核心觀點(diǎn)

內(nèi)強(qiáng)外弱，2018滬鉛高位震蕩。2018年滬鉛受減產(chǎn)支撐高位震蕩，倫鉛在宏觀拖累下節(jié)節(jié)走低，內(nèi)外比價(jià)居高不下，中國(guó)環(huán)保限產(chǎn)仍是近兩年滬鉛維持相對(duì)偏強(qiáng)的主要原因。

新增產(chǎn)能釋放有限，鉛精礦緩慢增長(zhǎng)。我們對(duì)原料定價(jià)包含對(duì)遠(yuǎn)期鉛精礦供需平衡預(yù)估和再生鉛原料供需預(yù)估兩個(gè)方面。全球鉛精礦從2016年短缺超過(guò)10萬(wàn)噸逐步走向?qū)捤?，精礦供需格局將由2018年小幅短缺0.4萬(wàn)噸轉(zhuǎn)為2019年小幅過(guò)剩2.5萬(wàn)噸。原生鉛企業(yè)利用鉛膏做原料降低了對(duì)精礦的依賴，礦的供需變動(dòng)向價(jià)格傳導(dǎo)有限。

環(huán)保影響持續(xù)，成為鉛市場(chǎng)重要變量。鉛市場(chǎng)不確定性在再生鉛，再生鉛不確定性在受環(huán)保制約的再生鉛生產(chǎn)及原料廢舊鉛酸電池，廢舊鉛酸電池的不確定性在于政策及原料回收體系。因此，再生鉛產(chǎn)能能否有效釋放將取決于環(huán)保政策和原料正規(guī)回收渠道的建立。此外，再生鉛因利潤(rùn)低，環(huán)保成本逐年增加令現(xiàn)有產(chǎn)能開(kāi)工不足。我們保守估計(jì)2019國(guó)內(nèi)鉛供應(yīng)增速不足1%。

終端無(wú)亮點(diǎn)，消費(fèi)增速小幅下調(diào)。全球貿(mào)易沖突升級(jí)打壓境外消費(fèi)預(yù)期，新的鋼鋁關(guān)稅以及北美貿(mào)易協(xié)定，將對(duì)全球的汽車產(chǎn)能和銷售施加長(zhǎng)達(dá)多年的影響。中國(guó)電動(dòng)車新國(guó)標(biāo)正式實(shí)施，預(yù)計(jì)鋰電替代原因，鉛酸蓄電池行業(yè)整體鉛消費(fèi)仍將下降，我們預(yù)估2019電動(dòng)自行車新國(guó)標(biāo)實(shí)施拖累消費(fèi)增速下降0.36%，電池企業(yè)利潤(rùn)改善有助低速消費(fèi)延續(xù)，預(yù)估2019需求增速為-0.4%。

供需緊平衡，鉛價(jià)寬幅震蕩。2019年市場(chǎng)博弈點(diǎn)在于低庫(kù)存與環(huán)保政策，預(yù)期全球鉛市場(chǎng)將從2018年短缺8萬(wàn)噸轉(zhuǎn)為2019年小幅短缺2萬(wàn)噸，而環(huán)保政策的小幅調(diào)整波動(dòng)很容易打破這種緊平衡結(jié)構(gòu)，使得鉛市場(chǎng)在階段性過(guò)剩與短缺間調(diào)節(jié)，預(yù)期鉛價(jià)寬幅震蕩，滬鉛主要波動(dòng)區(qū)間在16500/20000元/噸，倫鉛波動(dòng)區(qū)間1800/2200美元/噸。

風(fēng)險(xiǎn)提示

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遠(yuǎn)低預(yù)期將令鉛價(jià)承壓。此外，政策因素使得環(huán)保限產(chǎn)松綁，解決了電池回收瓶頸問(wèn)題，在當(dāng)前產(chǎn)能充裕條件下，中國(guó)累庫(kù)提速將拖累鉛價(jià)大幅下行。

一、內(nèi)強(qiáng)外弱 2018滬鉛高位震蕩

1.1 貿(mào)易沖突加劇 商品承壓

2018年除美國(guó)以外的全球主要經(jīng)濟(jì)體共振放緩，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏加快，中美貿(mào)易沖突加劇，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好均大幅下挫。在全球經(jīng)濟(jì)放緩過(guò)程中，大宗商品消費(fèi)端壓力顯現(xiàn)，價(jià)格普遍承壓。受國(guó)內(nèi)冶煉端減產(chǎn)支撐，滬鉛表現(xiàn)為高位震蕩；倫鉛在宏觀拖累下節(jié)節(jié)走低。以收盤(pán)價(jià)計(jì)算，滬鉛自年初19300一線降至11月下旬18300元/噸，跌幅近5%，倫鉛自年初2500美元上方跌至11月下旬1960美元附近，跌幅近21%。

1.2 鉛價(jià)內(nèi)強(qiáng)外弱 國(guó)內(nèi)減產(chǎn)支撐

近三年鉛市場(chǎng)價(jià)格演變邏輯逐步從精礦的短缺轉(zhuǎn)移至冶煉端的短缺，冶煉產(chǎn)能暫無(wú)瓶頸，中國(guó)環(huán)保政策日趨嚴(yán)厲造成的供應(yīng)端擾動(dòng)是造成全球供需階段性失衡的主要原因，這也加劇了滬倫內(nèi)外比值創(chuàng)下歷史新高。2018年國(guó)內(nèi)外均處于去庫(kù)存狀態(tài)，但國(guó)內(nèi)基本面變化更為明顯，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是環(huán)保對(duì)供應(yīng)的沖擊讓階段性鉛價(jià)偏強(qiáng)。較為典型的是今年四月份開(kāi)始的安徽太和縣工業(yè)園區(qū)整體技改，環(huán)保升級(jí)，還有今年六月份河南地區(qū)環(huán)保督查回頭看導(dǎo)致河南大型冶煉廠集中減產(chǎn)，這些對(duì)當(dāng)期供應(yīng)量造成較大沖擊，在庫(kù)存維持極低水平下，引發(fā)了6、7月鉛市的軟逼倉(cāng)行情。

二是下半年內(nèi)外盤(pán)比價(jià)持續(xù)維持高位，進(jìn)口窗口持續(xù)開(kāi)啟的時(shí)間較長(zhǎng)，這區(qū)別于往年。其中原因在于國(guó)內(nèi)減產(chǎn)供應(yīng)減少，導(dǎo)致鉛市場(chǎng)缺口加大，國(guó)內(nèi)短缺引發(fā)較強(qiáng)的進(jìn)口需求，這也是滬倫比值持續(xù)高位的根本原因。

三是今年消費(fèi)季節(jié)性特征不明顯。具體表現(xiàn)在消費(fèi)淡季不淡旺季不旺，例如今年4、5月消費(fèi)比往年要好，但7、8月傳統(tǒng)消費(fèi)旺季比往年要差。

由此可見(jiàn)，中國(guó)環(huán)保限產(chǎn)仍是近兩年滬鉛維持相對(duì)偏強(qiáng)的主要原因。

二、新增產(chǎn)能釋放有限 2019鉛精礦緩慢增長(zhǎng)

鉛品種有其特殊性，由于可再生比例在金屬中最高，所以鉛價(jià)未必能反應(yīng)遠(yuǎn)期精礦市場(chǎng)供需平衡。2017年全球鉛產(chǎn)量1154.6萬(wàn)噸，鉛精礦產(chǎn)量459.7萬(wàn)噸，鉛精礦占原料供應(yīng)比重僅為4成，這意味這我們對(duì)原料的定價(jià)，一方面包含對(duì)遠(yuǎn)期鉛精礦供需平衡的預(yù)估，另一方面還需包含對(duì)再生鉛原料-廢舊鉛酸蓄電池供需平衡的預(yù)估。

2.1 鉛精礦供應(yīng)的現(xiàn)實(shí)預(yù)期差

2018年年初市場(chǎng)對(duì)精礦增產(chǎn)預(yù)期較高，鉛鋅精礦通常伴生，境外新項(xiàng)目投產(chǎn)及關(guān)停礦山集中重啟帶來(lái)供應(yīng)增加前景，鋅精礦市場(chǎng)供應(yīng)增加或延伸至鉛精礦市場(chǎng)。年初市場(chǎng)普遍預(yù)估境外新增產(chǎn)能或超過(guò)15萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)增加或達(dá)7萬(wàn)噸。但是，現(xiàn)實(shí)與預(yù)期存在較大差距，ILZSG公布的2018年前三個(gè)季度產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示全球精礦市場(chǎng)正在減產(chǎn)，1-9月鉛精礦產(chǎn)量同比下降1%至338萬(wàn)噸，較之去年同期341萬(wàn)噸下降3萬(wàn)噸。全年來(lái)看，預(yù)估鉛精礦市場(chǎng)產(chǎn)量將下降0.4%，其中中國(guó)市場(chǎng)降幅2.8%，成為減產(chǎn)的主要來(lái)源。

境外精礦市場(chǎng)無(wú)明顯增量主要原因是海外大型無(wú)鉛銅鋅礦山（如Antamina、Gamsberg）增量的釋放，降低了鉛礦伴生比例。國(guó)內(nèi)產(chǎn)量下降主要源自國(guó)家對(duì)自然保護(hù)區(qū)內(nèi)探采礦權(quán)的整頓，其依據(jù)是國(guó)土資源部2017年7月發(fā)布的《自然保護(hù)區(qū)內(nèi)礦業(yè)權(quán)清理工作方案》，根據(jù)各省份按實(shí)際情況規(guī)定的細(xì)則，預(yù)計(jì)自然保護(hù)區(qū)生態(tài)環(huán)境修復(fù)工作持續(xù)到2020年底。因此，2018年高產(chǎn)區(qū)內(nèi)蒙、湖南、江西等地產(chǎn)量明顯下降，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年新增也較有限。

2.2 鉛精礦開(kāi)采意愿下降

因資本更青睞價(jià)值更高的銅鋅礦，這變相降低了伴生鉛礦的產(chǎn)出比例，我們預(yù)期后續(xù)鉛精礦開(kāi)采意愿仍不高。對(duì)于2019年，因新增項(xiàng)目投產(chǎn)，鉛精礦市場(chǎng)供應(yīng)將呈現(xiàn)緩慢增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)增量可能因投產(chǎn)進(jìn)度不確定性有所延遲。根據(jù)安泰科預(yù)估，2019年境外新增礦山產(chǎn)能12.8萬(wàn)噸，主要包括澳大利亞礦山Lady Loretta（+2）、Cannington、Woodlawn（+1.5），印度礦山Sindesar Khurd（+4）、哈薩克斯坦Alaigyr（+1.5）等。中國(guó)新增約5.1萬(wàn)噸，其中50%來(lái)自內(nèi)蒙的增加。ILZSG對(duì)于2019年全球精礦產(chǎn)量給定了4.1%的增速，精礦供應(yīng)量呈現(xiàn)緩慢增長(zhǎng)。

2.3 精礦加工費(fèi)持續(xù)維持低水平

2018年以來(lái)進(jìn)口鉛精礦加工費(fèi)持續(xù)穩(wěn)定在20美元附近，而與此同時(shí)進(jìn)口鋅精礦加工費(fèi)從年初的18美元上漲至11月底的135美元，形成較大反差，這也充分反映了境外鉛精礦增產(chǎn)不及預(yù)期。

對(duì)于國(guó)產(chǎn)礦，加工費(fèi)明顯上調(diào)，從年初的1400元/噸上升至年末1800元/噸，我們認(rèn)為國(guó)產(chǎn)礦TC上調(diào)并不是反應(yīng)鉛精礦的供應(yīng)增加。今年1-9月鉛精礦產(chǎn)量同比下降約3%，而鉛精礦進(jìn)口近兩年以10%的增速在下降，在鉛精礦產(chǎn)量及進(jìn)口均縮減的情況下，TC上調(diào)更多源自原生鉛廠對(duì)鉛精礦原料需求的下降，這主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)：一是趨嚴(yán)的環(huán)保造成冶煉廠開(kāi)工下降,降低對(duì)精礦的需求。二是部分原生鉛廠提高含鉛物料如鉛膏的添加，造成部分原料替代。我們由此可見(jiàn)，原生鉛冶煉廠對(duì)精礦的依賴度在隨原料結(jié)構(gòu)調(diào)整在降低，精礦恢復(fù)過(guò)程較慢，這也將決定未來(lái)精礦加工費(fèi)或維持低水平較長(zhǎng)時(shí)間。

2.4對(duì)再生鉛原料供需的預(yù)估

全球各地區(qū)再生鉛占供應(yīng)的比重存在加大差異，總體上呈現(xiàn)歐美地區(qū)再生鉛原料需求大且穩(wěn)定、中國(guó)地區(qū)再生鉛原料比重逐年提高但供應(yīng)不穩(wěn)的格局。這主要原因在于歐美等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈成熟，已形成集“回收-冶煉-再生產(chǎn)”為一體的閉環(huán)式循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈，近5年來(lái)歐洲地區(qū)再生鉛比重接近80%，美洲地區(qū)再生鉛比重近90%，而歐美地區(qū)再生鉛原料主要來(lái)自汽車領(lǐng)域的電池回收及冶煉廢渣的利用，汽車產(chǎn)量近幾年以3%的速度增長(zhǎng)，能與境外再生鉛供應(yīng)年均3%的增速相匹配，因此境外再生鉛原料大致維持供需平衡。

對(duì)于中國(guó)，由于再生鉛原料廢舊鉛酸蓄電池列入危廢范疇，且中國(guó)回收體系不完善，大幅降低了再生鉛原料的利用率和穩(wěn)定性，近兩年再生鉛新項(xiàng)目的投產(chǎn)對(duì)再生鉛原料廢電瓶需求上升，造成再生鉛原料供應(yīng)增速無(wú)法與需求增速相匹配，中國(guó)再生鉛原料缺口放大。

2.5 2019年鉛精礦轉(zhuǎn)為小幅過(guò)剩

從全球范圍來(lái)看，原料市場(chǎng)最短缺的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，鉛精礦從2016年短缺超過(guò)10萬(wàn)噸逐步走向?qū)捤桑S著未來(lái)新增產(chǎn)能的釋放，精礦供需格局將由2018年小幅短缺0.4萬(wàn)噸轉(zhuǎn)為2019年小幅過(guò)剩2.5萬(wàn)噸。鉛價(jià)走勢(shì)較難通過(guò)精礦市場(chǎng)供需平衡分析實(shí)現(xiàn)，原生鉛企業(yè)利用再生鉛做原料降低了對(duì)精礦的依賴，礦的供需變動(dòng)向價(jià)格傳導(dǎo)有限，所以，我們認(rèn)為鉛市場(chǎng)矛盾并不在礦，后期矛盾點(diǎn)更多集中在再生鉛原料端及冶煉端的擾動(dòng)。

三、環(huán)保影響持續(xù) 成為鉛市場(chǎng)重要變量

3.1 鉛市場(chǎng)定價(jià)邏輯

商品定價(jià)方法各異，由于冶煉產(chǎn)能彈性遠(yuǎn)大于礦，大多數(shù)時(shí)候以銅、鋅為代表的金屬價(jià)格波動(dòng)反應(yīng)的都是礦價(jià)的波動(dòng)，這意味分析銅、鋅價(jià)格主要分析遠(yuǎn)期精礦市場(chǎng)的供需平衡。但鉛品種分析區(qū)別于其他有色品種，這主要體現(xiàn)在：

（1）鉛的定價(jià)周期在金屬中最短。因?yàn)殂U的可再生比例在金屬中最高，且鉛鋅礦伴生，因此，礦山投產(chǎn)周期并不能在價(jià)格分析中占主導(dǎo)，原生鉛變量相對(duì)小，但再生鉛生產(chǎn)周期短，且受價(jià)格、利潤(rùn)等限制供應(yīng)尤其不穩(wěn)定，這決定了我們更多側(cè)重于再生鉛的評(píng)估，尤其是國(guó)內(nèi)再生鉛的評(píng)估。

（2）環(huán)保仍將是影響鉛市場(chǎng)的重要變量。提及鉛污染人們均“聞虎色變”，鉛是金屬中最早淘汰落后產(chǎn)能并實(shí)行供給側(cè)改革的品種。除了當(dāng)前冶煉環(huán)保對(duì)污染排放的限制，在產(chǎn)業(yè)回收利用閉環(huán)不完善情況下，環(huán)保還限制再生鉛原料回收利用。鉛市場(chǎng)不確定性在再生鉛，再生鉛不確定性在受環(huán)保制約的再生鉛生產(chǎn)及原料廢舊鉛酸電池，廢舊鉛酸電池的不確定性在于政策及原料回收體系。這是我們分析2019年影響鉛價(jià)的重要影響因素。

3.2 新增產(chǎn)能集中在中國(guó)再生鉛

2018年鉛市場(chǎng)總體維持內(nèi)緊外松，境外精鉛預(yù)期維持1.2%的增長(zhǎng)，但國(guó)內(nèi)因環(huán)保因素維持偏緊。部分大型煉廠為控制總體污染排放主動(dòng)降低部分產(chǎn)量;此外，2018年3月安徽太和縣涉鉛重金屬排放企業(yè)綜合整改導(dǎo)致超過(guò)30萬(wàn)噸產(chǎn)能到2018年底前都需關(guān)停。因此，我們保守估計(jì)國(guó)內(nèi)鉛的供應(yīng)增速為-1%至496萬(wàn)噸。

近兩年境外幾無(wú)冶煉新增產(chǎn)能，且歐美地區(qū)再生鉛比重達(dá)八九成，我們預(yù)計(jì)2019年境外將維持1.5%的穩(wěn)定增長(zhǎng)，但國(guó)內(nèi)供應(yīng)端波動(dòng)主要在再生鉛，近兩年再生鉛新上項(xiàng)目較多，2017年建成投產(chǎn)的近80萬(wàn)噸/年拆解能力，包括中慶環(huán)保（30萬(wàn)噸/年）、安陽(yáng)岷山(15萬(wàn)噸/年)、江西金洋(10萬(wàn)噸/年)、江西震宇（10萬(wàn)噸/年）等。2018年已建成投產(chǎn)的75萬(wàn)噸/年拆解能力，具體江西九江匯金（15萬(wàn)噸/年）、安徽華鉑二期（60萬(wàn)噸/年）。后期還有近百萬(wàn)噸項(xiàng)目等待建成投產(chǎn)，理論上原料充足情況下，新項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)沖擊供應(yīng)，將加大國(guó)內(nèi)過(guò)剩壓力，但實(shí)際情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)庫(kù)存并無(wú)顯著增長(zhǎng)，2018年國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存一度不足1萬(wàn)噸，原因何在？

3.3再生鉛供應(yīng)彈性受利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)

市場(chǎng)預(yù)期近兩年供應(yīng)增量將來(lái)自再生鉛產(chǎn)能的增加，但實(shí)際供應(yīng)遠(yuǎn)低預(yù)期，我們認(rèn)為其根本原因是環(huán)保導(dǎo)致的再生鉛生產(chǎn)受限以及原料偏緊，這制約再生鉛擴(kuò)張，再生鉛原料廢電瓶成為制約供應(yīng)的瓶頸，這也變現(xiàn)增加再生鉛企業(yè)成本。

企業(yè)的環(huán)保成本逐年增加令現(xiàn)有產(chǎn)能開(kāi)工不足，當(dāng)前鉛冶煉行業(yè)整體開(kāi)工率不足60%，成本上升令鉛企業(yè)生產(chǎn)對(duì)價(jià)格尤為敏感，這使得再生鉛利潤(rùn)出現(xiàn)虧損時(shí)再生鉛企業(yè)快速減產(chǎn)以應(yīng)對(duì)價(jià)格下跌，今年八月中旬國(guó)內(nèi)鉛價(jià)跌破17500元時(shí)，出現(xiàn)再生鉛企業(yè)虧損300多元減產(chǎn)的情況。

3.4 廢舊鉛酸電池限制再生鉛擴(kuò)張

廢舊鉛酸電池定價(jià)與鉛價(jià)掛鉤，我們通過(guò)對(duì)比廢舊鉛酸電池價(jià)格與再生鉛利潤(rùn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)兩者同步增長(zhǎng)，說(shuō)明市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力在鉛價(jià)；當(dāng)兩者背離，出現(xiàn)再生鉛利潤(rùn)低但原料價(jià)格高的情況，這說(shuō)明市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力在再生鉛原料，廢電瓶緊張現(xiàn)象在2018年反復(fù)出現(xiàn)，即再生鉛利潤(rùn)維持低位水平但廢電池價(jià)格堅(jiān)挺，這也限制了再生鉛產(chǎn)能的釋放。再生鉛原料廢電瓶在回收、流轉(zhuǎn)、拆解方面面臨環(huán)保諸多限制，再生鉛產(chǎn)能能否有效釋放將取決于政策和原料正規(guī)回收渠道的建立。

3.5電池回收利用的瓶頸因素

鉛酸蓄電池回收體系的不完善是限制再生鉛供應(yīng)增長(zhǎng)的根本原因。非法社會(huì)源回收渠道占比高、收集資質(zhì)配套政策不完善、跨省轉(zhuǎn)移障礙多等問(wèn)題非常突出，只要電池原料回收問(wèn)題不解決，再生鉛產(chǎn)業(yè)就難以擴(kuò)張，新增再生鉛產(chǎn)能也無(wú)法釋放，再生鉛供給受限將支撐短期鉛價(jià)。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，電池回收利用面臨的系列問(wèn)題可有效解決，這取決于政策出臺(tái)的時(shí)間。目前有消息稱，生態(tài)環(huán)保部就鉛蓄電池生產(chǎn)商集中收集和跨區(qū)域轉(zhuǎn)運(yùn)制度試點(diǎn)工作方案正在準(zhǔn)備組織開(kāi)展征求意見(jiàn)，預(yù)計(jì)2018年年底前出臺(tái)，未來(lái)規(guī)范的電池企業(yè)可高效開(kāi)展廢舊電池收集、儲(chǔ)運(yùn)、運(yùn)輸和處理。如果政策快速落實(shí)，再生鉛恢復(fù)將加速。

四、終端無(wú)亮點(diǎn) 消費(fèi)增速小幅下調(diào)

4.1 貿(mào)易沖突升級(jí)打壓境外消費(fèi)預(yù)期

貿(mào)易沖突升級(jí)導(dǎo)致的鉛的消費(fèi)領(lǐng)域的不利影響更為明顯，境外鉛消費(fèi)集中在汽車電池領(lǐng)域更多，汽車產(chǎn)業(yè)是全球經(jīng)濟(jì)的三大支柱之一，新的鋼鋁關(guān)稅以及北美貿(mào)易協(xié)定，將對(duì)全球的汽車產(chǎn)能和銷售施加長(zhǎng)達(dá)多年的影響，汽車產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷的挑戰(zhàn)降低汽車用鉛預(yù)期。我們認(rèn)為倫鉛的弱勢(shì)更多來(lái)自宏觀層面對(duì)消費(fèi)預(yù)期的打壓，我們預(yù)估2018年境外消費(fèi)增速約0.8%，較之2017年消費(fèi)增速2.1%出現(xiàn)明顯下滑。

4.2電動(dòng)自行車新國(guó)標(biāo)小幅拖累2019鉛消費(fèi)

國(guó)內(nèi)今年鉛酸電池消費(fèi)表現(xiàn)為旺季不旺，我們認(rèn)為這與今年電動(dòng)自行車新國(guó)標(biāo)實(shí)施有關(guān)?！峨妱?dòng)自行車安全技術(shù)規(guī)范》即電動(dòng)自行車新國(guó)標(biāo)于今年5月開(kāi)始實(shí)施。市場(chǎng)監(jiān)管總局 認(rèn)監(jiān)委發(fā)布公告稱電動(dòng)自行車工業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)許可證管理轉(zhuǎn)為CCC認(rèn)證過(guò)渡期自2018年8月1日起至2019年4月14日止。

電動(dòng)自行車新國(guó)標(biāo)對(duì)鉛行業(yè)影響長(zhǎng)短期鉛消費(fèi)。電動(dòng)自行車新國(guó)標(biāo)最大挑戰(zhàn)在于整車重量低于55KG，整車實(shí)施輕量化必將要求使用的鉛酸蓄電池減重，鋰電對(duì)鉛酸電池的替代將減少鉛消費(fèi)，令鉛市場(chǎng)消費(fèi)前景悲觀。

根據(jù)我們的預(yù)估，電動(dòng)自行車新國(guó)標(biāo)將令2019年鉛消費(fèi)下降約1.86萬(wàn)噸，預(yù)期拖累鉛消費(fèi)增速約0.36個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)我們調(diào)研，目前大型電池廠已完成相關(guān)變革，如4.3KG電池減重為4.2KG,較為主流的6.9KG電池減為6.7KG。2019年電動(dòng)車自行車生產(chǎn)實(shí)施強(qiáng)制性認(rèn)證將快速推進(jìn)新國(guó)標(biāo)的實(shí)行。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，已有部分地區(qū)如北京，對(duì)超標(biāo)電動(dòng)自行車發(fā)放臨時(shí)標(biāo)識(shí)并設(shè)置三年過(guò)渡期，這將緩沖新國(guó)標(biāo)對(duì)電動(dòng)自行車行業(yè)的沖擊，也間接拉長(zhǎng)了新國(guó)標(biāo)對(duì)鉛消費(fèi)的不利影響。

4.3 電池企業(yè)利潤(rùn)改善有助低速消費(fèi)延續(xù)

受政策的沖擊，2018年鉛消費(fèi)季節(jié)性特征不明顯。通過(guò)我們對(duì)鉛酸電池企業(yè)利潤(rùn)的分析，2018年二季度以來(lái)的鉛酸電池企業(yè)虧損導(dǎo)致7-9月旺季消費(fèi)大打折扣。隨著三季度鉛價(jià)重心下移，鉛酸電池企業(yè)成本降低，受電池行業(yè)利潤(rùn)向好推動(dòng)， 8月下旬開(kāi)始的需求復(fù)蘇或在四季度得以延續(xù)。目前，鉛酸電池行業(yè)利潤(rùn)水平維持在15%附近，對(duì)于2019年，如果電池企業(yè)利潤(rùn)改善并能持續(xù)，有助低速消費(fèi)的延續(xù)。

4.4 遠(yuǎn)期無(wú)亮點(diǎn) 下調(diào)2019中國(guó)鉛消費(fèi)增速

由于2018年電動(dòng)自行車新國(guó)標(biāo)的實(shí)施，今年消費(fèi)旺季不旺，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-9月中國(guó)鉛酸蓄電池產(chǎn)量為11823萬(wàn)千伏安時(shí)，較之去年同期下降0.76%，預(yù)計(jì)今年消費(fèi)總體維持負(fù)增長(zhǎng)。11月六部委發(fā)布通知加強(qiáng)低速電動(dòng)車管理，且2019年5月電動(dòng)車新國(guó)標(biāo)結(jié)束過(guò)渡期正式實(shí)施，我們預(yù)計(jì)鋰電替代原因，鉛酸蓄電池行業(yè)整體鉛消費(fèi)仍將下降，因此給定需求增速為-0.4%。

對(duì)于終端需求行業(yè)，2018年小排量乘用車購(gòu)置稅優(yōu)惠政策取消造成中國(guó)汽車消費(fèi)降溫，2018年1-10月汽車產(chǎn)量增速由正轉(zhuǎn)負(fù)增長(zhǎng)0.4%，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，預(yù)計(jì)汽車行業(yè)用鉛仍難增長(zhǎng)。電動(dòng)自行車行業(yè)數(shù)據(jù)顯示前三個(gè)季度電動(dòng)自行車?yán)塾?jì)產(chǎn)量2023.8萬(wàn)輛，累計(jì)同比增長(zhǎng)4.6%，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增3.8%但實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比降9.2%，說(shuō)明了企業(yè)原材料成本上升在侵蝕利潤(rùn)。2018年移動(dòng)基站領(lǐng)域數(shù)據(jù)最為樂(lè)觀，1-10月移動(dòng)基站產(chǎn)量同比增速達(dá)到40%以上，但這一領(lǐng)域的用鉛占偏小，隨著鐵塔總部在電池梯次利用領(lǐng)域的推廣，退役鋰離子動(dòng)力鋰電池梯次利用于通信基站領(lǐng)域，以替換現(xiàn)有的鉛酸電池，未來(lái)這一領(lǐng)域的用鉛占比將逐步下降。

五、供需緊平衡 鉛價(jià)寬幅震蕩

從宏觀層面，全球流動(dòng)性收緊趨勢(shì)不改，貿(mào)易爭(zhēng)端升級(jí)背景下經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，商品市場(chǎng)賴以發(fā)展的宏觀環(huán)境備受考驗(yàn)。

從全球范圍來(lái)看，原料市場(chǎng)最短缺的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，原生鉛企業(yè)利用鉛膏做原料降低對(duì)精礦的依賴，礦的緩慢增長(zhǎng)對(duì)價(jià)格影響有限。而環(huán)保仍將是影響鉛市場(chǎng)的重要變量，由于電池回收體系面臨多重瓶頸，預(yù)期再生鉛產(chǎn)能的釋放還需時(shí)間傳導(dǎo)。2019年市場(chǎng)博弈點(diǎn)在于低庫(kù)存與環(huán)保政策，鉛市庫(kù)存目前已處歷史低點(diǎn)，但受電動(dòng)自行車新國(guó)標(biāo)的拖累消費(fèi)會(huì)減速，我們預(yù)期全球鉛市場(chǎng)將從2018年短缺8萬(wàn)噸轉(zhuǎn)為2019年小幅短缺2萬(wàn)噸，而環(huán)保政策的小幅調(diào)整波動(dòng)很容易打破這種緊平衡結(jié)構(gòu)，使得鉛市場(chǎng)在階段性過(guò)剩與短缺間調(diào)節(jié)。因此，我們認(rèn)為鉛價(jià)向下調(diào)整空間相對(duì)有限，維持寬幅震蕩概率偏大，滬鉛波動(dòng)區(qū)間在16500/20000元/噸，倫鉛波動(dòng)區(qū)間1800/2200美元/噸。

風(fēng)險(xiǎn)因素提示：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遠(yuǎn)低預(yù)期將令鉛價(jià)承壓。此外，政策因素使得環(huán)保限產(chǎn)松綁，解決了電池回收瓶頸問(wèn)題，在當(dāng)前產(chǎn)能充裕條件下，中國(guó)累庫(kù)提速將拖累鉛價(jià)大幅下行。