全球宏觀經(jīng)濟不確定性增加，但并不悲觀：中國經(jīng)濟企穩(wěn)會重新帶給全球經(jīng)濟增長動力，全球經(jīng)濟最差的情況可能過去，2019年會是矛盾緩和的年份。從全年看，預計2019年全球經(jīng)濟增長會略弱于2018年，但分季度來看，從2019年1季度開始都會略好于2018年4季度，2018年4季度或許是未來1年多經(jīng)濟的底部。總之，2019年風險仍然可控，真正的壓力還在后面。

當前銅價所隱含：遠期銅礦與消費的匹配來看，目前銅價已反映了未來悲觀的經(jīng)濟預期。即便明年全球需求增速下滑至1%附近，也僅是對預期的驗證。結合明年銅礦供應1%的低增速, 銅價不具備大幅下跌的動能。波動率告訴我們，當下過低的波動率表示投資者對未來的風險預期處于低位且非常趨同，一旦基本面出現(xiàn)風吹草動，可能會導致一致性預期瓦解，波動率急劇上升，因此當前過低的波動恰恰蘊含著未來潛在的波動風險。

“低無可低”的庫存將提供機會：明年上半年庫存預期的演繹具備了單邊或結構的條件，境內(nèi)外冶煉端將出現(xiàn)約30萬噸的擾動，而新增產(chǎn)量難以抵消，消費增1.5%，庫存仍將小幅下降。結合當下全球極低精銅庫存（4年低位）及廢銅大幅去化結束，若宏觀因素改善銅價將明顯反彈，退一步若宏觀惡化，則也具備近強遠弱的正向套利機會。

不確定因素仍多，影響銅價方向選擇：對于明年中國經(jīng)濟走勢分歧在放緩的幅度，企穩(wěn)或略有下滑，還是下滑力度較大，眾說紛紜?；久婀_定性低速增長，一旦干擾率大幅上升，極有可能導致供應進入負增長區(qū)間，從而提振銅價。宏觀定方向，基本面定幅度，宏觀和供應節(jié)奏定調(diào)的偏差，可能使銅價走勢與預期不同。

2019年或是總量與結構矛盾并存的一年：基準假設下礦增速低于1%，冶煉端面臨較大確定性干擾，消費中性假設1.5%的增速下，精銅市場將面臨缺口，尤其是上半年。原料端在基準假設下，礦與冶煉的匹配在平衡附近，若礦干擾超預期將會產(chǎn)生較大的銅礦缺口，且集中體現(xiàn)在下半年。

基準假設下銅市場總體偏緊：在經(jīng)濟整體向下背景下銅價大概率將維持震蕩走勢，均價與今年相當，核心波動區(qū)間為倫銅3月（6000-7000）美元/噸，對應滬銅主力（48000-54000）元/噸。風險提示：向下風險來自新興市場灰犀牛事件點燃避險情緒，向上風險來自礦超預期干擾。

一、全球宏觀經(jīng)濟：不確定性增加 但并不悲觀

2018年全球經(jīng)濟表現(xiàn)明顯弱于年初預計。除美國外，全球其他經(jīng)濟體均迎來了增速放緩。美國進出口占GDP比重在全球主要經(jīng)濟體中最低，因此并未受到全球經(jīng)濟走弱的影響。由于自身較強的基本面以及特朗普稅改的短期刺激，美國經(jīng)濟一枝獨秀。中國經(jīng)濟受去杠桿影響出現(xiàn)超預期的放緩，加上政策調(diào)整過程中對原有制度的沖擊，造成了諸如“國進民退”等擔憂情緒的上升，疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，市場信心受到極大挑戰(zhàn)。這既表現(xiàn)在金融市場的低迷，同時也會遏制各經(jīng)濟參與方的投資及消費行為，抑制經(jīng)濟增長。中國是全球經(jīng)濟的火車頭，中國經(jīng)濟放緩也導致全球經(jīng)濟出現(xiàn)不同程度的放緩，歐元區(qū)、日本巴西、韓國等均出現(xiàn)明顯的經(jīng)濟下滑。年中新興經(jīng)濟體受美聯(lián)儲加息以及美元升值影響，本幣貶值，金融市場受到明顯沖擊，恐慌情緒不斷蔓延。總之，2018年在中國去杠桿，美國加息以及不斷主動挑起貿(mào)易沖突下，全球經(jīng)濟表現(xiàn)低迷。展望2019年，最大的不確定性來自于中美貿(mào)易戰(zhàn)。全球最大的兩個經(jīng)濟體如果爆發(fā)嚴重的貿(mào)易沖突，對全球經(jīng)濟及金融市場的沖擊將是巨大的。但是，貿(mào)易戰(zhàn)是否是中美爭端的唯一解決方式？殺敵一千自損八百的方式是否可??？美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及金融市場已經(jīng)受到很多負面反饋，特朗普政府是否會調(diào)整政策？經(jīng)過半年劇烈沖突后，我們覺得貿(mào)易戰(zhàn)出現(xiàn)階段性緩和的可能性大大增加，可能代之以長期的拉鋸戰(zhàn)，這會影響中長期的中國經(jīng)濟、政治及軍事環(huán)境，但是中短期可能會相對平靜。中國在去杠桿取得階段性成功后，修正政策，重塑信心，穩(wěn)定增長將是明年的主基調(diào)。在外部環(huán)境平穩(wěn)，內(nèi)部政策頻出的背景下，預計中國經(jīng)濟最遲明年1季度企穩(wěn)；而即使貿(mào)易戰(zhàn)沖突惡化，我們?nèi)匀豢梢圆扇〖哟蟪隹谕硕?，人民幣貶值，加大國內(nèi)經(jīng)濟刺激等手段去規(guī)避風險。中國經(jīng)濟企穩(wěn)會重新帶給全球經(jīng)濟增長動力，全球經(jīng)濟最差的情況可能過去，2019年可能會是一個矛盾緩和的年份。但是，擺在全球經(jīng)濟面前的中長期壓力仍然很大，如經(jīng)歷20余年快速發(fā)展的全球貿(mào)易體系面臨越來越大的挑戰(zhàn)，全球經(jīng)濟位次變化帶來的潛在沖突概率在增加，債務規(guī)模巨大是擺在幾乎所有主要國家面前的難題。從全年看，預計2019年全球經(jīng)濟增長會略弱于2018年，但分季度來看，從2019年1季度開始都會略好于2018年4季度，2018年4季度或許是未來1年多經(jīng)濟的底部?？傊?019年風險仍然可控，真正的壓力還在后面。

1.1 中國在全球經(jīng)濟增長中扮演最重要的角色

展望全球經(jīng)濟，雖然中國GDP絕對數(shù)值占比只能排在第二，落后于美國，但是GDP增量則在全球各國中占比最高。因為中國不僅經(jīng)濟規(guī)模大，并且波動較大，通過外貿(mào)和投資活動將波動傳導至全球。2017年，中國進出口規(guī)模4.1萬億美元，排在所有國家的第一位。所以我們看到全球絕大多數(shù)經(jīng)濟體的進出口數(shù)據(jù)都跟中國高度相關，并且經(jīng)濟波動跟中國也高度相關。今年以來表現(xiàn)也非常明顯。1季度中國經(jīng)濟顯露疲態(tài)，全球除美國外，主要經(jīng)濟體均有所下滑。2季度中國經(jīng)濟有所反彈，制造業(yè)PMI指數(shù)回升，同樣可以看到全球多數(shù)國家PMI回升。從OECD綜合領先指數(shù)來看，中國領先全球半年左右時間。隨著中國去杠桿政策的調(diào)整，以及各項托底政策推出，中國經(jīng)濟將最遲在2019年1季度企穩(wěn)，會通過外貿(mào)帶動全球經(jīng)濟企穩(wěn)。

1.2中國經(jīng)濟無近憂，但仍有遠慮

2018年，特別是6月份以來中國經(jīng)濟步入明顯的下行。是什么原因導致?今年美國對中國啟動了貿(mào)易戰(zhàn)，這是超出市場預期的事件。2018年4月美國宣布對中國500億美元出口商品增加25%關稅（7月初正式實施）， 7月又宣布將對2000億美元商品增加10%關稅（9月初正式實施），并威脅將進一步擴大加稅范圍和稅率。美國是中國第一大出口市場，出口占中國總出口比例接近20%，增加進口關稅毫無疑問會影響中國出口。最近20余年來中國外部環(huán)境一直很穩(wěn)定，美國突然發(fā)起的貿(mào)易戰(zhàn)讓中國猝不及防。如果美國調(diào)整對華關系，采取激烈的遏制手段，那自然會較大程度影響中國經(jīng)濟發(fā)展。市場對此充滿了悲觀情緒，金融市場因此而表現(xiàn)低迷。但是，從具體進出口數(shù)據(jù)來看，仍然看不出貿(mào)易戰(zhàn)的實質性影響。

從中國進出口數(shù)據(jù)，以及對美國出口數(shù)據(jù)來看，都保持了穩(wěn)定，并未受到明顯沖擊。背后的原因包括中國商品短期內(nèi)消費價格彈性較小，中國增加了出口退稅比例，人民幣貶值，出口商趕出口等。但是，無論如何，出口并未下滑，出口也就不是拖累當下中國經(jīng)濟表現(xiàn)的原因。

從過去10余年經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)投資是驅動中國經(jīng)濟短周期波動的最主要因素。中國經(jīng)濟很多短期指標都跟房地產(chǎn)投資高度相關。這是因為房地產(chǎn)投資本身金額較大而且波動大，更重要的是對上游有色、黑色、水泥等原材料，下游家電、家具等產(chǎn)品，以及地方政府基建等都有極強的拉動作用。但是，今年的房地產(chǎn)投資并未有明顯下滑。甚至在今年1季度還有明顯回升，2季度以后也維持了大致穩(wěn)定。

既然貿(mào)易戰(zhàn)和房地產(chǎn)都不是中國經(jīng)濟下滑的原因，那么原因究竟是什么？

去杠桿才是中國經(jīng)濟下滑的最主要原因。中國自2008年金融危機以來，債務迅速增長。非金融部門的杠桿率從2008年的144%快速增加到261%，上升速度全球最快。特別是非金融企業(yè)部門杠桿率，房地產(chǎn)企業(yè)，部分國有企業(yè)以及地方政府融資平臺公司等負債率非常高。銀行表外業(yè)務，各類影子銀行快速發(fā)展，金融企業(yè)杠桿率上升也非?？欤e聚了較高風險。在這種背景下， 2016年10月，《國務院關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》正式提出企業(yè)去杠桿。2017年開始政府著手去杠桿。包括出臺資管新規(guī)，整治影子銀行，規(guī)范地方政府和國有企業(yè)融資等。2017年全國金融工作會議上，習近平總書記強調(diào)要推動經(jīng)濟去杠桿，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結構、控總量的關系；要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置“僵尸企業(yè)”工作。2018年中央財經(jīng)委員會首次提出要以結構性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求；強調(diào)去杠桿的重點為地方政府和國企部門，努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。在這種強力去杠桿的背景下，原有的信用創(chuàng)造機制受到了破壞，融資緩解惡化，“缺錢”成為幾乎所有企業(yè)的共識。去杠桿本意是去“壞杠桿”，但是執(zhí)行過程中”“好杠桿”也未能幸免。從下面兩張圖可以看到，M1、債券信用利差都出現(xiàn)了不同以往規(guī)律行的走勢，顯示去杠桿造成了全面的信用緊張。這是影響中國經(jīng)濟的最重要原因。

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那么，究竟中國杠桿率如何？按照BIS數(shù)據(jù)，截止2018年1季度，中國非金融部門杠桿率（總債務除以GDP）達261%，橫向比較在全世界中等偏上。分部門來看，居民和政府部門杠桿率偏低，政府部門債務即使考慮到地方政府融資平臺債務，也屬于偏低水平。真正高的是企業(yè)部門杠桿率。中國企業(yè)部門杠桿率達164%。政府首要控制的是這一部門的杠桿率。中國企業(yè)部門杠桿率偏高原因在于兩個方面。其一，在于國有企業(yè)占比較大，有政府背書，企業(yè)實際的信用較高。國有企業(yè)在中國承擔了部分政府職能，因此部分債務其實也是分擔了政府的債務。其二，更主要的是中國投資率較高。從支出角度看是投資率較高，從收入角度看是儲蓄率高。怎么理解？假設中國和美國債務全部是100萬億。任何債務的用途應該是兩類，一類是消費，一類是投資。如果中國債務50%都是投資，美國債務20%是投資，那么中國100萬億債務中有50萬億投資，50萬億消費；美國是20萬億投資，80萬億消費。投資未來會有回報，而消費則沒有。因此同樣杠桿率情況下的經(jīng)濟體，投資率高的經(jīng)濟體其債務狀況會明顯優(yōu)于投資率低的，因為其未來償債能力更強。

當下債務過快增長得到遏制，中國去杠桿政策已經(jīng)有所調(diào)整，企業(yè)融資緩解將會有明顯好轉。針對去杠桿過程中給民營企業(yè)造成的額外傷害，從黨中央到一行兩會各個層面都出臺了全面支持民營企業(yè)的政策，民營企業(yè)融資緩解也會有明顯改善。今年基建投資快速下滑也是拖累經(jīng)濟的一個重要因素?；ㄏ禄堑胤秸谫Y活動受到去杠桿政策約束的一個表現(xiàn)。中國政府加杠桿的空間較大，預計明年財政政策更加積極，基建投資也有望迎來反彈。這是我們認為明年1季度開始經(jīng)濟會較今年4季度走強的最主要原因。

供給側改革熨平了經(jīng)濟波動，保存了經(jīng)濟增長實力是我們對2019年中國經(jīng)濟不悲觀的另外一個重要原因。過去主要工業(yè)品產(chǎn)量增速與宏觀經(jīng)濟波動一致，但過去1年多以來出現(xiàn)了明顯分化。表現(xiàn)為中下游產(chǎn)品增速普遍下行中出現(xiàn)分化，上游增速回升。按照以往庫存周期，從2016年以來開啟本輪庫存周期，目前經(jīng)歷需求下行階段，應該處于被動補庫存或者主動去庫存階段，但是全年產(chǎn)成品庫存卻處于增長階段，原料庫存則維持平穩(wěn)。供給側和環(huán)保政策造成了目前的這種“失靈”情況，在下游擴張的時候，上游擴張幅度較小；下游收縮的時候，上游收縮幅度也就很小，甚至處于擴張階段，這就導致了經(jīng)濟波動幅度縮小。

另外一方面，從2016年以來的這波經(jīng)濟反彈，制造業(yè)投資一直處于被抑制的狀態(tài)?？梢钥吹焦潭ㄙY產(chǎn)投資一直低于產(chǎn)能利用率和工業(yè)企業(yè)收入的增長。在以往的經(jīng)濟周期中，下游需求擴張的時候，制造業(yè)投資快速擴張，這些投資活動成為了當期經(jīng)濟的需求，助推了經(jīng)濟的擴張；但是，一旦需求回落，上一輪的投資變成供給，又會導致供需失衡，經(jīng)濟加速回落。對投資的抑制使得2017年經(jīng)濟增長弱于以往，但是卻保存了經(jīng)濟增長動力。2018年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資仍將有增長空間。企業(yè)部門，特別是工業(yè)部門利潤率低，負債率高是影響中國債務的重要原因。通過供給側改革穩(wěn)定了工業(yè)企業(yè)利潤，有助于企業(yè)部門去杠桿，為托底經(jīng)濟提供了支撐。

中美貿(mào)易沖突仍將是影響2019年中國經(jīng)濟的一個重要因素。但是經(jīng)歷了2018年激烈交鋒后，2019年大概率會有所緩和。從下圖可以看到，IMF在時隔半年的兩次報告里，主要因為中美貿(mào)易戰(zhàn)而下調(diào)了中國經(jīng)濟增長預期，但同樣也下調(diào)了美國經(jīng)濟增速。特朗普政府正面臨美國經(jīng)濟、金融市場帶來的一系列負面反饋，可能會被迫改變貿(mào)易政策。不可否認的是中美貿(mào)易沖突很可能是中美關系長期調(diào)整的開端，以后中國會長期面臨來自美國的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術性遏制。 然而，中美以及中國與全球其他國家之間廣泛而深入的經(jīng)貿(mào)關系，決定了中美直接沖突會給全球經(jīng)帶來巨大沖擊。中美之間的沖突會是長期而反復的。相比2018，2019年大概率會有所緩和，而長期的矛盾則將繼續(xù)醞釀。更長遠看，外部的壓力加上自身的矛盾可能會促使中國更大幅度的改革。這涉及到政治，軍事等一系列復雜的系統(tǒng)，存在不確定性，但也要看到希望。

房地產(chǎn)仍然是對中國經(jīng)濟最重要的影響因素之一。2017年中國累計銷售商品房面積達17億平米（其中住宅14億平米），累計施工面積78億平米，房地產(chǎn)投資11萬億，而同年GDP是82萬億。目前房地產(chǎn)存量數(shù)據(jù)缺乏，對總住房面積和人均住房面積存在一定爭論，到底是極度飽和還是接近飽和？但是對于未來房地產(chǎn)的增長空間有限幾乎是共識。從人口總量看，隨著中國城市化率接近60%，新增城鎮(zhèn)人口數(shù)量在不斷放緩，2015年新增城鎮(zhèn)人口2200萬，2016年2182萬，2017年降至2049萬，房地產(chǎn)銷售增長乏力。從人口結構看，受計劃生育政策影響，90年代初出生人口數(shù)量迅速下滑，導致未來新增結婚人口數(shù)量迅速下降，這也是未來房地產(chǎn)市場面臨的一個中長期壓力。經(jīng)濟講究的是增長，房地產(chǎn)行業(yè)即將面臨拐點，無法提供對經(jīng)濟的增量貢獻， 甚至即將面臨負貢獻。然而，整個地方政府財政、經(jīng)濟結構都嚴重依賴房地產(chǎn)。短期內(nèi)，如果不穩(wěn)定地產(chǎn)，就無法穩(wěn)定經(jīng)濟，中長期內(nèi)又需要盡快去擺脫地產(chǎn)的依賴，這是擺在中國經(jīng)濟面前的兩難選擇。在這種背景下，政府正在極力推廣一帶一路，加快產(chǎn)業(yè)轉型升級，促進消費升級，擴大改革開放等。

房地產(chǎn)仍然是對中國經(jīng)濟最重要的影響因素之一。2017年中國累計銷售商品房面積達17億平米（其中住宅14億平米），累計施工面積78億平米，房地產(chǎn)投資11萬億，而同年GDP是82萬億。目前房地產(chǎn)存量數(shù)據(jù)缺乏，對總住房面積和人均住房面積存在一定爭論，到底是極度飽和還是接近飽和？但是對于未來房地產(chǎn)的增長空間有限幾乎是共識。從人口總量看，隨著中國城市化率接近60%，新增城鎮(zhèn)人口數(shù)量在不斷放緩，2015年新增城鎮(zhèn)人口2200萬，2016年2182萬，2017年降至2049萬，房地產(chǎn)銷售增長乏力。從人口結構看，受計劃生育政策影響，90年代初出生人口數(shù)量迅速下滑，導致未來新增結婚人口數(shù)量迅速下降，這也是未來房地產(chǎn)市場面臨的一個中長期壓力。經(jīng)濟講究的是增長，房地產(chǎn)行業(yè)即將面臨拐點，無法提供對經(jīng)濟的增量貢獻， 甚至即將面臨負貢獻。然而，整個地方政府財政、經(jīng)濟結構都嚴重依賴房地產(chǎn)。短期內(nèi)，如果不穩(wěn)定地產(chǎn)，就無法穩(wěn)定經(jīng)濟，中長期內(nèi)又需要盡快去擺脫地產(chǎn)的依賴，這是擺在中國經(jīng)濟面前的兩難選擇。在這種背景下，政府正在極力推廣一帶一路，加快產(chǎn)業(yè)轉型升級，促進消費升級，擴大改革開放等。

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短期房地產(chǎn)投資則能維持大體穩(wěn)定。一方面，經(jīng)過包括棚改貨幣化等措施后，房地產(chǎn)庫存已經(jīng)大幅去化，目前待售面積處于歷史低位；另外一方面待開發(fā)土地面積快速增長，二者將支撐銷售、新開工和施工。2018年房地產(chǎn)投資完成額大體保持了穩(wěn)定。具體表現(xiàn)為上半年增速有所加快，下半年略微放緩。土地購置費用（房地產(chǎn)開發(fā)投資額中其他費用）增長較快是支撐房地產(chǎn)投資的關鍵。2019年土地購置難以保持快速增長，增速將面臨下滑；但占比近2/3的建筑安裝工程支出受施工面積支撐，將保持穩(wěn)定，從而支撐房地產(chǎn)投資僅保持小幅下行。

考慮到房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟的巨大影響，房地產(chǎn)投資略微下行將抑制經(jīng)濟向上表現(xiàn)。甚至于，如果基建和其他刺激手段對經(jīng)濟拉動效果不明顯，地產(chǎn)政策料將會有所放松以支撐經(jīng)濟。騰挪出時間來調(diào)整經(jīng)濟結構，進一步深化改革開放。

總體上看外需和房地產(chǎn)雖然有小幅下滑的壓力，但幅度并不大，大體能維持穩(wěn)定。再考慮到各類積極財政政策和貨幣政策刺激，以及支持民營企業(yè)發(fā)展、減稅、擴大改革開放等一系列改革政策，中國經(jīng)濟料能實現(xiàn)相對平穩(wěn)的增長，整體經(jīng)濟增速只會略弱于2018年。分季度來看，我們認為2018年4季度可能會是未來1年多的低點，最遲2019年1季度開始經(jīng)濟企穩(wěn)，維持非常溫和的反彈。如果地產(chǎn)不放松，到明年3、4季度經(jīng)濟下行壓力可能會有所增加，但是整體風險仍然可控。

經(jīng)濟增長的實質就是各類要素的投入以及制度優(yōu)化。跟成熟的發(fā)達經(jīng)濟體不同，中國有很多的問題和矛盾，我們解決這些矛盾，優(yōu)化制度往往可以帶來很大紅利。制度改革可以降低交易成本，優(yōu)化各類資源的配置，促進經(jīng)濟增長。只要繼續(xù)改革開放，相信中國經(jīng)濟前景非常光明。

1.3全球經(jīng)濟走勢分化

今年全球經(jīng)濟都遭遇一些下行壓力，但是美國依然很穩(wěn)定，特朗普稅改起到了很大作用。自2017年12月開始美國實施新一輪減稅政策，但聯(lián)邦政府所得稅一項就從35%一次性下降到21%，個人所得稅等也有相當大的調(diào)整。此舉對2018年美國經(jīng)濟的刺激作用非常明顯。因稅收下滑，短期內(nèi)美國赤字率會持續(xù)上升，但由此可能帶來美國國際競爭力的進一步提升，以及經(jīng)濟的活躍，可能導致經(jīng)濟增長快于赤字上升，美國赤字率可能在2019年見頂。

兩個因素讓我們懷疑美國經(jīng)濟增長即將見頂。其一是美國失業(yè)率達3.8%，創(chuàng)近50年新低。歷史上看每一次失業(yè)率的低點就對應著經(jīng)濟的高點。全社會接近充分就業(yè)，自然也意味著經(jīng)濟繼續(xù)擴張乏力。其二，除失業(yè)率創(chuàng)歷史低位外，CPI維持了持續(xù)上漲，這種背景下美聯(lián)儲加息步伐穩(wěn)健。加息將抑制經(jīng)濟增長，并且可能會戳破美股泡沫。連續(xù)加息之后，美債短端利率上升較快，但是長短利率上漲有限，長短期的利差在縮窄，明年很大概率還會出現(xiàn)倒掛。利差倒掛往往是美國經(jīng)濟見頂?shù)臉酥?，表明市場對長期經(jīng)濟缺乏信心。中期選舉結果顯示共和黨失去眾議院的控制權，特朗普二次稅改以及基建計劃推出的可能性降低。再考慮到減稅效果的減退，以及與各國引發(fā)貿(mào)易沖突對其出口的拖累，預計美國經(jīng)濟增長較2018年略微放緩。

2018年歐元區(qū)經(jīng)濟表現(xiàn)也比較糟糕?？梢钥吹浇衲瓿隹趯DP的拉動率下滑較多。這主要受全球外貿(mào)活動放緩影響。在全球主要經(jīng)濟體中，歐元區(qū)出口占GDP比重高達40%以上，排名第一。因此歐元區(qū)經(jīng)濟極大的受到全球外貿(mào)形勢影響。展望2019年，如果中美貿(mào)易沖突緩和，中國經(jīng)濟企穩(wěn)將帶動全球外貿(mào)回暖，從而利好歐元區(qū)出口。此外，從投資角度看，歐元區(qū)產(chǎn)能利用率持續(xù)增長，但是投資增長未能匹配，未來仍有明顯增長空間?？紤]到中、美經(jīng)濟的表現(xiàn)，2019年整年歐元區(qū)經(jīng)濟增速料將略微放緩，但分季度來看將較2018年4季度有所好轉。

2018年歐元區(qū)經(jīng)濟表現(xiàn)也比較糟糕?？梢钥吹浇衲瓿隹趯DP的拉動率下滑較多。這主要受全球外貿(mào)活動放緩影響。在全球主要經(jīng)濟體中，歐元區(qū)出口占GDP比重高達40%以上，排名第一。因此歐元區(qū)經(jīng)濟極大的受到全球外貿(mào)形勢影響。展望2019年，如果中美貿(mào)易沖突緩和，中國經(jīng)濟企穩(wěn)將帶動全球外貿(mào)回暖，從而利好歐元區(qū)出口。此外，從投資角度看，歐元區(qū)產(chǎn)能利用率持續(xù)增長，但是投資增長未能匹配，未來仍有明顯增長空間?？紤]到中、美經(jīng)濟的表現(xiàn)，2019年整年歐元區(qū)經(jīng)濟增速料將略微放緩，但分季度來看將較2018年4季度有所好轉。

2018新興經(jīng)濟體整體表現(xiàn)低迷，土耳其、秘魯?shù)葒鴧R率暴跌一度出現(xiàn)爆發(fā)金融危機的可能。今年新經(jīng)濟體遭遇的沖擊主要來自兩個方面，第一個是全球經(jīng)濟下滑，外需受到?jīng)_擊。另外一個在更主要原因在于美聯(lián)儲加息的外溢效應。根據(jù)蒙代爾不可能三角理論，一個國家不可能同時維持以下三個方面的穩(wěn)定：第一個是匯率的自由波動，另外一個是貨幣政策的獨立性，第三個是資本的自由流動。美聯(lián)儲加息完之后，這些國家要么面臨匯率貶值，要么被迫加息，兩方面都可能對其造成沖擊。任何金融危機的本質其實都是債務危機。特別是對于雙赤字率都高的國家，償債壓力大大增加。但是我們對于新經(jīng)濟體整體表現(xiàn)沒有那么悲觀。第一是跟80年代的拉美危機、90年代亞洲金融危機不一樣，現(xiàn)在越來越多新經(jīng)濟體的債務是以本幣記價，所以面臨匯率波動對其外債的沖擊更小。第二是相比過去幾輪新興經(jīng)濟體的金融風暴，當前新經(jīng)濟體的外匯儲備要充裕得多，超過7萬億美元以上的外匯儲備；此外外債、經(jīng)常項目赤字占GDP比例等等都比以前要低很多，所以我們覺得個別國家有可能會出問題，但整體出現(xiàn)金融危機的可能性還是偏小。如果明年1季度開始全球經(jīng)濟如期出現(xiàn)回暖，新興經(jīng)濟體表現(xiàn)料將有所好轉?？紤]到印度、越南等國經(jīng)濟的持續(xù)強勁表現(xiàn)，以及中國一帶一路帶來的發(fā)展機會，預計2019年新興經(jīng)濟體整體表現(xiàn)能持平于2018年。

二、當前銅價所隱含的市場觀點

銅價是市場對當下現(xiàn)實和未來供需預期共同作用的結果，包含著已知和未知的市場信息。既然價格是信息的集中與演繹，則價格的高低也必然揭示著相對應的市場觀點和預期。

目前的銅價已經(jīng)反映了未來悲觀的經(jīng)濟預期，即使明年全球需求增速下滑至1%附近，驗證了此前的市場預期，但銅價也不應該繼續(xù)下跌，因為銅礦供給增速也在1%左右,而且市場已經(jīng)交易了需求低增長預期。

當下過低的波動率表示投資者對于未來的風險預期處于低位且非常趨同，在這種共識下，一旦基本面出現(xiàn)風吹草動，前期的信息盲點被逐個完善補充，可能會導致一致性預期瓦解，波動率急劇上升，因此當前過低的波動恰恰蘊含著未來潛在的波動風險。

2.1 需求低增長

我們認為銅價反應的是長周期銅礦供應與終端消費需求的矛盾，銅價是激勵長周期供需恢復平衡最快的調(diào)整價格。銅礦建設周期通常在5年以上，刺激礦山投產(chǎn)以滿足未來5年需求增長的激勵性銅價，就是理論上的合理價格。

最近15年，全球銅礦品位經(jīng)歷了一輪嚴重下滑，由2003年的0.95%下降到了2017年的0.38%。究其原因，在于舊有礦山開采深度不斷增加，原礦品位逐年下降，而新投產(chǎn)的礦山品位又不及原有礦山，從而導致礦山品位整體重心下移。

全球銅礦資源分布相對集中，62%的銅資源探明儲量位于美洲地區(qū)，其中智利一國的銅礦產(chǎn)量長期占據(jù)全球30%上下。然而自1999年以來，智利銅礦品位長期處于下滑趨勢，由1999年的1.41%下滑到了2016年的0.65%。

因此在不考慮新建銅礦產(chǎn)能投產(chǎn)的前提下，現(xiàn)有礦山的產(chǎn)量將隨著時間推移而逐漸降低。雖然短期銅消費會面臨增速放緩甚至負增長的現(xiàn)象，但從長期角度來看，全球銅消費持續(xù)上行。如果以2%預估未來5年的需求增速，至2023年銅礦供需缺口將累計達280萬噸。

在對礦山投資項目進行可行性分析時，往往會采用IRR（內(nèi)部收益率）來評估項目的經(jīng)濟性。IRR是項目投資渴望獲得的報酬率，該指標越大越好。如果項目投資所要求的IRR越高，則銅價也必須更高，才能實現(xiàn)更高的抗風險能力，達到目標收益率。

在對礦山投資項目進行可行性分析時，往往會采用IRR（內(nèi)部收益率）來評估項目的經(jīng)濟性。IRR是項目投資渴望獲得的報酬率，該指標越大越好。如果項目投資所要求的IRR越高，則銅價也必須更高，才能實現(xiàn)更高的抗風險能力，達到目標收益率。

為了彌補未來280萬噸的銅礦缺口，15%的IRR對應的激勵銅價為6832美元/噸，20%的IRR對應的激勵銅價為7934美元/噸。當下銅價僅為6100美元/噸，即使按照較低的15%IRR要求，6100也遠未達到激勵水平，這也就表示市場對于未來的需求增速并不樂觀。

若未來5年的需求增速下滑至1.5%，到2023年累計缺口將縮窄至112萬噸，以15%的IRR計算，激勵價格為5510美元/噸，20%IRR則對應銅價6281美元/噸。當前銅價持續(xù)在6000-6300區(qū)間震蕩，剛好符合20%IRR下對應的激勵銅價，這也就代表市場認為未來5年的需求增速大概為 1.5%。

市場在進行定價時，往往會將目前的經(jīng)濟增速和運行趨勢外推至未來。正是由于目前市場對于未來經(jīng)濟走勢普遍偏悲觀，才令市場給出了6000附近的激勵銅價。

目前的銅價已經(jīng)反映了未來悲觀的經(jīng)濟預期，即使明年需求增速下滑，驗證了此前的市場預期，銅價也不應該繼續(xù)下跌，因為市場已經(jīng)交易了該預期。只有需求下滑的幅度超出此前的預期，銅價才會繼續(xù)下跌。但是一旦宏觀經(jīng)濟發(fā)生變化，市場對未來經(jīng)濟預期做出向上的修正，銅的消費預期也隨之更改，銅價將上漲進行修復。

2.2 新興市場壓力暫且消退

在過去的銅價研究框架中，分析新興市場與銅價的關系，往往是基于新興市場經(jīng)濟好則銅消費旺盛的角度，并未在匯率研究上花費過多筆墨。然而在今年三季度，新興市場匯率與銅價的相關性達到了驚人的0.74，說明當時市場交易的核心邏輯就是新興市場匯率，而非通常我們所研究的基本面。

伴隨著美國經(jīng)濟增長強勁，美聯(lián)儲進一步收緊貨幣政策，美元持續(xù)走強給新興市場國家?guī)砭薮蟮膲毫?，俄羅斯盧布、阿根廷比索、土耳其里拉、菲律賓比索等貨幣相繼大幅貶值。市場擔憂出現(xiàn)類似97年亞洲金融危機那樣的債務風險，資金大舉撤出新興市場。

銅價與新興市場國家匯率走勢密切相關，有人可能認為是美元升值所致，但2017年1月份美元指數(shù)僅略強于2016年2月份，新興市場匯率表現(xiàn)卻天差地別，這就說明美元的強弱并非是導致新興市場匯率變動的唯一原因，其實新興市場匯率變動是美元、境內(nèi)外利差和資產(chǎn)收益率共同作用的結果 。

全球13個主要的新興市場國家GDP占全球比重為28.53%，但銅消費占比高達62.82%。剔除掉全球工廠的中國后，其余12個國家GDP占全球比重為13.66%，銅消費比重14.11%，兩者大致相當。

從新興市場歷次危機的發(fā)生來看，導火索基本都是資金借貸利率上升引發(fā)的債務償還問題。當外部由于貨幣量化寬松，資金充裕而且便宜時，新興市場就會通過借美元債，來加速國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展速度。即使外債比例不高，也會有大量境外低成本資金進入新興市場，尋求資本的快速增值。在這個加杠桿的過程中，如果新興市場并沒有出現(xiàn)盈利能力的根本性改善。則一旦外部資金由于資金成本上升而撤出，新興市場被迫開始去杠桿，就有可能引發(fā)債務危機，導致資產(chǎn)泡沫破滅等問題。

一旦美債收益率繼續(xù)提升，從而導致資金外逃，有可能市場會重演今年三季度的銅價走勢。不過美聯(lián)儲已經(jīng)意識到了明年美國經(jīng)濟可能走弱，在美聯(lián)儲主席鮑威爾最新的講話中，暗示利率接近中性，被市場解讀為由鷹轉鴿的信號，市場對明年的加息預期也由3次下降到1-2次。因此無需對加息帶來的經(jīng)濟壓力過度悲觀,而且除了少數(shù)國家外，新興市場整體的經(jīng)濟指標仍然健康，爆發(fā)系統(tǒng)性危機的可能性不大。

2.3低波動率蘊含未來的波動風險

通過計算銅價歷史表現(xiàn)的標準差得到“已實現(xiàn)”(realized)的資產(chǎn)波動率，會發(fā)現(xiàn)近期銅價進入了低波動區(qū)間，長時間處于25分位線下方。過低的波動率通常表示投資者對于未來的風險預期處于低位且非常趨同，而且在這種共識下，一旦基本面出現(xiàn)風吹草動，可能導致一致性預期瓦解，波動率急劇上升，因此當前過低的波動恰恰蘊含著未來潛在的波動風險。

從統(tǒng)計上看，波動率具有均值回歸的特性,不會一直呈現(xiàn)單邊走勢，過高或者過低時，往往意味著未來將大概率逆轉。

目前市場對明年銅價的觀點普遍寬幅震蕩，極度看好和極度看空者均較少。在49000-50000這一價格區(qū)間，觀望者眾多，多空雙方普遍不愿入場交易，希望等待更合適的價格。銅價暫時出現(xiàn)雞肋行情，主要源于市場對未來還存在很多盲點，需要更加確定性的信息來完善交易邏輯。一旦迷霧揭開，信息節(jié)點被逐個完善補充，銅價波動率將開啟均值回歸之路。

三、“低無可低”的庫存將提供機會

庫存作為供需平衡的結果，對單邊和結構兩個維度的判斷都至關重要。單邊來看，銅價更多是受“未來庫存”的影響，即遠期銅礦與需求的匹配決定大趨勢，而對于短期走勢來看，銅價更多受到經(jīng)濟基本面及宏觀情緒的指引，且當宏觀因素與庫存變動方向一致時會形成共振，反之此長彼消則對絕對價格形成牽制。站在結構的角度，恰恰宏觀因素與庫存變動的此長彼消會帶來期現(xiàn)結構扭曲，從而出現(xiàn)明顯的近遠月套利機會。

3.1當下庫存已至多年低位

顯性庫存絕對低位截至報告撰寫期，全球4地（lme+comex+shfe+保稅）精銅顯性庫存84萬噸為2014年來低位。遠低于去年同期總庫存為106萬噸及去年末102萬噸水平。而對于明年開年，如此低的庫存基數(shù)，如果淡季中庫存累計幅度比較有限，那么旺季消費或存在缺口擴大的可能，下個章節(jié)我們將詳細梳理明年早期的供需情況。

廢銅深度去化已完成庫存水平較低廢銅跟隨銅價通常以脈沖式的節(jié)奏流入或離開市場，“廢銅庫存”的存在沖擊了精銅市場的平衡，其庫存量級越大沖擊力度越強。雖然不能做到定量的計算廢銅庫存量級，但可以做一些嘗試進行反推，分別從上漲及下跌行情：上漲從價格刺激來看，盡管價格環(huán)比仍是大幅走高，但廢銅對電銅的替代量級并沒有上去，我們或許可以反推市場上可供流出的廢銅并不充裕，如2017年下半年開始；下跌從銅價與廢電價差波動斜率來看，例如今年6月中銅價開始回落，廢電銅價差收窄，但其回落的速度明顯快于銅價，也說明廢銅庫存極低。較低的廢銅庫存意味著，即便價格大幅刺激，對精銅的替代量級也較為有限；而一旦價格大幅下挫，精銅將對廢銅形成明顯替代。

3.2“低無可低”的庫存提供機會

對于明年上半年，庫存預期的演繹具備了單邊或結構的條件，首先境內(nèi)外冶煉端會受到環(huán)保、檢修、技術等影響出現(xiàn)較大確定性的擾動，對精銅產(chǎn)量的影響量級保守估計為30萬噸，新增產(chǎn)量因爬產(chǎn)階段將難抵折損量。消費1.5%增速的情況下庫存將下降3萬噸。意味著低估消費的情況下，庫存保持下降，而實際情況很可能演繹成低無可去。那么重點是宏觀層面如何變化，根據(jù)前序章節(jié)闡述，明年早期經(jīng)濟基本面并不會出現(xiàn)塌陷，消費增速仍有望保持平穩(wěn)回落，且籠罩在今年的避險情緒也有望在明年趨緩或改善。綜合庫存和宏觀因素，我們認為銅價具備了單邊反彈的動能。

退一步講，如果宏觀層面超預期惡化，遠月悲觀預期重燃將壓制價格，近月因低水平的庫存受到支撐，近強遠弱格局提供了正向套利機會。

3.2.1冶煉擾動是重要變量

冶煉擾動是重要變量：境外來看高干擾將持續(xù)，尤其體現(xiàn)在上半年。首先，今年受環(huán)保、設備問題影響的煉廠明年上半年仍不會得到改善，印度煉廠Sterlite的問題尤其突出，即便該廠一直持有對重啟的樂觀態(tài)度，但實際上困難也重重，該國內(nèi)獨立司法委員會即便給了煉廠重啟的允許，年中的大選中仍將面臨政治立場的反對，市場對該廠上半年重啟的預期較低，鑒于該廠在今年產(chǎn)量削減始于4月份，那么在2019年一季度同比仍將有3萬噸/月的降幅。其次，根據(jù)新的排放標準，智利冶煉廠的升級可能從12月中上旬持續(xù)到2019年Q1，問題比較突出的有Codelco旗下的Chuquicamata和Portrerillos。最后影響上半年產(chǎn)出的是煉廠的檢修也較為集中，境外上半年合計削減產(chǎn)量21萬噸。

國內(nèi)造成產(chǎn)量削減的主要是冶煉廠周期性的大修，尤其是雙閃工藝的煉廠，如銅陵、祥光、金川防城港及紫金等家，根據(jù)市場公開信息整理及調(diào)研，保守估計精銅產(chǎn)量將削減約8萬噸。因此全球上半年產(chǎn)量削減共計30萬噸，而新產(chǎn)能20萬噸的增量貢獻也難以彌補損失量。

3.2.2粗銅供應緊張將壓制精煉廠開工

今年國內(nèi)冶煉廠開工飽和，主要得益于原料的充裕及經(jīng)營環(huán)境的穩(wěn)定。年初主流機構普遍預計今年精銅增量在40-50萬噸，實際增量遠超預期。產(chǎn)生這樣誤差的原因在于，只考慮了從礦產(chǎn)粗銅增量-精銅增量這個路徑，而忽略了粗銅庫存-精銅增量這個路徑。

實際國內(nèi)粗銅產(chǎn)能（產(chǎn)量）<精銅產(chǎn)量<精煉產(chǎn)能，精煉產(chǎn)能是遠大于粗煉產(chǎn)能，且產(chǎn)能利用率也低于后者，因此忽視中間環(huán)節(jié)庫存（粗銅）的情況下會低估精銅增量。換言之，精銅產(chǎn)量的增量不僅取決于粗銅產(chǎn)能及利用率的變化，也要考慮精煉產(chǎn)能利用率的變化。而過去5年境內(nèi)外粗銅產(chǎn)量增速快于原生銅產(chǎn)出增速，產(chǎn)業(yè)鏈積攢有粗銅庫存，分別在2017年彌補了精礦罷工產(chǎn)生的原料折損，及2018年粗銅低增速情況下維持了國內(nèi)精煉廠的高開工。

目前粗銅加工費較上半年已明顯的回落，粗銅庫存已降至較低水平。且未來一年來看，供應端存干擾預期如贊比亞要求新稅政策對銅精礦進口加征5%關稅，將增加當?shù)卮譄拸S成本，Chambishi已下調(diào)5萬噸粗銅產(chǎn)量預期；還有未經(jīng)證實的vedanta旗下的konkola冶煉廠粗煉產(chǎn)能的減少。粗銅當下低庫存及未來供應的趨緊，對明年精煉廠產(chǎn)能利用率形成壓制。

3.3經(jīng)濟基本面早期對銅消費有支撐

遠期擔憂情緒蔓延：市場對經(jīng)濟悲觀一片，主要也是基于另一個重要變量地產(chǎn)未來的放緩。遠期的擔憂集中在開發(fā)商拿地熱情退卻后新開工必然的回落，導致整體地產(chǎn)板塊的頹勢。

近端施工受高開工指引有支撐：地產(chǎn)相關銅消費在施工和竣工階段，且施工階段占7成比重，由此來看也解釋了為何在竣工如此低迷的一年，地產(chǎn)相關銅消費仍錄得不俗表現(xiàn)。正是新開工和竣工之間如此大的矛盾，才給予施工環(huán)節(jié)在未來3-6個月的緩沖，銅消費也并不會塌陷。若趕工加速或政策面稍有松動，甚至消費表現(xiàn)將超預期。

3.4幾方共振下價格反彈可期

風險偏好在今年的波動一方面來自中美貿(mào)易摩擦下避險情緒的抬頭，另一方面是美國升息周期下新興市場經(jīng)濟崩盤的擔憂。前者在較短的時間內(nèi)已經(jīng)將預期透支的淋漓盡致，從美聯(lián)儲近期釋放的加息態(tài)度來看，也不得不考慮本國經(jīng)濟觸頂后的回落及其他經(jīng)濟體放緩后的聯(lián)動，因此有可能逐步考慮放緩加息節(jié)奏。對新興經(jīng)濟來講，自身經(jīng)濟現(xiàn)狀及外部因素方面，也并不具備經(jīng)濟崩塌的條件。整體宏觀情緒也難出現(xiàn)今年二季度末至三季度的極端情況，甚至不排除主要經(jīng)濟體對未來風險一致性預期后出現(xiàn)安撫舉措，令整體風險偏好改善。

對于明年早期的銅價我們持相對樂觀的態(tài)度，是基于宏觀情緒、經(jīng)濟基本面及銅基本面有可能產(chǎn)生正向的共振。在風險情況持穩(wěn)或可能出現(xiàn)改善的情況下，國內(nèi)經(jīng)濟尤其是地產(chǎn)在高開工向施工傳到的過程中對經(jīng)濟提供支撐，銅消費并不會出現(xiàn)塌陷，而供應端由于較高確定性的干擾出現(xiàn)，令精銅庫存大概率在傳統(tǒng)消費旺季出現(xiàn)去庫可去的情況。三方考慮之下，明年早期銅價有單邊反彈機會，且退一步講宏觀情緒惡化，則也具備了近強遠弱的正向套利機會。

四、不確定因素眾多 影響銅價方向選擇

對于明年中國經(jīng)濟走勢，方向上沒有分歧，增速整體放緩。不確定的是幅度，是企穩(wěn)或略有下滑，還是下滑力度較大，眾說紛紜?；久嫔?，供應確定性低速增長，一旦干擾率大幅上升，極有可能導致供應進入負增長區(qū)間，從而提振銅價。宏觀定方向，基本面定幅度，正是由于難以對宏觀和供應節(jié)奏定調(diào)，使得全年銅價走勢可能與預期不同。

4.1積極財政政策+略寬松的貨幣政策，效果未知

2009年之后，中國經(jīng)濟增長逐步由外需轉為內(nèi)需驅動，具體表現(xiàn)為基建投資和地產(chǎn)投資的持續(xù)高增速。但2017年下半年以來，政府開始調(diào)結構去杠桿，地方政府融資平臺成為去杠桿的重點監(jiān)管對象，融資環(huán)境收緊令基建投資增速持續(xù)回落。

為了對沖經(jīng)濟下行壓力，政府開出的藥方是積極的財政政策搭配略寬松的貨幣政策，但到目前為止，效果乏善可陳，還未出現(xiàn)大幅改善。明年基建投資必定將成為對沖經(jīng)濟增速回落最重要的政策手段，但政府加杠桿能夠上升到一個怎樣的高度，市場還無從知曉。

歷史上看，中國央行降息和降準往往同時出現(xiàn)，貨幣政策全面轉向寬松，并伴隨積極的財政政策相配合，形成寬貨幣+寬財政的政策組合。之所以寬貨幣與寬財政能夠同時存在，主要在于當時大多處于美聯(lián)儲的非加息周期。

截至18年11月底，央行年內(nèi)已四次降準，兩次增加再貸款和再貼現(xiàn)額度，但并未降息，匯率風險和房地產(chǎn)泡沫是制約央行不降息的主要原因。

與以往的周期不同，本次中國經(jīng)濟下行壓力較大，又恰巧遇上美聯(lián)儲的加息周期。當前中美兩國短端利率已經(jīng)倒掛，如果中國降息將加劇外儲縮水、人民幣貶值和資本外流。而且一旦全面降息，可能導致資金再次流向房地產(chǎn)，推高地產(chǎn)泡沫，加劇居民債務風險。兩方面的共同影響，使得央行在此輪下行周期中不敢輕易動用降息工具，貨幣政策力度較此前縮水。

對于明年，央行降準仍有空間，但全面降息難度較大。帶著鐐銬起舞，既要又要的施政目標，極大地考驗領導層的執(zhí)政智慧，寬財政+略寬松的貨幣政策組合能否對沖此輪經(jīng)濟下滑，還有待時間來驗證。

4.2倒逼進一步放水，不得不松綁地產(chǎn)？

2018年受地產(chǎn)調(diào)控加碼以及居民中長期信貸增速放緩影響，地產(chǎn)銷售持續(xù)回落。銀行信貸收縮，導致房企資金緊張，為了回籠資金還債，房企不得不降價促銷加快周轉。越來越多的數(shù)據(jù)，預示著房地產(chǎn)市場即將進入寒冬。

對于房地產(chǎn)，政府的態(tài)度應該是很明確的，既不允許房價快速上漲，但也不能承受房地產(chǎn)迅速衰退帶來的嚴重后果。樓市不能持續(xù)蕭條，影響到經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。

在政府的各項政策工具中，放松地產(chǎn)調(diào)控的政策優(yōu)先級排在穩(wěn)基建和結構性減稅政策之后，屬于政府最不想動用的武器。如果寬財政+略寬松的貨幣政策組合無法取得令政府滿意的效果，不排除經(jīng)濟下行壓力倒逼政府放松地產(chǎn)，核心在于政府對經(jīng)濟增速放緩的容忍程度。

不過需要注意的是，即使政府放松地產(chǎn)，起到的效果也應該弱于往年。因為在這一輪的地產(chǎn)調(diào)控中，政府實行了因地制宜、因城施策、分類調(diào)控的總體思想。一二線城市受到了較強的地產(chǎn)調(diào)控，但廣大三四線城市的地產(chǎn)交易并未受限。三四線城市的地產(chǎn)銷售出現(xiàn)趨勢性放緩，屬于市場自發(fā)現(xiàn)象，未來即使放松調(diào)控，三四線城市的提振效果預計也較為有限。

4.3可選消費恢復增長？

投資、消費和出口是經(jīng)濟增長的三駕馬車，在貿(mào)易摩擦加劇、外需增長乏力的當下，擴大內(nèi)需無疑是中國經(jīng)濟增長的穩(wěn)定器。然而今年各項指標都顯示消費增速出現(xiàn)了顯著的回落，以汽車和空調(diào)為代表的可選消費品，在下半年陷入了負增長區(qū)間。

在中國的銅消費結構中，交通+家電的消費占比超過25%，可選消費品能否在明年恢復增長，對銅消費增長至關重要。

從長期角度而言，隨著中國人均GDP的增長，整個中國市場必然還有很大的成長空間。但短期內(nèi)，消費存在三大制約因素：收入效應、財富效應和房地產(chǎn)周期。

在收入下滑時，由于收入效應，居民會減少消費，尤其是昂貴的可選消費品。而且今年房價開始松動，股市持續(xù)下跌，再加上匯率貶值，居民的財富出現(xiàn)了明顯的縮水。教育、醫(yī)療和養(yǎng)老三座大山的壓迫下，居民家庭財富出現(xiàn)下降，也使得消費者不敢輕易進行大額消費。

按照目前的市場預期，明年年中之后空調(diào)和汽車有望恢復正增長。除了周期慣性之外，很重要的一個原因就是增值稅減稅，市場預計可能會出現(xiàn)3個百分點的下調(diào)。其效果將體現(xiàn)為居民購買力的增加，從而有助于促進居民對消費的增加。

4.4干擾率的高低——銅礦實際增長的關鍵

今年一季度市場非常擔憂南美礦山的勞動合同談判，一度認為會出現(xiàn)類似2017年一季度的大罷工，因此市場普遍將2018年的干擾率調(diào)高。但萬眾期待的罷工并未出現(xiàn)，今年礦山產(chǎn)量干擾率僅為1%，屬于08年以來的最低水平,從而變相推高了礦山的實際產(chǎn)量。

根據(jù)我們的估算，折算2019年新增礦山產(chǎn)能約50萬噸，但這并不代表明年的實際新增產(chǎn)量就是50，因為銅礦增量的決定性變化在于干擾率的變化。

假定2018年原有產(chǎn)能和新增產(chǎn)能分別為X1和Y1，則1%干擾率下銅礦實際產(chǎn)量為99%（X1+Y1）。2019年原有產(chǎn)能和新增產(chǎn)能分別為X1+Y1和Y2，若按照行業(yè)慣例5%的干擾率估算，實際銅礦產(chǎn)量為95%（X1+Y1+Y2），則2019年銅礦的實際增量為95%（X1+Y1+Y2）-99%（X1+Y1）=95%Y2-4%（X1+Y1）。

2018年銅礦產(chǎn)能總和為1700萬噸，2019年新增礦山產(chǎn)量為50萬噸，代入公式可知2019年銅礦的實際增量為0.95*50-0.04*1700=-20.5萬噸。也就是說，如果2019年的銅礦干擾率恢復至5%，則明年實際銅礦產(chǎn)量將會負增長20.5萬噸。若明年干擾率好于歷史均值，下降至3%，則實際銅礦產(chǎn)量將會增長14.5萬噸。因此明年銅礦增量究竟幾何，核心在于干擾率會上升至多少。

4.5東南亞固廢政策干擾拆解產(chǎn)能運行

按照我們的預計，今年中國廢七類進口約20萬金屬噸。明年廢七類禁止進口后,這部分量級能否由廢六類補充至關重要。早在去年下半年傳出廢銅進口政策有變時，不少業(yè)內(nèi)有識之士就開始謀劃海外布局，決定進軍東南亞市場。經(jīng)過多方考察之后，泰國和馬來西亞是中國廢銅拆解企業(yè)布局的首選之地。雖然目前未有機構能夠統(tǒng)計在東南亞布局的拆解產(chǎn)能總量和投產(chǎn)進度，但業(yè)內(nèi)人士普遍認為量級很大，產(chǎn)能不是瓶頸，核心在于當?shù)丨h(huán)保政策。

在中國向洋垃圾說不之后，全球各地的洋垃圾涌向東南亞，由于沒有足夠的處理能力，當?shù)卣嗖豢把裕虼藮|南亞國家也開始加入拒絕洋垃圾的行列。

馬來西亞政府在5月23日臨時暫停發(fā)放廢塑料進口許可證，此后雖然恢復了進口，但審查手續(xù)較此前更加嚴格，希望能夠借此控制廢塑料流入總量。

在馬來西亞和泰國兩個國家當中，轉移至馬來西亞的中國拆解廠運行狀況明顯更好，普遍獲得了豐厚的回報。從馬來西亞廢銅進口國來源中發(fā)現(xiàn)，從2016年到2018年，美國貨的占比迅速提升，近三年分別為0.2%、18.4%和38.7%，僅2018年1-9月就較2017年全年增長841.5%。

今年5月泰國開始嚴查非法進口的電子垃圾，甚至一度暫停全部的垃圾進口。目前泰國雖然不禁止廢塑料進口，但泰國政府決定嚴抓環(huán)保、嚴控進口批文，管控廢塑料進口數(shù)量。

今年5月泰國開始嚴查非法進口的電子垃圾，甚至一度暫停全部的垃圾進口。目前泰國雖然不禁止廢塑料進口，但泰國政府決定嚴抓環(huán)保、嚴控進口批文，管控廢塑料進口數(shù)量。

從泰國廢銅進口數(shù)據(jù)中能夠明顯觀察到，自5月份開始嚴查電子垃圾非法進口，泰國的廢銅進口數(shù)據(jù)就出現(xiàn)了斷崖式下跌。出口總量之所以依然維持在近幾年高位，主要是源于廢銅品位的提升，均價由2016-2017年的120-130泰銖/千克上升到了2018年的142泰銖/千克。

4.6東南亞新興經(jīng)濟體銅消費是加速還是放緩

境外消費一直是我們關注的一個盲點，沒法及時跟蹤到當?shù)氐南M變化情況。從各機構和協(xié)會的統(tǒng)計情況來看，數(shù)據(jù)有較大出入。僅以印度為例，兩個機構預測的2018年精銅消費增速分別為8.8%和3.1%，按2017年51萬噸消費量計算，兩者差值約2.9萬噸。目前境外人士比較看好明年東南亞銅消費，除了中國出口訂單轉移效應之外，主要是當?shù)亟?jīng)濟的快速發(fā)展所致。在明年全球兩大增長引擎中國和美國經(jīng)濟增速同時放緩的預期下，東南亞能否獨善其身，逆勢加速增長，值得打一個問號。如果東南亞銅消費增速加速，將會一定程度對沖中國消費增速下滑的影響。在明年上半年精銅供應緊張的背景下，將加劇全球去庫力度，值得關注。

五、總結與展望

5.1單邊角度

5.1.1前期價格判斷點評

2017年底我們判斷：銅精礦產(chǎn)量減少導致的短缺并不會傳導至電銅供應，消費表現(xiàn)平平，供需基本平衡。未來2-3年銅供需矛盾并不突出，難現(xiàn)大牛市。預計2018年銅價呈現(xiàn)寬幅震蕩格局，高點有望沖擊7500美元/噸，低點約在6000美元/噸。

【點評】方向判斷準確，無大牛市，寬幅震蕩。點位判斷稍高，高點7500，實際7348，低點6000，實際5773。沒有預料到特朗普貿(mào)易政策給全球市場帶來的沖擊。

5.1.2本期價格展望

全球宏觀經(jīng)濟最悲觀的時候即將過去中國經(jīng)濟企穩(wěn)會重新帶給全球經(jīng)濟增長動力，全球經(jīng)濟最差的情況可能過去，2019年可能會是一個矛盾緩和的年份。從全年看，預計2019年全球經(jīng)濟增長會略弱于2018年，但分季度來看，從2019年1季度開始都會略好于2018年4季度，2018年4季度或許是未來1年多經(jīng)濟的底部。總之，2019年風險仍然可控，真正的壓力還在后面。

節(jié)奏來看：明年前期的價格我們相對樂觀，是基于“低無可低”的庫存將提供機會明年上半年庫存預期的演繹具備了單邊或結構的條件，境內(nèi)外冶煉端將出現(xiàn)約30萬噸的擾動，而新增產(chǎn)量難抵消，消費增1.5%庫存仍將小幅下滑。當前全球低精銅庫存（4年低位）且廢銅大幅去化結束，若宏觀因素改善銅價將明顯反彈，退一步若宏觀繼續(xù)惡化，則也具備近強遠弱的正向套利機會。

不缺性因素仍多影響銅價方向選擇對于明年中國經(jīng)濟走勢分歧在放緩的幅度，是企穩(wěn)或略有下滑，還是下滑力度較大，眾說紛紜。基本面上，供應確定性低速增長，一旦干擾率大幅上升，極有可能導致供應進入負增長區(qū)間，從而提振銅價。宏觀定方向，基本面定幅度，宏觀和供應節(jié)奏定調(diào)的偏差，可能使銅價走勢可能與預期不同。

基準假設下銅市場總體偏緊 在經(jīng)濟整體向下背景下銅價大概率將維持震蕩走勢，均價與今年相當，核心波動區(qū)間為lme3月（6000-7000）美元/噸，對應滬銅主力（48000-54000）元/噸。

5.2結構角度

5.2.1預期與現(xiàn)實的矛盾

銅因為集結了更多的宏觀因素，故交易周期相對遠，往往因銅價先行反映預期，現(xiàn)實滯后，二者發(fā)展不平衡形成期現(xiàn)矛盾。加上廢銅對價格反應非常敏感，常常加劇了期現(xiàn)矛盾。正如今年9月末反彈前預期的極度悲觀與消費持穩(wěn)的鮮明對比，期現(xiàn)轉back且基差逐漸擴大。明年上半年這種情況或還將出現(xiàn)，市場悲觀預期先起，而悲觀中醞釀的樂觀將最終落地，如此反復。

5.2.2產(chǎn)業(yè)鏈局部矛盾

銅礦“相對”緊張預期猶存，但明年不確定仍大 礦及冶煉端均存不確定性：因此明年銅礦增量究竟幾何，核心在于干擾率會上升至多少。明年銅精礦境內(nèi)外實際增量預計在50萬噸左右，若考慮銅礦不同干擾率的影響，實際礦山增量變動較大。若2019年的銅礦干擾率恢復至5%，則明年實際銅礦產(chǎn)量將會負增長20.5萬噸。若明年干擾率好于慣例，下降至3%，則實際銅礦產(chǎn)量將會增長14.5萬噸。冶煉端受環(huán)保、檢修等因素擾動，明年冶煉需求也存有不確定性包括復產(chǎn)時間、檢修影響量級等。

按照基準假設即礦端干擾取3%，則礦新增量15萬噸，冶煉需求新增20萬噸，當期會產(chǎn)生5萬噸左右的缺口，考慮到今年結余，供需實際在平衡附近。若礦干擾率上升至過去平均水平5%，則礦新增-20.5萬噸，冶煉需求20萬噸的情況下，精礦將出現(xiàn)明顯短缺且集中體現(xiàn)在下半年。