2018年黃金價(jià)格回顧與背后邏輯

強(qiáng)勢(shì)美元疊加利率高企的背景下，金價(jià)下跌

2018年國(guó)際黃金現(xiàn)貨價(jià)格下跌大約5%，高點(diǎn)1366美元/盎司，低點(diǎn)1174美元/盎司。背后主要的原因是美國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，全年平均GDP增速達(dá)到3%，而歐元區(qū)和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)均呈現(xiàn)回落趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)基本面的差異支持美元走強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息4次，聯(lián)邦基金利率上升1%，10年期美債收益率從2.5%最高升至3.2%，而通脹在2%附近，實(shí)際利率升至1%以上，利率和美元的雙重壓制導(dǎo)致金價(jià)大幅下挫。在這個(gè)過程中，以10月為分界點(diǎn)，美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生轉(zhuǎn)變，此前美股持續(xù)上行，然而隨著對(duì)貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期的擔(dān)憂不斷增加，利率的高企開始影響風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值，美股開始持續(xù)調(diào)整，回吐年內(nèi)漲幅，黃金價(jià)格止跌反彈，呈現(xiàn)價(jià)格中樞上移的震蕩走勢(shì)，1200美元/盎司基本上確定為黃金的底部。背后邏輯主要是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)由見頂?shù)街饾u回落的過程中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生轉(zhuǎn)變，黃金配置價(jià)值初現(xiàn)。

2019黃金價(jià)格展望：靜候上漲周期開啟

1、美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩而未衰，基本面對(duì)金價(jià)由利空逐漸轉(zhuǎn)為利多

制造業(yè)PMI指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，已經(jīng)在2018年二季度開始出現(xiàn)觸頂回落的跡象。二季度GDP增速年化季環(huán)比4.2%，比較確定地成為本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的高點(diǎn)。8月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI指數(shù)見頂，從更長(zhǎng)時(shí)間來看，2018年經(jīng)濟(jì)雖然表現(xiàn)非常靚麗，但生產(chǎn)或者和新訂單指數(shù)其實(shí)在2017年12月時(shí)是最強(qiáng)勁的，2018年整體是一個(gè)緩慢的回落趨勢(shì)。最新的11月PMI數(shù)據(jù)略有反彈，說明美國(guó)經(jīng)濟(jì)具有一定的韌性，但觸頂回落的這個(gè)趨勢(shì)沒有改變。其次是就業(yè)指數(shù)整體亦不如2017年強(qiáng)勁，從PMI的角度來看，經(jīng)濟(jì)邊際上走弱將會(huì)改變市場(chǎng)對(duì)此前美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀的預(yù)期，2018年下半年開始經(jīng)濟(jì)的特征之一就是企業(yè)部門觸頂回落，而通脹壓力逐漸攀升。

稅改效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用時(shí)間大約為1年，隨后逐漸消失殆盡。在通脹穩(wěn)步回升的情況下，美國(guó)對(duì)進(jìn)口自中國(guó)的價(jià)值2500億美元的商品加征關(guān)稅進(jìn)一步提高了企業(yè)的生產(chǎn)成本，企業(yè)的投資意愿在貿(mào)易前景悲觀的情況下有所下降。工資的上升也成為不能忽視的成本因素，我們判斷企業(yè)的利潤(rùn)增速基本上已經(jīng)見頂。從以往經(jīng)驗(yàn)來看，在經(jīng)濟(jì)周期接近尾聲時(shí)，企業(yè)端也是最先見頂?shù)摹?/p>

除此之外，金融危機(jī)之后，美國(guó)企業(yè)部門的杠桿率持續(xù)回落，2015年開始再度緩慢抬升，BIS公布的數(shù)據(jù)是截止到2018年一季度，從中可以看出企業(yè)部門杠桿率和經(jīng)濟(jì)增速的同步性是比較好的，但金融危機(jī)之后企業(yè)部門的信貸一直沒有明顯恢復(fù)，從本輪經(jīng)濟(jì)周期來看可能已經(jīng)到達(dá)高點(diǎn)，而且當(dāng)前的企業(yè)杠桿率水平對(duì)利率已經(jīng)變得敏感。

美聯(lián)儲(chǔ)公布的企業(yè)債務(wù)也顯示出回落的數(shù)據(jù)，在企業(yè)負(fù)債中占比最大的是信用工具市場(chǎng)負(fù)債，占比約47%，其次是公司債，占比約27%，2季度信用市場(chǎng)工具負(fù)債增速?zèng)_高而后回落，公司債增速的回落趨勢(shì)則更加明顯，利率抬升的情況下債務(wù)成本增加。

相對(duì)于企業(yè)來說，消費(fèi)則表現(xiàn)的較為滯后，在經(jīng)濟(jì)開始向下走的時(shí)候，消費(fèi)維持強(qiáng)勁的狀態(tài)。股票市場(chǎng)2018年已經(jīng)回吐漲幅，房地產(chǎn)市場(chǎng)也呈現(xiàn)回落趨勢(shì)，因此我們會(huì)看到不同于企業(yè)端利潤(rùn)見頂投資放緩的情況，銷售零售數(shù)據(jù)在2019年預(yù)計(jì)將會(huì)維持較高的增速，進(jìn)而帶動(dòng)核心通脹的走高。

貿(mào)易方面，按照G20達(dá)成的協(xié)議，到2019年3月份美國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易逆差將大幅減少，如果順利進(jìn)行，那么凈出口對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的拖累作用減弱，但對(duì)貿(mào)易問題不宜期待過多。一方面外部的購(gòu)買能力也是有限的，另一方面解決貿(mào)易問題涉及到的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)分工的改變，想要一直減少貿(mào)易逆差是不現(xiàn)實(shí)的，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累我們判斷是會(huì)減少或者緩解，但不會(huì)完全消退，比較可能的結(jié)果是將經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行的時(shí)間延緩一個(gè)季度。

除此之外，特朗普政府接下來還將推進(jìn)的是基建刺激計(jì)劃，根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室的測(cè)算，2019年中期財(cái)政赤字占GDP比重見頂，2020年財(cái)政赤字的擴(kuò)張就開始逐漸減弱，政府支出這一部分能做的比較有限，因此對(duì)于基建刺激計(jì)劃我們認(rèn)為也是微微延緩本輪經(jīng)濟(jì)周期而已。

整體來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速漸行漸弱，企業(yè)部門已然見頂，消費(fèi)部門溫和擴(kuò)張，凈出口和政府支出部門拉動(dòng)作用有限。但由于消費(fèi)沒有太大下行風(fēng)險(xiǎn)2019年還比較難看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，2019年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)將從2018年的平均3%下降至2.5%以下。美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于其他發(fā)達(dá)國(guó)家的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)預(yù)計(jì)縮小，美元指數(shù)維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，但經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)美元的支撐力度不如2018年，全球經(jīng)濟(jì)同步回落，來自經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)黃金價(jià)格的壓制將逐漸從2018年的壓制狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)?019年的利好狀態(tài)，二季度或?yàn)楸容^好的時(shí)間窗口。

2、勞動(dòng)力市場(chǎng)過熱，核心通脹仍具有上行動(dòng)力

2019年勞動(dòng)力市場(chǎng)預(yù)計(jì)將進(jìn)入過熱狀態(tài)，當(dāng)前企業(yè)招聘的職位空缺數(shù)量已經(jīng)大于登記的失業(yè)人口，實(shí)際上美國(guó)的勞動(dòng)參與率是面臨下行壓力的。在特朗普政府以增加就業(yè)為導(dǎo)向的政策推動(dòng)下，2018年勞動(dòng)力市場(chǎng)已然非常強(qiáng)勁，原本中樞逐漸下移的就業(yè)數(shù)量再度被抬高，從現(xiàn)在的位置看，勞動(dòng)力市場(chǎng)的閑置空間有限，因此非農(nóng)就業(yè)很難保持在平均20萬人以上。

此外，最值得注意的是企業(yè)需求與現(xiàn)有勞動(dòng)力的技能不匹配，私人服務(wù)業(yè)受到消費(fèi)強(qiáng)勁的帶動(dòng)還是就業(yè)最主要的貢獻(xiàn)。從美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書公布的每月調(diào)查數(shù)據(jù)來看，企業(yè)普遍面臨招工困難進(jìn)而不得不提高現(xiàn)行工資水平的問題，勞動(dòng)力市場(chǎng)的健康程度在下降，但在未出現(xiàn)明顯走弱之前，還沒有威脅到美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)，目前來看還是一個(gè)支撐項(xiàng)。

最后，美國(guó)提高進(jìn)口關(guān)稅后，進(jìn)口物價(jià)指數(shù)在10月份已然開始明顯上漲，目前的基準(zhǔn)情況是對(duì)2500億美元的商品加征10%的關(guān)稅，2000億落地后明顯看到對(duì)通脹的影響。情況惡化的話如果進(jìn)口關(guān)稅調(diào)整至25%，那么將更多的抵消原油價(jià)格下跌對(duì)通脹的拖累作用。

3、美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息和縮表，金融市場(chǎng)條件收緊

鑒于目前美聯(lián)儲(chǔ)的兩大政策目標(biāo)均在可控范圍內(nèi)，勞動(dòng)力市場(chǎng)一直是緊縮貨幣政策的強(qiáng)有力支撐，而通脹穩(wěn)定在2%的目標(biāo)附近，美聯(lián)儲(chǔ)料將繼續(xù)推進(jìn)貨幣政策的正?；A(yù)計(jì)2019年加息2次左右。

12月利率會(huì)議的表態(tài)相較于9月利率會(huì)議是鴿派的，但值得注意的是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期均有明顯的下修，加息次數(shù)也有9月的3次修正為2次，對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)和金融穩(wěn)定性的顧慮是在增加的，2019年每一次利率會(huì)議均有會(huì)后發(fā)布會(huì)，加息節(jié)奏也將更加靈活，加息時(shí)點(diǎn)更加難以預(yù)測(cè)。除了下修預(yù)期意外，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的講話也表示出未來利率路徑的不確定性，從12月利率會(huì)議來看，黃金見底。加息一直是貨幣政策的直接手段，而為了給下一次危機(jī)留有政策空間，美聯(lián)儲(chǔ)的縮表操作還將繼續(xù)，這一點(diǎn)還是利空金價(jià)的。

按照此前計(jì)劃，縮表操作大約進(jìn)行3年的時(shí)間，那么2019年每個(gè)月將繼續(xù)按照每個(gè)月500億美元的規(guī)?？s減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，雖然經(jīng)濟(jì)增速在下降，但由于縮表操作的存在，美債長(zhǎng)端利率上行的趨勢(shì)尚未改變，只不過波動(dòng)幅度將會(huì)加大，而上行速度將會(huì)放緩，短端利率將繼續(xù)跟隨加息而上行，美債收益率曲線趨平，發(fā)生倒掛的可能性也是存在的，但本輪經(jīng)濟(jì)周期中，由于金融危機(jī)后超常規(guī)的量化寬松政策以及扭曲操作將長(zhǎng)端利率人為的打壓下來，導(dǎo)致長(zhǎng)短期利差本就偏低，因而不能絕對(duì)的認(rèn)為利率曲線發(fā)生倒掛是美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的明顯信號(hào)。

此外，對(duì)于金價(jià)來說，后半段的加息并非完全利空。最重要的原因就是美國(guó)金融市場(chǎng)的寬松狀態(tài)已經(jīng)逐漸發(fā)生改變，2019年預(yù)計(jì)將會(huì)因美聯(lián)儲(chǔ)加息以及對(duì)經(jīng)濟(jì)前景向下的預(yù)期而進(jìn)一步收緊。利率抬升對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的打壓將更加明顯，預(yù)計(jì)美股將繼續(xù)回調(diào)，美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變，黃金的避險(xiǎn)屬性將會(huì)顯現(xiàn)。此外，通脹明顯回落的情況下，長(zhǎng)端利率也將回落，實(shí)際利率抬升空間有限，實(shí)際利率可能再度回到1%以上，長(zhǎng)期來看對(duì)金價(jià)的壓制減少。

全球央行貨幣政策收緊，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)

1、主要經(jīng)濟(jì)體收緊貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)縮表的影響不可忽視

主要經(jīng)濟(jì)體央行的貨幣政策還處于緊縮周期，除美聯(lián)儲(chǔ)最先進(jìn)入加息和縮表等明顯緊縮貨幣政策周期以外，歐央行也將于2018年末結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買，日本央行逐漸縮減每月購(gòu)債規(guī)模，而英國(guó)央行和加拿大央行2018年加息。新興市場(chǎng)選擇被動(dòng)加息，中國(guó)整體金融去杠桿。雖說主要經(jīng)濟(jì)體均在收緊流動(dòng)性，但背后的原因卻不盡相同。

首先，歐央行12月利率會(huì)議料將宣布結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買，但到期資產(chǎn)再投資將繼續(xù)，也就是說資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將穩(wěn)定，具體加息時(shí)點(diǎn)還不確定，歐央行初步推測(cè)至少在2019年下半年開始加息。2018年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的明顯走弱就說明歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)對(duì)寬松貨幣政策的依賴性是比較強(qiáng)的，并且在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，貿(mào)易保護(hù)問題嚴(yán)重的情況下，外部環(huán)境的惡化進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)的下行。

而歐央行在未來貨幣政策前景的表態(tài)上還沒有明顯的鴿派，礙于通脹還處于回升的狀態(tài)，加息仍然是歐央行的選項(xiàng)之一。

此外，英國(guó)央行和加拿大央行加息最主要的考量還是基于通脹的明顯回升，而非經(jīng)濟(jì)過熱。英國(guó)央行在2018年9月加息后表示短期內(nèi)不會(huì)再加息，通脹面臨回落壓力，經(jīng)濟(jì)前景也因?yàn)槊摎W而更加不確定，悲觀預(yù)期大于樂觀預(yù)期。

而新興市場(chǎng)的加息就更不足以對(duì)金價(jià)構(gòu)成威脅，阿根廷、土耳其、印度等國(guó)的加息主要還是美元走強(qiáng)的背景下，國(guó)內(nèi)資本外流壓力增加，貨幣貶值壓力較大所致。因此，從全球貨幣政策的角度來看，對(duì)金價(jià)構(gòu)成的利空程度有限，最大的壓力目前來看還是來自于美聯(lián)儲(chǔ)的縮表。

2、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)此起彼伏，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降

歐元區(qū)除了經(jīng)濟(jì)沒有起色以外，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)也沒有得到有效解決。除了現(xiàn)有的英國(guó)脫歐談判以及意大利預(yù)算問題沒有解決外，法國(guó)的黃馬甲抗議也顯示出馬克龍面臨的執(zhí)政壓力在不斷增加，默克爾宣布不再競(jìng)選連任后，下一任德國(guó)總理目前仍是未知數(shù)。此外，歐元區(qū)也將在6月進(jìn)行議會(huì)選舉，歐元區(qū)的政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金價(jià)來說多空交加，一方面，歐元區(qū)的政治風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使得歐元走弱，而美元上漲，金價(jià)漲幅會(huì)受到壓制；另一方面，嚴(yán)重的歐元區(qū)政治風(fēng)險(xiǎn)將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，避險(xiǎn)情緒也會(huì)強(qiáng)烈到能夠帶動(dòng)美元和黃金同時(shí)上漲。目前來看，2019年歐元區(qū)的政治風(fēng)險(xiǎn)還是相對(duì)利好美元，其次是黃金。

此外，新興市場(chǎng)在美聯(lián)儲(chǔ)加息以及全球經(jīng)濟(jì)回落的過程中，面臨的壓力有增無減，主要表現(xiàn)在本幣貶值、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加劇、貿(mào)易條件惡化、經(jīng)濟(jì)走弱等。從長(zhǎng)期來看，縱然美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)也處于回落之中，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)體的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)仍然存在，因而美元指數(shù)還是會(huì)維持相對(duì)的強(qiáng)勢(shì)。

2019年的情況大概率是整個(gè)全球市場(chǎng)，包括美國(guó)市場(chǎng)在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)偏好在下降，黃金的防御屬性或者說避險(xiǎn)價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)，比較可能的情況是美元和黃金同時(shí)上漲，但黃金上漲空間會(huì)受到強(qiáng)勢(shì)美元的影響而受限。大幅上漲的周期開啟還需等到美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸接近衰退，需要官方表達(dá)出對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。

投資建議:黃金底部確定，價(jià)格中樞逐漸上移

綜合來看，黃金價(jià)格的底部已經(jīng)比較確定，基本上1200美元/盎司很難被有效跌破，預(yù)計(jì)2019年黃金的價(jià)格中樞將不斷的上移，高點(diǎn)看至1350美元/盎司。具體而言，二、三季度通脹的下行風(fēng)險(xiǎn)可能體現(xiàn)的更明顯，屆時(shí)如果美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)暫緩加息，那么黃金價(jià)格將會(huì)拉升。另一種可能的情況時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)為了貨幣政策回歸正?；^續(xù)加息，那么處于對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將會(huì)大跌，而長(zhǎng)債利率再度回落，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)變，黃金價(jià)格上漲。

2017年以來，黃金的波動(dòng)率不斷降低，目前只略有高于10%。黃金投資需求在金價(jià)下降的過程中出現(xiàn)明顯回落，市場(chǎng)一度看空黃金長(zhǎng)達(dá)一個(gè)季度的時(shí)間，這種情況隨著金價(jià)的企穩(wěn)而有所改善，黃金投資需求有所回升，黃金ETF持有量止跌回升，黃金投機(jī)倉(cāng)位由空倉(cāng)轉(zhuǎn)為多倉(cāng)。我們認(rèn)為2019年市場(chǎng)的波動(dòng)率將會(huì)加大，黃金的波動(dòng)率也將擺脫低迷的狀態(tài)，這就意味著金價(jià)在上漲過程中波動(dòng)加劇，但整體價(jià)格中樞上移，也就是震蕩上行狀態(tài)。

相對(duì)來說，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)下行壓力更大，人民幣的貶值壓力猶存，內(nèi)盤黃金的匯率溢價(jià)料將抬升，基準(zhǔn)情況我們給予滬金5%的匯率溢價(jià)，對(duì)應(yīng)的滬金主力合約的高點(diǎn)將會(huì)是315元/克，270元/克是對(duì)應(yīng)外盤1200美元/盎司、無匯率溢價(jià)的底部。