盡管電解銅長(zhǎng)期基本面向好，但在中美貿(mào)易戰(zhàn)及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走弱的影響下，2018年以來(lái)銅價(jià)形成趨勢(shì)性下跌行情。進(jìn)入四季度，電解銅基本面依舊偏強(qiáng)，中美貿(mào)易摩擦有所緩和，對(duì)銅價(jià)形成利好，后期最大的不確定性依然源自于宏觀方面，美國(guó)中期選舉或稱為關(guān)鍵的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，銅價(jià)漲跌空間有限。

一、 全球銅礦供應(yīng)彈性不足，罷工風(fēng)險(xiǎn)仍存

從銅礦投產(chǎn)周期來(lái)看，全球主要銅礦新增項(xiàng)目投產(chǎn)高峰在2016年結(jié)束，2017年銅礦進(jìn)入新一輪的緊縮周期，未來(lái)三年產(chǎn)能增量有限。預(yù)計(jì)2018-2020年全球新增銅礦產(chǎn)能176萬(wàn)噸，其中2018年新增產(chǎn)能僅有60.4萬(wàn)噸，因此我們預(yù)計(jì)未來(lái)銅礦供應(yīng)增長(zhǎng)彈性不足。在三季度TC躥升到90美元/噸上方時(shí)，四季度貨源報(bào)價(jià)也有上浮趨勢(shì)，部分貿(mào)易商報(bào)價(jià)上調(diào)至90美元/噸附近。市場(chǎng)參與方已經(jīng)進(jìn)入了長(zhǎng)單博弈的狀態(tài)，屆時(shí)礦商將主打冶煉19年投產(chǎn)以及銅礦的緊縮邏輯，煉廠將依靠當(dāng)前現(xiàn)貨的高TC以及國(guó)內(nèi)環(huán)保的趨嚴(yán)，礦商煉廠雙方的分歧將會(huì)更大。

上海有色網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018 年計(jì)劃新增粗煉和精煉產(chǎn)能各90萬(wàn)噸、98萬(wàn)噸，由于一、二季度加工費(fèi)比較低，限制冶煉產(chǎn)能的投放集中度，上半年粗煉產(chǎn)能僅投入30萬(wàn)噸，三、四季度隨著TC走高，冶煉廠生產(chǎn)及投產(chǎn)積極性有所提高，但受環(huán)保政策的影響，預(yù)計(jì)實(shí)際增量相對(duì)有限。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)冶煉廠產(chǎn)能充足，供應(yīng)彈性取決于銅精礦供應(yīng)情況。進(jìn)口方面，精廢價(jià)差大幅下降，同時(shí)進(jìn)口盈利窗口打開，1-8月我國(guó)進(jìn)口未鍛軋銅及銅材346.9萬(wàn)噸，同比增加15.3%，高于近5年平均水平。

三、 廢銅進(jìn)口減少，品味上升

廢銅是電解銅供應(yīng)的主要來(lái)源之一，目前國(guó)內(nèi)再生銅占電解銅比例高達(dá)20%。我國(guó)廢銅高度依賴進(jìn)口，但在政策制約下，廢銅進(jìn)口量持續(xù)下降，中國(guó)1-7月廢銅累計(jì)進(jìn)口量為136萬(wàn)噸，累計(jì)同比下滑36.4%。盡管廢銅進(jìn)口量銳減，但進(jìn)口品位大幅提升，1-7月廢銅進(jìn)口含銅量約80.3萬(wàn)噸，同比上漲5.9%。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)香港、美國(guó)和澳大利亞是廢銅最主要進(jìn)口來(lái)源國(guó)，2017年中國(guó)自美國(guó)進(jìn)口廢銅53.5萬(wàn)噸，占總進(jìn)口量的15.1%，在中美貿(mào)易摩擦的影響下，后期自美國(guó)進(jìn)口廢銅量或銳減。長(zhǎng)期來(lái)看，廢銅進(jìn)口政策管理力度不斷增強(qiáng)，我們認(rèn)為短期廢銅進(jìn)口含銅量增加不具有可持續(xù)性，預(yù)計(jì)后期廢銅供應(yīng)將繼續(xù)減少。

 　2018年受春節(jié)效應(yīng)及消費(fèi)延遲的影響，三大交易所庫(kù)存總量一度達(dá)到91.7萬(wàn)噸，較去年同期增加近20萬(wàn)噸，接近2013年庫(kù)存的最高水平。進(jìn)入二季度，市場(chǎng)消費(fèi)明顯好轉(zhuǎn)，電解銅進(jìn)入去庫(kù)存階段。三季度受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，精廢價(jià)差縮小，部分企業(yè)采用精煉銅替代廢銅，庫(kù)存已從高位回落至近五年平均水平。同時(shí)電解銅庫(kù)存具有明顯的季節(jié)性特點(diǎn)，一季度達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)后，將進(jìn)入持續(xù)去庫(kù)存階段，因此我們認(rèn)為四季度庫(kù)存或繼續(xù)下降。四、 庫(kù)存高位回落，關(guān)注去庫(kù)速度。

2018年1-8月，國(guó)家電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計(jì)值2803億元，累計(jì)同比下降13.7%，但是通過(guò)季節(jié)性分析我們發(fā)現(xiàn)，電網(wǎng)投資額具有前低后高的特點(diǎn)，同時(shí)國(guó)家電網(wǎng)投資規(guī)劃明確2018年電網(wǎng)計(jì)劃投資總額為4989億元，2017年中國(guó)國(guó)家電網(wǎng)實(shí)際電網(wǎng)投資4853.6億元，這表明2018年電網(wǎng)投資略高于2017年，預(yù)計(jì)后期電網(wǎng)投資有望加速。 五、 電網(wǎng)投資有望加速，新能源成為增長(zhǎng)點(diǎn)2018年1-8月，國(guó)家電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計(jì)值2803億元，累計(jì)同比下降13.7%，但是通過(guò)季節(jié)性分析我們發(fā)現(xiàn)，電網(wǎng)投資額具有前低后高的特點(diǎn)，同時(shí)國(guó)家電網(wǎng)投資規(guī)劃明確2018年電網(wǎng)計(jì)劃投資總額為4989億元，2017年中國(guó)國(guó)家電網(wǎng)實(shí)際電網(wǎng)投資4853.6億元，這表明2018年電網(wǎng)投資略高于2017年，預(yù)計(jì)后期電網(wǎng)投資有望加速。 五、 電網(wǎng)投資有望加速，新能源成為增長(zhǎng)點(diǎn)王偉：宏觀經(jīng)濟(jì)主導(dǎo) 滬銅漲跌空間有限 | 獨(dú)家觀點(diǎn)今年以來(lái)，地產(chǎn)投資持續(xù)高增速是當(dāng)前工業(yè)經(jīng)濟(jì)改善的主因，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資76519億元，同比增長(zhǎng)10.1%，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，該數(shù)據(jù)與銅價(jià)保持高同步性。此外，空調(diào)行業(yè)占電解銅終端消費(fèi)比例約15%，平均每臺(tái)空調(diào)需要電解銅7.2千克，2018年1-8月空調(diào)累計(jì)產(chǎn)量為14178.2萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)11.1%，在2017年高基數(shù)的影響下繼續(xù)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)。從周期的角度來(lái)看，通常家電產(chǎn)銷滯后于房地產(chǎn)市場(chǎng)1年，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)四季度產(chǎn)量增速有所下滑，但整體維持穩(wěn)定。

今年以來(lái)，地產(chǎn)投資持續(xù)高增速是當(dāng)前工業(yè)經(jīng)濟(jì)改善的主因，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資76519億元，同比增長(zhǎng)10.1%，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，該數(shù)據(jù)與銅價(jià)保持高同步性。此外，空調(diào)行業(yè)占電解銅終端消費(fèi)比例約15%，平均每臺(tái)空調(diào)需要電解銅7.2千克，2018年1-8月空調(diào)累計(jì)產(chǎn)量為14178.2萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)11.1%，在2017年高基數(shù)的影響下繼續(xù)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)。從周期的角度來(lái)看，通常家電產(chǎn)銷滯后于房地產(chǎn)市場(chǎng)1年，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)四季度產(chǎn)量增速有所下滑，但整體維持穩(wěn)定。

目前，國(guó)內(nèi)銅精礦供應(yīng)較為充足，電網(wǎng)投資增速有望提升，供需矛盾并不突出。宏觀方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的壓力仍然客觀存在，但在政府?dāng)U大基建投資，大規(guī)模減稅和降成本的政策下，宏觀經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)。

目前，國(guó)內(nèi)銅精礦供應(yīng)較為充足，電網(wǎng)投資增速有望提升，供需矛盾并不突出。宏觀方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的壓力仍然客觀存在，但在政府?dāng)U大基建投資，大規(guī)模減稅和降成本的政策下，宏觀經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)。

我們認(rèn)為若年內(nèi)中美貿(mào)易戰(zhàn)不再激化，國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，銅價(jià)則有望重返52000元/噸上方；反之，銅價(jià)則延續(xù)底部震蕩的行情，主要運(yùn)行區(qū)間為47000-51000元/噸，美國(guó)中期選舉或成為關(guān)鍵的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。操作上，建議投資者區(qū)間操作為主。

對(duì)于后市的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)我們認(rèn)為主要有兩個(gè)方面：一是中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)惡化；二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期走弱。