)全線(xiàn)走弱。8月美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)環(huán)比跌5.9%，而且是連續(xù)第五個(gè)月環(huán)比下跌。 美國(guó)30年期房地產(chǎn)抵押利率觸底反彈，自從16年9月觸底以來(lái)，已經(jīng)站上了4.9，基本上與11年初相當(dāng)?shù)乃?，房地產(chǎn)下行周期基本上可以確定，但本輪周期我認(rèn)為比上一輪周期要弱。主要原因是美國(guó)居民部門(mén)的杠桿率在上一輪周期中已經(jīng)實(shí)現(xiàn)有效去化，中性相對(duì)可控的范圍。

其次，看中國(guó)。中美房地產(chǎn)周期已經(jīng)分化。近年來(lái)來(lái)特別是16年以來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)周期已經(jīng)紊亂，美國(guó)地產(chǎn)周期的領(lǐng)先作用已經(jīng)失效，中國(guó)在習(xí)大大確立“房住不炒”的總基調(diào)下，凍產(chǎn)逐漸成行，價(jià)格已經(jīng)失靈，成交量上不會(huì)有太大的突破。

房地產(chǎn)去庫(kù)存+土地購(gòu)置費(fèi)見(jiàn)頂+房?jī)r(jià)探底中+資金來(lái)源相對(duì)穩(wěn)定+新開(kāi)工走俏+建安費(fèi)用支出增加，房地產(chǎn)投資急速坍塌可能性不大，施工、竣工面積可能繼續(xù)維持穩(wěn)定。其次，無(wú)論是發(fā)改委發(fā)債資質(zhì)的放松、房貸利率見(jiàn)頂還是近期房地產(chǎn)政策放松吹風(fēng)，19年房地產(chǎn)不會(huì)是寒冰一塊。

（二）汽車(chē)行業(yè)進(jìn)入衰退期

汽車(chē)行業(yè)：全球汽車(chē)銷(xiāo)量自6月以來(lái)已經(jīng)進(jìn)入了負(fù)增長(zhǎng)了，9月同比下降10.6%，創(chuàng)08金融危機(jī)以來(lái)的新低。國(guó)內(nèi)7月以來(lái)，我國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)量已連續(xù)3個(gè)月同比下滑。預(yù)計(jì)中國(guó)乘用車(chē)市場(chǎng)將出現(xiàn)自1990年代以來(lái)的首次年度銷(xiāo)量下滑，預(yù)計(jì)全年將下降1.6%。工信部副部長(zhǎng)辛國(guó)斌此前表示，從目前形勢(shì)來(lái)看，產(chǎn)銷(xiāo)高速增長(zhǎng)的時(shí)期可能已經(jīng)過(guò)去了，低增長(zhǎng)恐怕是未來(lái)發(fā)展的一個(gè)常態(tài)。

中國(guó)乘聯(lián)會(huì)口徑中國(guó)11月份狹義乘用車(chē)零售銷(xiāo)量同比減少18%，扣除季節(jié)性因素影響外，直逼08年低點(diǎn)。

而全球汽車(chē)已經(jīng)處于數(shù)據(jù)有史2000年以來(lái)的最糟糕的時(shí)刻，08年除外，后續(xù)存量博弈愈發(fā)激烈，增量進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)階段。

（三）出口

出口：從最新數(shù)據(jù)來(lái)看，此前已經(jīng)落地的500億清單，商品出口增速仍維持在-20%左右的低位；9月24日生效上升至10%關(guān)稅的2000億清單部分，10月份出現(xiàn)小幅下降，但降幅不及500億清單，可能仍有“搶出口”；尚不包括在征稅清單中的商品，出口增速仍在上升。整體而言，“搶出口”現(xiàn)象仍在延續(xù)，但增速逐漸回落。無(wú)論貿(mào)易談判怎樣，明年的情況可能仍然不樂(lè)觀(guān)。

（四）制造業(yè)

制造業(yè)：全球制造業(yè)增速峰值已過(guò)，pmi指數(shù)證實(shí)這一判斷。

（五）基建

基建投資將繼續(xù)發(fā)揮逆周期對(duì)沖作用，全年保持反彈趨勢(shì)。但市場(chǎng)預(yù)期基本一致：逆周期調(diào)節(jié)政策勢(shì)必加大力度，財(cái)政政策更積極，但預(yù)算赤字率難破3%。地方政府新增一般債涉及地方政府赤字，往往更為嚴(yán)格，置換債基本已經(jīng)結(jié)束，而新增專(zhuān)項(xiàng)債屬于政府性基金預(yù)算，不在財(cái)政赤字內(nèi)。“開(kāi)前門(mén)、堵后門(mén)”下專(zhuān)項(xiàng)債擴(kuò)容或?yàn)樽畲罂袋c(diǎn)。預(yù)計(jì)2019年全年基建投資增速預(yù)計(jì)達(dá)8%。但我們也要認(rèn)識(shí)到當(dāng)前政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)有所淡化，政府債務(wù)等約束使基建投資難現(xiàn)以往的力度。

對(duì)于終端的判斷，我們是不樂(lè)觀(guān)的，但不悲觀(guān)。銅市緊平衡

1、平衡表的角度（總量角度）

從各大投行的平衡表上來(lái)看，19年依然是一個(gè)緊平衡的年份。從平衡表的角度來(lái)看，整年價(jià)格重心不會(huì)有什么劇烈的變化。對(duì)節(jié)奏和過(guò)程啟示性意義不大。不過(guò)對(duì)于2020年之后的預(yù)判還是向?qū)?lè)觀(guān)的，進(jìn)入短缺周期。

2、邊際的角度

無(wú)論是從宏觀(guān)的角度來(lái)看還是從產(chǎn)業(yè)的角度來(lái)看，明年不會(huì)比今年更好，尤其是上半年；下半年可能有來(lái)自礦端的支撐，且可能存在政策刺激預(yù)期。

3、成本的角度

19年從成本的角度來(lái)講，可能進(jìn)一步考驗(yàn)成本支撐，價(jià)格進(jìn)一步向90%分位數(shù)靠攏，但由于副產(chǎn)品的收益減少導(dǎo)致現(xiàn)金流成本重心上移也會(huì)對(duì)價(jià)格底部形成支撐。

綜合來(lái)看，我們認(rèn)為明年價(jià)格走勢(shì)先觸底再反彈，價(jià)格區(qū)間45000-53000，LME5500-7000.