通過觀察歷史上銅價(jià)走勢與ICSG、WBMS等第三方機(jī)構(gòu)出具的供需平衡表，我們發(fā)現(xiàn)銅價(jià)的漲跌走勢不取決于供給過剩與否的絕對數(shù)，而是取決于供需格局的變化預(yù)期，供需出現(xiàn)改善大概率伴隨銅價(jià)上漲，供需格局惡化多伴隨銅價(jià)下跌。

我們認(rèn)為2018-20全球精銅供需格局預(yù)期將呈現(xiàn)改善的格局。主要原因在于我們認(rèn)為全球新能源發(fā)電用銅量(風(fēng)電、光伏等)的高增速有望沖抵傳統(tǒng)銅消費(fèi)行業(yè)(白電，管道設(shè)施等)的需求增速下降。供給端方面，我們整理了未來3年的全球大多數(shù)銅礦的新建、擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)新投產(chǎn)能增速下滑?？紤]到新產(chǎn)能有限，銅礦供應(yīng)端的邊際增量難有大幅提高。

供給端：18-20年受制于銅精礦增量有限，全球精煉銅供給增速趨緩2017年以來，全球銅礦供應(yīng)出現(xiàn)大幅下滑，主要原因在于罷工事件頻發(fā)。2018年，銅礦供應(yīng)增速呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢，一方面，主要銅礦勞工談判的順利推進(jìn)，其產(chǎn)出的恢復(fù)提振了礦產(chǎn)量的增速，但另一方面，由于部分項(xiàng)目仍處于試車階段，新建項(xiàng)目及擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目增量相對有限。此外，礦石品位下降和生產(chǎn)成本上升也成為影響產(chǎn)出增速的重要原因。我們預(yù)計(jì)18-20年全球精煉銅產(chǎn)量分別為2406、2438、2485萬噸，CAGR為1.64%。

全球多數(shù)礦企總資本支出處于低位，18-20年新投產(chǎn)能增速下滑。2018-2020年全球新增產(chǎn)能分別約為65萬噸、56萬噸、92萬噸。期間大型銅礦新建擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目有限，年產(chǎn)能 10萬噸以上的項(xiàng)目僅有 Glencore的Katanga、First Quantum的Cobre Panama、Freeport-McMoran的Grasberg Block Cave 等為數(shù)不多多的項(xiàng)目。據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，2017年全球多數(shù)銅礦企總資本支出534億美元相較16年的499億有所上升，但相較08年689億美元和12年1226億美元的資本支出高峰仍處于低位。銅礦項(xiàng)目新建、擴(kuò)產(chǎn)耗時(shí)較長，因此資本開支的高峰往往與產(chǎn)量的高峰有一定的時(shí)滯(4-5年)。最近一輪資本開支高峰在2011-2013年期間，經(jīng)過一個(gè)擴(kuò)產(chǎn)周期，銅礦產(chǎn)量于2016年達(dá)到一個(gè)釋放高點(diǎn)。據(jù)我們測算，18-20年銅礦總產(chǎn)量難出現(xiàn)較大幅度增長，預(yù)計(jì)18-20年銅精礦新增產(chǎn)量分別為36、50、67萬噸。

罷工、礦石品位下降等擾動(dòng)因素影響供給。銅礦端罷工擾動(dòng)方面，我們認(rèn)為現(xiàn)階段罷工邊際效應(yīng)逐漸走弱，像17年供應(yīng)端出現(xiàn)的急性緊縮，18-20年預(yù)計(jì)較難出現(xiàn)。據(jù)SMM，2017年Q1Escondida銅礦出現(xiàn)罷工，影響當(dāng)年銅供應(yīng)量至少約10萬噸;18年8月20日Escondida 工人工會(huì)已接受新的勞資協(xié)議，18 年最大的罷工風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)解除。

分析 17 年銅礦的大規(guī)模罷工，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)銅價(jià)處于低位時(shí)，企業(yè)的主要任務(wù)是盡可能的降低成本，銅價(jià)處于上漲周期前段，工人薪資提升預(yù)期增高易發(fā)生罷工。當(dāng)前銅價(jià)處于相對高位，銅企的利潤表已經(jīng)修復(fù)，降本增效不再是主要矛盾，增產(chǎn)擴(kuò)產(chǎn)穩(wěn)定生產(chǎn)是企業(yè)的目標(biāo)，因此我們認(rèn)為當(dāng)銅價(jià)處于相對高位時(shí)的罷工擾動(dòng)的效應(yīng)或?qū)p弱。

據(jù)CRU，現(xiàn)階段全球的銅礦山，澳大利亞，智利，秘魯已經(jīng)開發(fā)到中后期階段，智利和秘魯?shù)钠骄肺辉谥鹉晗陆?2005年，全球的平均品位有 0.75%，到2017年平均品位0.6%。我們預(yù)計(jì)18-20年礦石品位下降、礦山設(shè)備老化、環(huán)保壓力等擾動(dòng)因素邊際效應(yīng)或?qū)⒅饾u增強(qiáng)。

礦山成本壓力非現(xiàn)階段主要矛盾。但從長期看，銅礦品位下降，環(huán)保強(qiáng)化，勞動(dòng)力成本的剛性增長，能源與水的短缺，以及社區(qū)沖突的日益頻繁，這些因素將會(huì)繼續(xù)推高未來銅礦成本。企業(yè)成本控制能力，將直接影響未來的盈利能力與資本市場對企業(yè)的價(jià)值認(rèn)可。

需求端：市場情緒或略顯悲觀，新能源領(lǐng)域需求有望成新亮點(diǎn)在全球精煉銅供給持續(xù)低速增長的環(huán)境下，需求端已成為影響中長期銅價(jià)的主要矛盾。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，截至2018年9月中國電網(wǎng)投資完成額累計(jì)值同比下降9.60%;建安工程固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速2.9%，較17年同期下降4.7pct，下游主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不及預(yù)期致使市場普遍對銅下游消費(fèi)略顯悲觀，但全球新能源發(fā)電領(lǐng)域所帶來銅消費(fèi)量增速仍以兩位數(shù)的速度高速增長。據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，18-20年全球新能源產(chǎn)業(yè)銅消費(fèi)量CAGR約為 22.77%，到2020年全球新能源領(lǐng)域耗銅量預(yù)計(jì)將達(dá)到385萬噸。我們認(rèn)18-20年新能源領(lǐng)域的高速發(fā)展有望沖抵傳統(tǒng)銅消費(fèi)行業(yè)的需求增速下降。

作為與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密的基本金屬，“銅博士”的下游消費(fèi)涉及的領(lǐng)域非常廣泛。為了觀察全球精煉銅消費(fèi)趨勢，我們跟蹤中國銅下游行業(yè)的需求增速;海外方面，跟蹤各主要消費(fèi)國的銅消費(fèi)強(qiáng)度(精煉銅消費(fèi)量/GDP)。另外，作為未來有望決定銅需求增量的新亮點(diǎn)，我們單獨(dú)羅列了全球新能源發(fā)電領(lǐng)域的需求預(yù)測。

海外主要銅消費(fèi)國銅消費(fèi)強(qiáng)度呈現(xiàn)下降趨勢。美國，歐盟和日本是當(dāng)前全球除中國外主要的銅消費(fèi)國家。根據(jù)智利國家銅業(yè)數(shù)據(jù)，2017 年，全球精煉銅總消費(fèi)量為 2375.5萬噸，中國消費(fèi)1179.05萬噸，占比 50%;美國消費(fèi)177.10萬噸，占比7%;歐盟消費(fèi)323.82萬噸，占比14%，日本消費(fèi)99.82萬噸，占比4%。在過去十年里，美國、歐盟、日本精煉銅年消費(fèi)量一直在波動(dòng)，但總體來說，消費(fèi)量是呈下降趨勢，17年美國、歐盟同比分別下降2.21%、0.4%。

我們用該國家的年銅消費(fèi)量比 GDP 總額得出銅消費(fèi)強(qiáng)度指標(biāo)，該指標(biāo)代表單位 GDP 對銅的消費(fèi)量。截至 2017 年，美國，歐盟和日本的銅消費(fèi)強(qiáng)度總體上都呈現(xiàn)出走低的趨勢。

中國傳統(tǒng)銅消費(fèi)領(lǐng)域表現(xiàn)略顯疲軟。據(jù)Wood Mackenzie，中國銅消費(fèi)主要依賴電力行業(yè)，2017 年電力行業(yè)約占中國總需求 37%，其他消費(fèi)領(lǐng)域包括家用電器(白電)、工程機(jī)械、建筑、交通等行業(yè)。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，中國的電網(wǎng)基建投資、發(fā)電新增設(shè)備容量、新增 220千伏及以上變電設(shè)備容量、新增220千伏及以上線路長度等電力相關(guān)指標(biāo)18年1-9月累計(jì)值同比增速為負(fù)，分別為-9.6%、-13.1%、-8.3%、-9.3%。當(dāng)前電力相關(guān)投資完工進(jìn)度偏低，國網(wǎng)前9個(gè)月完成進(jìn)度在65%以下，較2013-17年同期進(jìn)度平均下降超過5pct，帶動(dòng)銅材需求增速下降。我們認(rèn)為18年電力投資或不及預(yù)期。

中國建筑業(yè)的銅材需求，約占總需求21%。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，2018年建筑安裝工程固定資產(chǎn)投資完成額持續(xù)下滑，前三季度同比增速2.9%，相較17年下降4.7pct。

對于其他重點(diǎn)消費(fèi)領(lǐng)域，據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，截至18年9月工程機(jī)械領(lǐng)域表現(xiàn)亮眼，挖掘機(jī)、裝載機(jī)等設(shè)備產(chǎn)量持續(xù)保持高增速，產(chǎn)量累計(jì)值同比分別為51.70%、裝載機(jī)26.0%;我們認(rèn)為 2019 年汽車領(lǐng)域大概率維持較低增速在-2%左右，據(jù) ICA 數(shù)據(jù)，新能源汽車雖然耗銅量較傳統(tǒng)汽車提升約3-4倍，但受限于當(dāng)前基數(shù)仍然較低，據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，截至 18年 9 月純電動(dòng)乘用車產(chǎn)量累計(jì)值約 46 萬臺(tái)，難以對整個(gè)汽車領(lǐng)域的用銅量增速起到大幅提升作用。家電增速基本平穩(wěn)，但除去空調(diào)同比增速尚可外，其余白電增速均為負(fù)值。綜合各領(lǐng)域來看，我們預(yù)計(jì)18-20年中國銅消費(fèi)增速分別約為 2.85%、1.48%、2.03%。

新能源領(lǐng)域銅消費(fèi)量或被忽視，未來有望保持高速增長。提及新能源領(lǐng)域銅消費(fèi)量，新能源汽車及充電樁往往被給予了過多關(guān)注，據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，2017年全球新能源汽車和充電樁的總用銅量僅約12萬噸，18年預(yù)計(jì)15萬噸，相較全球約2400萬噸的銅消費(fèi)量，新能源汽車和充電設(shè)施帶來的銅消費(fèi)量邊際增量有限。但值得注意的是，新能源領(lǐng)域不僅只有汽車和充電基礎(chǔ)設(shè)施，該領(lǐng)域其實(shí)涉及范圍十分廣泛，如光伏、風(fēng)電、太陽能發(fā)電、核能發(fā)電等，我們認(rèn)為市場并未給予以上部分過多的考慮。據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，18年全球新能源發(fā)電領(lǐng)域銅消費(fèi)量預(yù)計(jì)約257萬，同比增長36%，預(yù)計(jì)該領(lǐng)域的銅消費(fèi)量約占全球總需求量的10%;2020年全球新能源領(lǐng)域銅消費(fèi)量有望達(dá)近400萬噸，預(yù)計(jì) 18-20年該領(lǐng)域銅消費(fèi)量 CAGR約22.41%。

盡管當(dāng)前全球傳統(tǒng)領(lǐng)域的銅需求量增速有所下滑，考慮到全球新能源產(chǎn)業(yè)的高增速發(fā)展，光伏、風(fēng)電、新能源汽車等領(lǐng)域的用銅量有望維持高增速。且未來2-3年的全球大型銅礦新建、擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目有限，受限于上游礦端增速下滑及冶煉端產(chǎn)能利用率回落。我們預(yù)計(jì)18-20年全精煉銅需求CAGR為 2.15%高于供給CAGR1.63%。