2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力雖大但政策有托底，傳統(tǒng)行業(yè)如房地產(chǎn)基建投資或有所反彈，帶動(dòng)下游用鋁消費(fèi)，但難以回到高增速區(qū)間。樂觀預(yù)計(jì)2019年電解鋁表觀消費(fèi)增速4.7%至3857萬(wàn)噸。消費(fèi)降速帶來(lái)國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能瓶頸期限后延，指標(biāo)充裕下新投產(chǎn)能仍然可觀，產(chǎn)能過剩下必然促使電解鋁行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。預(yù)計(jì)2018年電解鋁產(chǎn)量為3851萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5.5%，供需維持緊平衡狀態(tài)。

國(guó)內(nèi)環(huán)保政策將利潤(rùn)集中到鋁行業(yè)上游。上游在高利潤(rùn)刺激下供應(yīng)將逐漸釋放，價(jià)格將回歸正常水平，但環(huán)保仍對(duì)成本有支撐作用。預(yù)計(jì)氧化鋁價(jià)格2500-3000元/噸。預(yù)焙陽(yáng)極繼續(xù)呈現(xiàn)過剩狀態(tài)壓縮產(chǎn)量，預(yù)計(jì)預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格在3000-3800元/噸之間。而如果自備電政策落地，將抬高0.126-0.178元/度的用電成本。

2019年境外氧化鋁缺口將扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)2019年境外氧化鋁價(jià)格在350-400美元/噸。氧化鋁價(jià)格下降使得境外鋁冶煉利潤(rùn)恢復(fù)，境外電解鋁產(chǎn)能繼續(xù)正常投放，預(yù)計(jì)2019年境外供需缺口收窄至74萬(wàn)噸。

根據(jù)我們測(cè)算明年國(guó)內(nèi)電解鋁消費(fèi)4.7%增速下對(duì)應(yīng)的均衡產(chǎn)量3843萬(wàn)噸，理論上在產(chǎn)能成本曲線上找到對(duì)應(yīng)均衡價(jià)格是14200元/噸。預(yù)計(jì)滬鋁價(jià)格波動(dòng)區(qū)間在13000-15000元/噸之間。而境外同樣在產(chǎn)能成本曲線上找到倫鋁均衡價(jià)格在1950美元/噸附近。由于境外仍有缺口，倫鋁價(jià)格相對(duì)較滬鋁堅(jiān)挺，預(yù)計(jì)明年倫鋁價(jià)格波動(dòng)區(qū)間在1800-2100美元/噸之間。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力導(dǎo)致需求增速低于我們預(yù)期；環(huán)保政策放松導(dǎo)致鋁成本的上游價(jià)格加速回落，使得成本支撐加速弱化等。

一、2018年鋁行情回顧：寬幅震蕩

2018年鋁價(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)寬幅震蕩格局，倫鋁波動(dòng)幅度明顯大于滬鋁。境外突發(fā)事件頻發(fā)，諸如俄鋁制裁等促使倫鋁價(jià)格一度暴漲至2700美金/噸，境外價(jià)格暴漲使得國(guó)內(nèi)鋁材大量出口，階段影響國(guó)內(nèi)鋁價(jià)走勢(shì)。然而隨著這類風(fēng)險(xiǎn)事件消退后，倫鋁價(jià)格呈現(xiàn)回落。國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢(shì)抑制國(guó)內(nèi)鋁價(jià)上行空間，特別是鋁下游傳統(tǒng)領(lǐng)域建筑行業(yè)和汽車行業(yè)表現(xiàn)疲軟。而國(guó)內(nèi)今年經(jīng)歷環(huán)保政策使得電解鋁成本居高不下。需求疲弱成本抬高使得電解鋁行業(yè)重新步入全面虧損局面，市場(chǎng)化減產(chǎn)不斷。截至本文撰稿時(shí)（11.30）鋁期貨主力價(jià)格從年初15255元/噸回落至13810元/噸，跌幅10%。

回顧今年國(guó)內(nèi)鋁價(jià)走勢(shì)，可以分為三個(gè)部分：

1、2018.1-2018.3： 鋁價(jià)受需求疲軟及成本下滑原因一路走低。2018年伊始國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存已累至180萬(wàn)噸，春季消費(fèi)偏淡繼續(xù)使庫(kù)存積累至230萬(wàn)噸。2017-2018年度鋁行業(yè)取暖季限產(chǎn)不及預(yù)期，氧化鋁價(jià)格高位回落使得鋁成本出現(xiàn)下滑。同時(shí)對(duì)于取暖季后面臨鋁廠復(fù)產(chǎn)的壓力，盤面鋁冶煉利潤(rùn)迅速收窄。鋁價(jià)從年初15000元/噸一線回落至14000元/噸水平附近。

2、2018.4-2018.9：受境外事件、成本推動(dòng)鋁價(jià)反彈，然消費(fèi)疲軟抑制鋁價(jià)。4月6日美國(guó)財(cái)政部對(duì)俄鋁公司及其大股東制裁，倫鋁連續(xù)暴漲至2700美元/噸，拉動(dòng)滬鋁最高上漲至15500元/噸。隨后風(fēng)險(xiǎn)事件環(huán)節(jié)價(jià)格高位回落，但制裁同時(shí)引發(fā)境外氧化鋁矛盾加劇價(jià)格一度暴漲至720美元/噸，此前2月份海外海德魯Alunorte氧化鋁廠已因環(huán)保減半生產(chǎn)。國(guó)內(nèi)外氧化鋁價(jià)差拉大使得氧化鋁出口實(shí)現(xiàn)盈利。4-6月在國(guó)內(nèi)氧化鋁價(jià)格反彈以及消費(fèi)階段回暖下支撐鋁價(jià)在14500-15000元/噸運(yùn)行。然而消費(fèi)疲弱下促使鋁價(jià)再度回到14000元/噸附近。7月份開始國(guó)內(nèi)環(huán)保影響至鋁行業(yè)上游，國(guó)內(nèi)北方礦石價(jià)格因環(huán)保居高不下抬升了氧化鋁成本。在價(jià)格回落下北方氧化鋁廠主動(dòng)停產(chǎn)抬升氧化鋁價(jià)格，加之境外美鋁在澳洲氧化鋁出現(xiàn)罷工等突發(fā)事件繼續(xù)炒作，這段時(shí)間氧化鋁行情主導(dǎo)了鋁價(jià)走勢(shì)，鋁價(jià)重新觸碰到15000元/噸。值得注意的是，鋁廠在這段時(shí)間出現(xiàn)市場(chǎng)化減產(chǎn)。

3、2018.9-至今。境外俄鋁制裁、海德魯復(fù)產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)事件影響逐漸消退，氧化鋁出口窗口關(guān)閉，加之海外需求出現(xiàn)放緩，倫鋁價(jià)格回落至2000美元/噸下方。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)焦點(diǎn)再回到取暖季限產(chǎn)。今年京津冀和汾渭平原大氣方案提出嚴(yán)禁“一刀切”，各地將根據(jù)當(dāng)?shù)鼐唧w空氣污染作出限產(chǎn)措施，限產(chǎn)不及預(yù)期使得市場(chǎng)對(duì)鋁價(jià)期望不高。加之國(guó)內(nèi)消費(fèi)低迷，四季度電解鋁新投產(chǎn)能集中，供增需弱使得鋁價(jià)一路走低至14000元/下方。氧化鋁價(jià)格滯后于鋁價(jià)，電解鋁廠虧損面積擴(kuò)大，市場(chǎng)化減產(chǎn)繼續(xù)抵消新增供應(yīng)的增加。

二、2018年中國(guó)電解鋁需求：預(yù)計(jì)增速放緩

2.1中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，但不必過于悲觀

今年下半年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，多項(xiàng)數(shù)據(jù)明顯放緩，包括PMI、工業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售以及汽車等下游終端行業(yè)增速均呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)。經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)有一定下行壓力，但反映在市場(chǎng)預(yù)期卻是非常糟糕。悲觀的原因一方面來(lái)源于貿(mào)易沖突，另外一方面是市場(chǎng)中長(zhǎng)期的一些擔(dān)憂，包括地緣政治等因素，造成市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)有一些擔(dān)憂。從微觀方面講，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本身就是商品型服務(wù)的增長(zhǎng)，主要的工業(yè)品的產(chǎn)量增速跟宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，但是今年以來(lái)出現(xiàn)背離，上游很多商品的增速一直在回升，中下游背離。從庫(kù)存周期看，產(chǎn)成品庫(kù)存下降，原料庫(kù)存在上升，并不是被動(dòng)去庫(kù)存，這是由于供給側(cè)改革和環(huán)保政策相對(duì)熨平了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率仍維持著較高的增長(zhǎng)。政府通過供給側(cè)的改革降低了債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，特別是企業(yè)部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還維持了一個(gè)適當(dāng)?shù)耐?。供給側(cè)改革還實(shí)現(xiàn)了對(duì)投資的抑制，2016年以來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)反彈，固定資產(chǎn)投資活動(dòng)受到抑制。目前產(chǎn)能利用率保持高位，投資還有增長(zhǎng)空間。

去杠桿過度是導(dǎo)致今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速的原因。導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)今年超預(yù)期下滑的核心原因不是中美貿(mào)易沖突，也不是傳統(tǒng)的房地產(chǎn)，目前為止中國(guó)的進(jìn)出口數(shù)據(jù)和房地產(chǎn)投資均保持穩(wěn)定。今年以來(lái)去杠桿力度很大，控制杠桿的同時(shí)也挫傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求。去杠桿追求的是經(jīng)濟(jì)保持相對(duì)較高增長(zhǎng)，而名義利率維持相對(duì)較低水平。政策初衷將是維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和適度通脹，避免通縮和衰退。去杠桿控制了我國(guó)企業(yè)部門的杠桿，同時(shí)去了很多實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，而政府部門杠桿率相對(duì)較低。目前政策底部已現(xiàn)，未來(lái)財(cái)政政策有望發(fā)力。

去杠桿過度是導(dǎo)致今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速的原因。導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)今年超預(yù)期下滑的核心原因不是中美貿(mào)易沖突，也不是傳統(tǒng)的房地產(chǎn)，目前為止中國(guó)的進(jìn)出口數(shù)據(jù)和房地產(chǎn)投資均保持穩(wěn)定。今年以來(lái)去杠桿力度很大，控制杠桿的同時(shí)也挫傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求。去杠桿追求的是經(jīng)濟(jì)保持相對(duì)較高增長(zhǎng)，而名義利率維持相對(duì)較低水平。政策初衷將是維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和適度通脹，避免通縮和衰退。去杠桿控制了我國(guó)企業(yè)部門的杠桿，同時(shí)去了很多實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，而政府部門杠桿率相對(duì)較低。目前政策底部已現(xiàn)，未來(lái)財(cái)政政策有望發(fā)力。

中短期看房地產(chǎn)不悲觀，固定資產(chǎn)投資有增長(zhǎng)空間。投資可以分解為三塊，一個(gè)是制造業(yè)，一個(gè)是基建，另外一個(gè)是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)投資有望保持穩(wěn)定，一方面待開發(fā)土地面積處于高位，土地購(gòu)置難以持續(xù)高增長(zhǎng)；另一方面，商品房銷售經(jīng)過了兩次下滑，觸底可能性較大，同時(shí)商品房庫(kù)存偏低，有望拉動(dòng)新開工以及施工增長(zhǎng)，從而穩(wěn)定房地產(chǎn)投資。今年基建投資大幅回落，一方面是資金偏緊，另一方面是受去杠桿影響，去杠桿導(dǎo)致了很多融資平臺(tái)的融資功能受到了損傷，政府也一直在做努力，所以基建回升的可能性比較大，整個(gè)固定資產(chǎn)投資有望小幅度回升。

中短期看房地產(chǎn)不悲觀，固定資產(chǎn)投資有增長(zhǎng)空間。投資可以分解為三塊，一個(gè)是制造業(yè)，一個(gè)是基建，另外一個(gè)是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)投資有望保持穩(wěn)定，一方面待開發(fā)土地面積處于高位，土地購(gòu)置難以持續(xù)高增長(zhǎng)；另一方面，商品房銷售經(jīng)過了兩次下滑，觸底可能性較大，同時(shí)商品房庫(kù)存偏低，有望拉動(dòng)新開工以及施工增長(zhǎng)，從而穩(wěn)定房地產(chǎn)投資。今年基建投資大幅回落，一方面是資金偏緊，另一方面是受去杠桿影響，去杠桿導(dǎo)致了很多融資平臺(tái)的融資功能受到了損傷，政府也一直在做努力，所以基建回升的可能性比較大，整個(gè)固定資產(chǎn)投資有望小幅度回升。

金瑞期貨 | 2019年鋁市場(chǎng)展望：成本略有下移 鋁價(jià)低位震蕩

刺激和改革并舉將托底中國(guó)經(jīng)濟(jì)。政策可以分為兩類，一類是刺激的政策，另外是改革類的政策。今年7月底以來(lái)相繼出臺(tái)了很多政策，包括稅收，基建，融資，對(duì)外開放，促進(jìn)消費(fèi)等，將逐漸起到托底作用。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)質(zhì)就是各類要素的投入以及制度優(yōu)化，制度的改革可以去降低交易成本，來(lái)優(yōu)化各類資源的配置，促動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，中國(guó)有很多的問題、矛盾，但就是因我們解決這些矛盾，優(yōu)化制度往往可以帶來(lái)很大紅利。對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)，中長(zhǎng)期的問題仍然很大，特別是房地產(chǎn)，現(xiàn)在已經(jīng)找很多的辦法應(yīng)對(duì)。但是今年底到明年，我們認(rèn)為會(huì)是矛盾緩和期，如果貿(mào)易沖突緩和，還會(huì)有小幅反彈。

中美貿(mào)易戰(zhàn)需要理性看待。不可否認(rèn)的是中美貿(mào)易沖突很可能是中美關(guān)系長(zhǎng)期調(diào)整的開端，以后會(huì)面臨來(lái)自其他來(lái)自美國(guó)的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)性遏制。然而，中美以及中國(guó)與全球其他國(guó)家之間廣泛而深入的經(jīng)貿(mào)關(guān)系，決定了中美直接沖突會(huì)給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大沖擊。美國(guó)會(huì)收到來(lái)自金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)層面的負(fù)反饋，進(jìn)而可能調(diào)整政策。中美之間的沖突會(huì)是長(zhǎng)期而反復(fù)的。更長(zhǎng)遠(yuǎn)看，外部的壓力加上自身的矛盾可能會(huì)促使中國(guó)更大幅度的改革。這涉及到政治，軍事等一系列復(fù)雜的系統(tǒng)，存在不確定性，但也要看到希望。

2.2 2019年鋁內(nèi)需維持中低增速

鋁作為替代金屬，下游應(yīng)用非常廣泛，包括建筑、交通、電力、電子、包裝、機(jī)械等領(lǐng)域，占比最大的是建筑和交通板塊。過去得益于傳統(tǒng)領(lǐng)域消費(fèi)特別是地產(chǎn)帶動(dòng)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)了鋁內(nèi)需消費(fèi)呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)，但2018年在國(guó)家去杠桿的環(huán)境下，國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)表現(xiàn)疲軟態(tài)勢(shì)，1-11月鋁內(nèi)消消費(fèi)增長(zhǎng)僅2.3%。

建筑領(lǐng)域用鋁占鋁材消費(fèi)超過三成，今年以來(lái)房屋竣工面積增速持續(xù)保持-10%以下，作為建筑板塊后端需求的用鋁消費(fèi)增長(zhǎng)乏力，拖累鋁內(nèi)銷消費(fèi)增長(zhǎng)。不過房屋新開工面積和施工面積增長(zhǎng)仍保持向好，房地產(chǎn)開發(fā)投資維持?jǐn)U張，其主要原因在土地購(gòu)置費(fèi)用大幅增長(zhǎng)，顯示房地產(chǎn)企業(yè)在本輪去庫(kù)存中在補(bǔ)充土地庫(kù)存，對(duì)于下一輪傳導(dǎo)下建筑用鋁消費(fèi)仍保持相對(duì)樂觀。交通領(lǐng)域方面，汽車產(chǎn)銷增速已跌落負(fù)區(qū)間，隨著下半年來(lái)政府實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，推動(dòng)進(jìn)一步企業(yè)減稅降費(fèi)措施等，汽車產(chǎn)銷增速有望回升，但已難重回到高增長(zhǎng)區(qū)間，新能源汽車產(chǎn)量保持增長(zhǎng)雖快但基數(shù)較低，但短時(shí)間難對(duì)鋁消費(fèi)增長(zhǎng)產(chǎn)生較大貢獻(xiàn)。鐵路和地鐵等交通建設(shè)方面，在下半年穩(wěn)經(jīng)濟(jì)主旨下政府推動(dòng)1.35萬(wàn)億地方政府專項(xiàng)債券置換，加快推進(jìn)在建基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，交通基建用鋁方面有望得到增長(zhǎng)。家電方面，跟地產(chǎn)銷售存在一定滯后關(guān)系，在今年地產(chǎn)銷售低迷情況下，預(yù)計(jì)明年家電用鋁需求維持低增速。近年來(lái)國(guó)內(nèi)大力推廣鋁應(yīng)用，包括全鋁汽車、鋁制模板、鋁制家具等方面應(yīng)用，因消費(fèi)習(xí)慣原因潛力未得到充分釋放，新領(lǐng)域應(yīng)用基數(shù)偏低，仍難以短期替代傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域增長(zhǎng)。

國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)處于傳統(tǒng)消費(fèi)回落與新興消費(fèi)起步的換擋期，傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域仍是鋁消費(fèi)增長(zhǎng)重心，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍表現(xiàn)出韌性，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)下游整體用鋁需求增速將略高于今年，維持中低速增長(zhǎng)，但難回到高增速區(qū)間。

2.3 2019年鋁材出口高增速回歸正常

2018年鋁材出口表現(xiàn)亮眼。前10個(gè)月未鍛造鋁及鋁材出口累計(jì)共473.2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)18.9%。鋁材出口大幅好轉(zhuǎn)，一方面得益于今年以來(lái)內(nèi)外盤比值持續(xù)低位出口有較好利潤(rùn)，加工企業(yè)積極拓展海外市場(chǎng)，如東南亞、南亞、日本韓國(guó)等；另一方面今年以來(lái)中美鋼鋁關(guān)稅后，貿(mào)易摩擦頻繁導(dǎo)致未來(lái)出口不確定性增大，下游加工企業(yè)同時(shí)存在變相出口以及提前出口的行為，使得出口數(shù)量激增。從今年來(lái)看，美國(guó)鋼鋁關(guān)稅對(duì)中國(guó)鋁材出口影響有限，但全球貿(mào)易摩擦將成常態(tài)化，仍需警惕包括美國(guó)在內(nèi)的西方國(guó)家的貿(mào)易保護(hù)主義的措施，帶來(lái)更多的貿(mào)易摩擦。對(duì)于明年我們預(yù)計(jì)境內(nèi)外鋁除匯比值會(huì)比今年略有抬高，中國(guó)繼續(xù)通過鋁材輸出補(bǔ)充境外鋁供需缺口，但難以維持今年高速增長(zhǎng)，整體我們略看多明年鋁材出口增長(zhǎng)。

2.4 2019年廢鋁對(duì)電解鋁的替代性消費(fèi)降低

從長(zhǎng)期看國(guó)內(nèi)終端產(chǎn)品報(bào)廢期來(lái)臨，國(guó)內(nèi)回收廢鋁量長(zhǎng)期將會(huì)逐年增加，但因國(guó)內(nèi)環(huán)保壓力和進(jìn)口廢鋁政策影響使得廢鋁供應(yīng)受限。主要體現(xiàn)在：國(guó)內(nèi)因環(huán)保嚴(yán)厲使得廢鋁拆解工程數(shù)量減少，同時(shí)今年來(lái)經(jīng)濟(jì)下行終端消費(fèi)萎靡使得終端產(chǎn)品報(bào)廢更新推遲，特別是建筑廢鋁增速下滑；國(guó)內(nèi)營(yíng)改增使得對(duì)于廢鋁發(fā)票審查更加嚴(yán)格，使得廢鋁回收及交易受稅務(wù)上的限制暫難解決；中國(guó)進(jìn)口廢鋁政策要求進(jìn)口含雜質(zhì)從2%降至1%以及七類廢鋁審批數(shù)量下降，使進(jìn)口廢鋁呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。而廢鋁合金回收熔鑄再生對(duì)下游使用需求相對(duì)單一，目前主要廢鋁用來(lái)生產(chǎn)鑄造合金用于汽車和摩托車輪轂等，其他用來(lái)生產(chǎn)各項(xiàng)合金。今年消費(fèi)端呈現(xiàn)低迷態(tài)勢(shì)，對(duì)于廢鋁而言呈現(xiàn)供需兩弱格局。2018年鋁價(jià)走弱，就廢鋁對(duì)電解鋁替代性而言，電解鋁與廢鋁價(jià)差收窄，廢鋁對(duì)電解鋁的替代性減弱。在國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)低迷情況下，預(yù)計(jì)2019 年二者價(jià)差波動(dòng)收斂，廢鋁對(duì)電解鋁的替代性消費(fèi)有所降低。

2.5 2019年表觀消費(fèi)預(yù)計(jì)4.7%

截止目前電解鋁表觀消費(fèi)量?jī)H有4.5%的增長(zhǎng)，遠(yuǎn)低于于去年同期，上半年表觀消費(fèi)增長(zhǎng)更是僅有2%不到。鋁材出口出現(xiàn)20%高增長(zhǎng)是今年國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)的主要亮點(diǎn)，而內(nèi)銷僅貢獻(xiàn)2%增速，這與下游傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域增長(zhǎng)向吻合。展望 2019 年，雖然我們預(yù)計(jì)在政策刺激下傳統(tǒng)行業(yè)增速將呈現(xiàn)回升，但難重回高增速；新興鋁消費(fèi)應(yīng)用推廣仍舊任重道遠(yuǎn)。外圍因素不確定性仍可能繼續(xù)拖累中國(guó)經(jīng)濟(jì)，繼而拖累需求；低比值下鋁材出口或仍是國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。基于此，我們雖然擔(dān)憂明年實(shí)際消費(fèi)增速繼續(xù)低迷，但仍然給出中性樂觀的表觀消費(fèi)預(yù)測(cè)。此外，由于今年鋁消費(fèi)低迷使得鋁行業(yè)重新步入市場(chǎng)化減產(chǎn)進(jìn)程，相對(duì)樂觀預(yù)計(jì)消費(fèi)，可以增加我們判斷的安全邊際。出于這樣的考慮，經(jīng)綜合權(quán)衡后，我們給出2019年內(nèi)銷增長(zhǎng) 4.0%，表觀消費(fèi)增長(zhǎng)4.7%的判斷。

三、2019年國(guó)內(nèi)鋁供應(yīng)展望：相對(duì)充裕

3.1 2018下半年出現(xiàn)市場(chǎng)化減產(chǎn)

經(jīng)歷了2年多電解鋁盈利時(shí)期，今年下半年電解鋁再次面臨大面積虧損出現(xiàn)市場(chǎng)化減產(chǎn)局面。一方面雖然供給側(cè)改革后新投產(chǎn)能必須有產(chǎn)能指標(biāo)方可投產(chǎn)，但由于需求不足帶來(lái)電解鋁供應(yīng)處于相對(duì)過剩狀態(tài)；另一方面，原料端價(jià)格持續(xù)高位造成電解鋁成本高企繼續(xù)擠壓電解鋁利潤(rùn)，導(dǎo)致部分企業(yè)不堪重負(fù)，退出市場(chǎng)。從電解鋁盈利水平看，今年大部分時(shí)間鋁廠處于虧損邊緣。上半年因鋁價(jià)低迷企業(yè)紛紛推遲復(fù)產(chǎn)及延遲新投產(chǎn)能投放，而到了下半年，隨著新建合規(guī)產(chǎn)能的投放，疊加需求的回落，促使鋁價(jià)再次承壓。據(jù)統(tǒng)計(jì)，年初以來(lái)國(guó)內(nèi)電解鋁減產(chǎn)達(dá)200萬(wàn)噸，主要分布在青海、甘肅、河南等高成本地區(qū)。

3.2 潛在產(chǎn)能增量仍有 供應(yīng)不容樂觀

從供應(yīng)角度看，由于鋁需求增速回落，距離國(guó)內(nèi)產(chǎn)能瓶頸（合規(guī)指標(biāo)約4400萬(wàn)噸）的期限將往后推遲，因而指標(biāo)因素短期內(nèi)對(duì)并不會(huì)對(duì)供應(yīng)造成影響。我們對(duì)年內(nèi)剩余新增產(chǎn)能待建成投放以及2019年新增產(chǎn)能的統(tǒng)計(jì)梳理，通過在預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)時(shí)間進(jìn)行甄別，預(yù)計(jì)2019年統(tǒng)計(jì)國(guó)內(nèi)仍有310萬(wàn)產(chǎn)能建成投產(chǎn)，在不考慮價(jià)格因素下到2019年底運(yùn)行產(chǎn)能將達(dá)到3961萬(wàn)噸，2019年產(chǎn)量將達(dá)到3851萬(wàn)噸。在2019年消費(fèi)增速4.7%的前提下，國(guó)內(nèi)鋁供需呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)。但不可忽視的是，今年來(lái)因虧損通過市場(chǎng)化減產(chǎn)但并未徹底退出市場(chǎng)的，這部分我們匡算大致在80萬(wàn)噸可復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能，在假設(shè)明年需求出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的情況下，仍能通過復(fù)產(chǎn)提供新的產(chǎn)能增量，使得國(guó)內(nèi)供需仍不至于出現(xiàn)缺口。

3.3 2019年由需求反推電解鋁的均衡產(chǎn)量

在上文中已對(duì)各個(gè)終端消費(fèi)做了闡述，在此不再贅余。預(yù)計(jì) 2019 年電解鋁表觀消費(fèi)增速 4.7%，達(dá)到 3857 萬(wàn)噸。從明年平衡結(jié)果看，電解鋁預(yù)計(jì)產(chǎn)量與表觀需求大致匹配，在此我們先預(yù)計(jì)電解鋁均衡產(chǎn)量是 3857 萬(wàn)噸。接下來(lái)的任務(wù)就是確定產(chǎn)量在 3857萬(wàn)噸的水平下對(duì)應(yīng)的電解鋁價(jià)格。電解鋁的產(chǎn)能成本分布一方面取決于產(chǎn)能的變化，另外一方面也取決于各項(xiàng)成本因素的變化。電解鋁生產(chǎn)主要成本要素為：氧化鋁、電費(fèi)、預(yù)焙陽(yáng)極、氟化鋁以及人工和財(cái)務(wù)成本?？紤]到2018年電解鋁生產(chǎn)的原材料成本在高位運(yùn)行， 因而在此我們主要分析幾項(xiàng)原材料價(jià)格的變化趨勢(shì)。

四、成本端向下空間有限

4.1氧化鋁供應(yīng)充裕價(jià)格承壓

2018年國(guó)內(nèi)氧化鋁價(jià)格高位震蕩，氧化鋁利潤(rùn)相較電解鋁利潤(rùn)而言可謂豐厚。年初雖受電解鋁復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期一度打壓氧化鋁價(jià)格，但境外氧化鋁減產(chǎn)、俄鋁制裁等促使海外氧化鋁價(jià)格暴漲打開了國(guó)內(nèi)氧化鋁出口窗口，進(jìn)而帶動(dòng)國(guó)內(nèi)氧化鋁價(jià)格上漲。同時(shí)，今年來(lái)國(guó)內(nèi)環(huán)保督查特別是北方地區(qū)非煤礦山整頓，國(guó)內(nèi)北方礦石價(jià)格高企推動(dòng)山西河南地區(qū)氧化鋁成本上漲，也支撐了氧化鋁價(jià)格。氧化鋁企業(yè)供應(yīng)對(duì)價(jià)格利潤(rùn)彈性本身較大，雖然四季度鋁價(jià)持續(xù)下跌，電解鋁出現(xiàn)市場(chǎng)化減產(chǎn)使得氧化鋁承壓，但在出口窗口開啟以及彈性生產(chǎn)的調(diào)配下，氧化鋁價(jià)格未出現(xiàn)大幅下跌。

由于電解鋁供應(yīng)階段過?；蚨倘睂?dǎo)致的增減產(chǎn)會(huì)提高對(duì)氧化鋁供應(yīng)彈性，用電解鋁需求去判定氧化鋁的均衡產(chǎn)量更為合適，因而我們?cè)诖_定氧化鋁均衡產(chǎn)量即電解鋁需求3857萬(wàn)噸對(duì)應(yīng)的氧化鋁均衡產(chǎn)量為7463萬(wàn)噸，并且通過測(cè)算氧化鋁成本走勢(shì)判斷氧化鋁價(jià)格。

4.1.1 內(nèi)外價(jià)差回落 國(guó)內(nèi)氧化鋁難以通過出口維持平衡

今年因境外突發(fā)事件頻繁導(dǎo)致境外氧化鋁價(jià)格大幅上漲，境內(nèi)外氧化鋁價(jià)差擴(kuò)大使得國(guó)內(nèi)氧化鋁出口有利潤(rùn)，在此情況下國(guó)內(nèi)鋁廠通過出口使得國(guó)內(nèi)氧化鋁維持平衡，2018年1-10月國(guó)內(nèi)氧化鋁凈出口53萬(wàn)噸。而對(duì)于明年，由于海外氧化鋁價(jià)格持續(xù)走高，除推動(dòng)中國(guó)氧化鋁出口補(bǔ)充國(guó)外，同時(shí)也刺激了海外氧化鋁產(chǎn)能的加快釋放，如中東的阿聯(lián)酋鋁業(yè)計(jì)劃提前在2019年上半年正式開始氧化鋁生產(chǎn)，建成產(chǎn)能200萬(wàn)噸/年，國(guó)內(nèi)企業(yè)魏橋也將在印尼新擴(kuò)建100萬(wàn)噸氧化鋁項(xiàng)目以及酒鋼在牙買加阿爾帕特氧化鋁廠擴(kuò)建至200萬(wàn)噸，加之預(yù)計(jì)海德魯Alunorte氧化鋁廠將在2019年上半年復(fù)產(chǎn)。在明年境外海德魯順利復(fù)產(chǎn)的情況，預(yù)計(jì)明年境外短缺格局將扭轉(zhuǎn)，境外氧化鋁價(jià)格將表現(xiàn)趨勢(shì)向下。內(nèi)外價(jià)差消失使國(guó)內(nèi)氧化鋁通過出口調(diào)節(jié)難以實(shí)現(xiàn)。

4.1.2 2019年國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能充足

國(guó)內(nèi)氧化鋁建成產(chǎn)能8347萬(wàn)噸，運(yùn)行產(chǎn)能7279萬(wàn)噸。從建成產(chǎn)能來(lái)看國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能仍足夠電解鋁需求。雖然北方地區(qū)持續(xù)受環(huán)保影響礦石供應(yīng)緊張影響當(dāng)?shù)剡\(yùn)行產(chǎn)能，但今年10月份山西地區(qū)東方希望晉中和山西信發(fā)共200萬(wàn)噸仍建成逐步投產(chǎn)，明年山西同德也預(yù)計(jì)將投100萬(wàn)噸。西南和沿海地區(qū)產(chǎn)能成本較低，并且受礦石影響不大，未來(lái)仍有新增產(chǎn)能投放，包括靖西天桂、廣鋁、國(guó)電投金元等有250萬(wàn)噸投產(chǎn)，山東魏橋沾化擴(kuò)增150萬(wàn)噸、博賽集團(tuán)盤活齊星氧化鋁廠擴(kuò)至140萬(wàn)噸。環(huán)渤海區(qū)域雖然取消幾大沿海氧化鋁項(xiàng)目，但可行性仍在討論，沿海大型項(xiàng)目中鋁防城港500萬(wàn)噸已獲批，未來(lái)氧化鋁產(chǎn)能呈現(xiàn)擴(kuò)至步伐。我們預(yù)計(jì)2019年國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量將達(dá)到7624萬(wàn)噸，對(duì)電解鋁需求，即未來(lái)國(guó)內(nèi)氧化鋁將呈現(xiàn)過剩。

4.1.3 氧化鋁上游高利潤(rùn)或難維持

今年北方地區(qū)受環(huán)保督察導(dǎo)致大量違法違規(guī)礦山關(guān)停，鋁土礦供應(yīng)呈現(xiàn)下降，導(dǎo)致北方礦石價(jià)格高企。經(jīng)過今年來(lái)環(huán)保督查持續(xù)深化，國(guó)內(nèi)多數(shù)合規(guī)礦山已逐漸重視并開始環(huán)保治理，未來(lái)較難再有礦山關(guān)停。礦石利潤(rùn)高企，在持續(xù)地環(huán)保督察后，將刺激河南山西兩地部分合規(guī)礦山逐漸復(fù)產(chǎn)，市場(chǎng)供應(yīng)將呈現(xiàn)回升。同時(shí)，北方內(nèi)陸地區(qū)鋁土礦價(jià)格維持高位，刺激內(nèi)地氧化鋁企業(yè)采購(gòu)進(jìn)口礦配礦生產(chǎn)，從而相對(duì)抑制國(guó)產(chǎn)礦石上漲空間。雖然對(duì)于內(nèi)地氧化鋁企業(yè)而言，進(jìn)口礦于國(guó)產(chǎn)礦工藝有差別，國(guó)產(chǎn)礦以高溫礦為主而進(jìn)口以低溫礦為主，直接采用不太合適。但仍可以選擇進(jìn)口高溫礦石同國(guó)產(chǎn)礦配礦使用，這點(diǎn)來(lái)看國(guó)內(nèi)北方礦仍受到進(jìn)口礦價(jià)格的制約。

理論上，利潤(rùn)是刺激供應(yīng)最有效的方式。環(huán)保督察使得北方礦石利潤(rùn)高企，以山西鋁土礦成本為例，開采成本140-150元/噸，運(yùn)費(fèi)55元/噸，破碎加工20-25元/噸，而加上16%增值稅和9%資源稅，鋁土礦成本僅300元/噸左右。目前到廠不含稅500-550元/噸，氧化鋁廠實(shí)際成本用礦成本在600元/噸以上。并且環(huán)保投入基本上為一次性投入，如硬化場(chǎng)地、覆蓋防塵網(wǎng)等，除去環(huán)保成本外毛利仍然較高。長(zhǎng)期看，通過正規(guī)途徑辦理采礦證許可范圍內(nèi)開采的合法礦石能仍可開發(fā)增加供應(yīng)，并且今年以來(lái)環(huán)保打黑關(guān)停礦山并未導(dǎo)致北方氧化鋁產(chǎn)量大規(guī)模下降，說明礦石供應(yīng)仍可以基本保障。礦石供應(yīng)將有所增加，礦石利潤(rùn)或?qū)⒒貧w正常水平。總體我們認(rèn)為，山西鋁土礦價(jià)格經(jīng)歷環(huán)保打壓后增加部分環(huán)保成本，價(jià)格難以回到過去低價(jià)水平。預(yù)計(jì)北方內(nèi)地礦石價(jià)格不含稅低位在400元/噸左右。

燒堿行業(yè)被國(guó)務(wù)院明確列為過剩產(chǎn)能，2016年供給側(cè)改革以來(lái)退出產(chǎn)能增多，產(chǎn)能增速放緩，產(chǎn)業(yè)集中度和開工率維持高位。同時(shí)因“堿氯失衡”，氯的下游耗氯行業(yè)因環(huán)保檢查導(dǎo)致消費(fèi)放緩，一定程度制約了燒堿裝置的開工，使得燒堿的利潤(rùn)仍維持在高位。同時(shí)得益于明年下游氧化鋁產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)仍能維持較高的利潤(rùn)。

值得注意的是，這里指我們認(rèn)為氧化鋁和電解鋁產(chǎn)量能夠滿足4.7%鋁消費(fèi)增長(zhǎng)前提下，由環(huán)保常態(tài)化導(dǎo)致上游開工率不足將繼續(xù)支撐氧化鋁成本難以大幅下降。若終端消費(fèi)明顯低于我們預(yù)期，則可能導(dǎo)致氧化鋁成本下降空間較大。預(yù)計(jì)明年氧化鋁價(jià)格在2500-3000元/噸。

值得注意的是，這里指我們認(rèn)為氧化鋁和電解鋁產(chǎn)量能夠滿足4.7%鋁消費(fèi)增長(zhǎng)前提下，由環(huán)保常態(tài)化導(dǎo)致上游開工率不足將繼續(xù)支撐氧化鋁成本難以大幅下降。若終端消費(fèi)明顯低于我們預(yù)期，則可能導(dǎo)致氧化鋁成本下降空間較大。預(yù)計(jì)明年氧化鋁價(jià)格在2500-3000元/噸。

4.2 預(yù)焙陽(yáng)極供應(yīng)充裕繼續(xù)壓制價(jià)格

預(yù)焙陽(yáng)極在今年初取暖季結(jié)束后便轉(zhuǎn)向過剩，一方面在高利潤(rùn)下年初取暖季結(jié)束復(fù)產(chǎn)積極性高，另一方面也吸引資金進(jìn)入新建產(chǎn)能。據(jù)統(tǒng)計(jì)2018年統(tǒng)計(jì)新建產(chǎn)能高達(dá)447萬(wàn)噸，截至10月份全國(guó)商業(yè)和配套建成產(chǎn)能2631萬(wàn)噸，而今年前三季度電解鋁產(chǎn)能增長(zhǎng)顯著低于預(yù)期，致使今年以來(lái)預(yù)焙陽(yáng)極板塊處于持續(xù)虧損狀態(tài)，在非取暖季下開工率持續(xù)下滑。而2019年新增產(chǎn)能仍有478萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2019年底建成產(chǎn)能將達(dá)到3100萬(wàn)噸以上，理論上可滿足6200萬(wàn)噸產(chǎn)能。在產(chǎn)能過剩情況下供需將繼續(xù)壓制陽(yáng)極價(jià)格走勢(shì)。

雖然秋冬季錯(cuò)峰生產(chǎn)政策繼續(xù)對(duì)炭素行業(yè)實(shí)行限產(chǎn)，其中2+26城市涉及陽(yáng)極產(chǎn)能998萬(wàn)噸/年。但限產(chǎn)力度呈現(xiàn)放松，其中提到達(dá)到超低排放要求的企業(yè)可不受限產(chǎn)約束。而了解到，經(jīng)過環(huán)保改造后，目前企業(yè)生產(chǎn)采用3%以下硫的石油焦基本上可以達(dá)到超低排放限值，這意味著，山東省內(nèi)760萬(wàn)噸/年產(chǎn)能和其他地區(qū)中環(huán)保設(shè)備完善的陽(yáng)極企業(yè)可免于限產(chǎn)。

除了預(yù)焙陽(yáng)極供需缺口得到改善，成本端價(jià)格高位是支撐預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格的主要因素。今年以來(lái)石油焦和煤瀝青價(jià)格高位，使得預(yù)焙陽(yáng)極成本保持在3500元/噸水平。如果未來(lái)電解鋁消費(fèi)端偏差帶來(lái)陽(yáng)極需求減弱，或者成本石油焦和煤瀝青價(jià)格回落，將繼續(xù)施壓價(jià)格，預(yù)計(jì)明年預(yù)備陽(yáng)極價(jià)格震蕩承壓，價(jià)格區(qū)間在3000-3800元/噸。

4.3 自備電廠政府性基金及附加征繳提高鋁廠用電成本

近些年來(lái)政府出臺(tái)一系列政策規(guī)范燃煤自備電廠，作為鋁行業(yè)供給側(cè)改革中的另一項(xiàng)重要內(nèi)容，對(duì)于規(guī)范電解鋁行業(yè)以及如何影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展值得關(guān)注。

2017年5月，國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局下發(fā)《關(guān)于開展燃煤自備電廠規(guī)范建設(shè)及運(yùn)行專項(xiàng)督查的通知》，并會(huì)同工業(yè)和信息化部、財(cái)政部、環(huán)境保護(hù)部等部門赴新疆、山東、內(nèi)蒙古、江蘇、廣西、甘肅等地開展了燃煤自備電廠規(guī)范建設(shè)及運(yùn)行專項(xiàng)督查。該輪督查的主要內(nèi)容，包括燃煤自備電廠的基本情況、燃煤自備電廠承擔(dān)社會(huì)責(zé)任情況及燃煤自備電廠的達(dá)標(biāo)排放情況。2018年3月，《燃煤自備電廠規(guī)范建設(shè)和運(yùn)行專項(xiàng)治理方案（征求意見稿）》下發(fā)，文件指出，自備電廠應(yīng)在2018年前足額繳納和補(bǔ)繳政府性基金和附加，各級(jí)地方政府不得隨意或選擇性征收；以省為單位核定政策性交叉補(bǔ)貼水平，嚴(yán)格執(zhí)行燃煤自備電廠政策性交叉補(bǔ)貼。2018年7月，《全面放開部分重點(diǎn)行業(yè)電力用戶發(fā)電計(jì)劃實(shí)施方案》中提出，國(guó)家重大水利工程建設(shè)基金征收標(biāo)準(zhǔn)降低50%，同時(shí)承擔(dān)政策性交叉補(bǔ)貼。

雖然《燃煤自備電廠規(guī)范建設(shè)和運(yùn)行專項(xiàng)治理方案》正式文件尚未出臺(tái)，但預(yù)計(jì)年底前將會(huì)出臺(tái)正式文件。由于各省情況不同，對(duì)確定政府性基金等具體金額上各省份有一定自主權(quán)，后續(xù)仍需保持關(guān)注。根據(jù)已明確了政府性基金和交叉電費(fèi)金額情況，如果政策落地，預(yù)計(jì)各省自備電廠會(huì)增加成本0.126-0.178元/度。這對(duì)于采用自備電的電解鋁低成本產(chǎn)能，無(wú)疑顯著抬升了企業(yè)成本，緩和了電解鋁行業(yè)成本差異，使得電解鋁成本支撐在未來(lái)更加顯著。

4.4 非鋁原料與PPI走勢(shì)相關(guān)

鋁行業(yè)上游涉及原料眾多，電解鋁成本端包括氧化鋁、預(yù)焙陽(yáng)極、能源電力、氟化鋁等。氧化鋁上游除鋁土礦外還包括燒堿、能源；預(yù)焙陽(yáng)極原材料包括石油焦和煤瀝青，其原料上游又涉及原油和煤炭等化工板塊。在試算電解鋁板塊成本變化，實(shí)際是對(duì)電解鋁成本的價(jià)格進(jìn)行判斷，而對(duì)鋁原料端價(jià)格的判斷又包含對(duì)原料的上游及其成本進(jìn)行判斷。這對(duì)于推導(dǎo)鋁的成本變得復(fù)雜。我們對(duì)鋁成本中的非鋁原料進(jìn)行配比擬合，剔除了鋁成本端品種的利潤(rùn)，包括燒堿、石油焦、煤瀝青、煤炭、氟化鋁價(jià)格，發(fā)現(xiàn)上游原料端走勢(shì)與PPI高度相關(guān)。這是由于上游涉化工板塊是與國(guó)家去產(chǎn)能和環(huán)保政策高度相關(guān)品種。2016年以來(lái)以去產(chǎn)能和環(huán)保導(dǎo)致供給側(cè)的收縮，拉動(dòng)PPI大幅上漲。未來(lái)環(huán)保對(duì)于鋁上游供給影響仍在持續(xù)，部分行業(yè)產(chǎn)能仍不具備產(chǎn)能擴(kuò)張的基礎(chǔ)。而國(guó)家在經(jīng)過供給端抑制后，下一步將實(shí)施一系列財(cái)政政策推動(dòng)需求端，雖然中國(guó)以房地產(chǎn)為代表的大類需求難以持續(xù)，但政策托底仍有期待。預(yù)計(jì)明年P(guān)PI將出現(xiàn)小幅回落，對(duì)應(yīng)原料價(jià)格或出現(xiàn)部分回調(diào)，但總體不會(huì)呈現(xiàn)大幅下降。

五、2018境外市場(chǎng)展望

5.1境外原鋁缺口仍在 繼續(xù)表現(xiàn)去庫(kù)

今年1-10月境外鋁表觀消費(fèi)累計(jì)增速為2.8%。除美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁外，全球經(jīng)濟(jì)都遭遇下行壓力。美國(guó)通過降低聯(lián)邦的企業(yè)所得稅以及關(guān)稅措施，刺激制造業(yè)回流美國(guó)，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激效應(yīng)明顯。但美國(guó)經(jīng)濟(jì)卻已經(jīng)走過了增速的最高點(diǎn)，面臨回落的壓力。但美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，對(duì)其他國(guó)家造成經(jīng)濟(jì)壓力，包括歐元區(qū)、日本及新興經(jīng)濟(jì)體，特別是高債務(wù)國(guó)家。預(yù)計(jì)明年全球經(jīng)濟(jì)增速將面臨減速，但不會(huì)大幅下滑。由于當(dāng)前海外市場(chǎng)仍然短缺，調(diào)低消費(fèi)增速有利于提高我們判斷的安全邊際。因此我們對(duì)境外原鋁消費(fèi)作了保守估計(jì)，2019年全年消費(fèi)2.5%的增速。

2018年境外市場(chǎng)原鋁產(chǎn)量得到較快增長(zhǎng)。美國(guó)向全球征收鋼鋁關(guān)稅，抬高美國(guó)地區(qū)升水，促使美國(guó)高成本產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)。今年美國(guó)制裁俄鋁一度造成倫鋁價(jià)格暴漲至2700美元/噸，而目前為止俄鋁并未出現(xiàn)減產(chǎn)，且美財(cái)政部對(duì)制裁時(shí)間一再延遲，預(yù)計(jì)制裁事件將逐漸通過政治手段逐漸平息。新增產(chǎn)能在印度、中東、俄羅斯等仍然正常投放。但由于氧化鋁價(jià)格暴漲，境外冶煉利潤(rùn)表現(xiàn)回落，相對(duì)抑制了新投產(chǎn)能的釋放。隨著境外氧化鋁價(jià)格恢復(fù)正常，境外鋁冶煉利潤(rùn)逐漸好轉(zhuǎn)，境外鋁供應(yīng)投放將恢復(fù)正常。

今年至今LME庫(kù)存僅下降5萬(wàn)噸，與實(shí)際缺口有較大差異，主要原因在于實(shí)際去境外隱性庫(kù)存。而中國(guó)大量輸出鋁材為境外隱性庫(kù)存提供了補(bǔ)充，據(jù)CRU統(tǒng)計(jì)，境外隱性庫(kù)存仍有600萬(wàn)噸，龐大的隱性庫(kù)存為境外產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┝司彌_帶，今年以來(lái)境外主要有三次倫鋁基差結(jié)構(gòu)反轉(zhuǎn)導(dǎo)致的大規(guī)模交倉(cāng)，導(dǎo)致LME庫(kù)存降幅偏小。

至2021年境外仍將225萬(wàn)噸的產(chǎn)能建成，加上境外停產(chǎn)待復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能，在境外利潤(rùn)逐步好轉(zhuǎn)情況下，不排除這些產(chǎn)能供應(yīng)提前釋放。

5.2境外氧化鋁缺口將扭轉(zhuǎn)

今年境外鋁企突發(fā)事件頻發(fā)使得海外氧化鋁價(jià)格波動(dòng)加劇。2月份海德魯在巴西Alunorte氧化鋁廠因環(huán)保問題削減50%產(chǎn)能，使得海外氧化鋁供應(yīng)趨緊，海德魯Alunorte氧化鋁廠年產(chǎn)能640萬(wàn)噸氧化鋁，占全部產(chǎn)能（除中國(guó)外）的10%；4月份美國(guó)制裁俄鋁，俄鋁有1050萬(wàn)噸氧化鋁產(chǎn)能，其中一半產(chǎn)能在國(guó)外，制裁更是引發(fā)市場(chǎng)恐慌價(jià)格暴漲，隨后事情緩解境外氧化鋁和鋁價(jià)高位回落；8月份美鋁在西澳氧化鋁廠出現(xiàn)罷工，影響部分產(chǎn)能，但最終與工會(huì)協(xié)商成功罷工結(jié)束；國(guó)慶期間海德魯這家Alunorte氧化鋁廠更是因環(huán)境糾紛失敗表示將關(guān)閉這家全球最大的氧化鋁廠，但隨后宣布已獲得有關(guān)部門的許可，著手兩周內(nèi)恢復(fù)一半產(chǎn)能，并專注于恢復(fù)巴西Alunorte氧化鋁廠滿產(chǎn)運(yùn)行。

金瑞期貨 | 2019年鋁市場(chǎng)展望：成本略有下移 鋁價(jià)低位震蕩

從平衡看，今年自海德魯減產(chǎn)以來(lái)使境外氧化鋁平衡呈現(xiàn)缺口，境外氧化鋁價(jià)格震蕩上行。海外氧化鋁價(jià)格持續(xù)走高，推動(dòng)中國(guó)氧化鋁出口補(bǔ)充國(guó)外，同時(shí)也刺激了海外氧化鋁產(chǎn)能的加快釋放，如中東的EGA計(jì)劃提前在2019年上半年正式開始氧化鋁生產(chǎn)，建成產(chǎn)能200萬(wàn)噸/年，國(guó)內(nèi)企業(yè)魏橋在印尼100萬(wàn)噸氧化鋁項(xiàng)目也將在明年建成，加之預(yù)計(jì)海德魯Alunorte氧化鋁廠將在2019年上半年復(fù)產(chǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)事件消退的情況下，未來(lái)境外氧化鋁短缺局面逐漸扭轉(zhuǎn)。由于境外鋁土礦充裕，因而不太會(huì)在原料端對(duì)未來(lái)氧化鋁新增供應(yīng)產(chǎn)生約束。預(yù)計(jì)境外氧化鋁價(jià)格將表現(xiàn)震蕩，但趨勢(shì)向下。預(yù)計(jì)2019年境外氧化鋁價(jià)格在350-400美元/噸。

5.3境外原鋁均衡價(jià)格的推斷

考慮到境外鋁冶煉廠復(fù)產(chǎn)動(dòng)態(tài)，我們采用境外總產(chǎn)能代替產(chǎn)量，從而獲得能夠得到對(duì)應(yīng)均衡產(chǎn)量的成本曲線。我們將閑置與新建產(chǎn)能合并計(jì)入總產(chǎn)能范疇，以得到當(dāng)前總產(chǎn)能的成本曲線。同時(shí)，我們采用產(chǎn)能成本曲線平移的方法粗略估計(jì)境外的均衡產(chǎn)量時(shí)對(duì)應(yīng)的均衡價(jià)格。我們用目前的成本曲線，在不考慮能源變化及重啟成本的情況下，用氧化鋁價(jià)格變動(dòng)平移至未來(lái)的成本曲線，最終得到2019年滿足2.5%需求增速的均衡產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的均衡價(jià)格位于1950美元/附近。這里需要考慮的是，至2018年11月底LME鋁庫(kù)存降至105萬(wàn)噸，若2018年境外產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)以及境外新投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，庫(kù)存出現(xiàn)快速下降或進(jìn)一步刺激鋁價(jià)上漲。預(yù)計(jì)2019年倫鋁價(jià)格區(qū)間在1800-2100美元。

六、2019年鋁價(jià)預(yù)測(cè)

通過對(duì)氧化鋁的成本曲線進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)均衡時(shí)氧化鋁價(jià)格在2800元/噸。預(yù)焙陽(yáng)極方面預(yù)計(jì)明年價(jià)格在3000-3800元/噸。電力成本方面，考慮到明年電力改革有望加速，自備電廠征收政府性基金，相應(yīng)調(diào)高電價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。通過對(duì)現(xiàn)有國(guó)內(nèi)電解鋁成本曲線，在參考均衡氧化鋁價(jià)格及電價(jià)等各項(xiàng)成本作出調(diào)整之后，我們得到新的成本曲線。

2019市場(chǎng)均衡時(shí)電解鋁產(chǎn)量為3857萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)價(jià)格為14200元/噸。

需要說明的是我們假定的是在某一給定的需求水平下電解鋁和氧化鋁市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)的結(jié)果。這里前提是在于需求增速維持在4.7%的水平，由于宏觀及需求的不確定性，實(shí)際均衡產(chǎn)量對(duì)應(yīng)的均衡鋁價(jià)可能出現(xiàn)變化。若未來(lái)實(shí)際需求表現(xiàn)比我們預(yù)計(jì)要低，鋁價(jià)將承壓以達(dá)到高成本產(chǎn)能出清。真實(shí)的價(jià)格波動(dòng)過程還受季節(jié)性影響，電解鋁和氧化鋁的投產(chǎn)進(jìn)度也不一致，市場(chǎng)均衡的實(shí)現(xiàn)需要一個(gè)過程，這會(huì)導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)比較大的波動(dòng)。國(guó)內(nèi)供應(yīng)產(chǎn)能指標(biāo)保持相對(duì)寬裕，且高庫(kù)存給予市場(chǎng)較長(zhǎng)的緩沖期，而消費(fèi)放緩則可能使得鋁價(jià)相對(duì)偏離均衡價(jià)格。此外，環(huán)保、政策、以及市場(chǎng)收儲(chǔ)行為也是需要考慮。我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)鋁價(jià)格在13000-15000元/噸之間，倫鋁價(jià)格在1800-2100美元/噸之間。