從二季度末至三季度末，從單邊邏輯來看，全球悲觀情緒蔓延令需求預期蒙陰，銅價迅速做出反應,自年內高點大幅下跌26%。通過價格的下跌來削減供應與預期需求匹配，但需求并沒有立即走弱，預期與現實的矛盾逐漸擴大，對銅價形成底部支撐。隨著悲觀情緒的緩和以及國內政策加碼，需求預期迎來修復，銅價兌現反彈，符合邏輯推演。四季度投資邊際改善存在預期，銅價反彈邏輯仍在，但考慮到政策的傳導有時滯，銅價反彈高度不作過分期待。

投資性消費存在增長空間

從相關數據來看，國內方面，投資性消費存在一定的增長空間，主要體現在房地產市場中短期并不悲觀、基建回升的可能性較高及持穩(wěn)的制造業(yè)。

房地產投資的不悲觀主要來自對建安這部分投資的期待，從當前數據來看，雖然地產銷售表現低迷，但低地產竣工與高新開工之間存在較大差距，加上相關調研顯示房企在加快工期，支撐建安環(huán)節(jié)。

從地產投資角度來看，三成來自拿地，土地購置的增長空間已是十分有限，但投資占比七成來自施工，建安的企穩(wěn)將對整體地產投資形成支撐。制造業(yè)方面，工業(yè)企業(yè)產能利用率得益于供給側改革提升較快，而投資因供給側及環(huán)保受到一定壓制，但制造業(yè)固定資產投資已經開始連續(xù)回升?；ǚ矫妫黠@加快了地方債的發(fā)行，出臺農村基建計劃等，因此基建回升的可能性比較大。

全球仍未出現持續(xù)性增庫拐點

10月以來，國內消費較為頹勢，庫存轉降為升、現貨轉為貼水且貼水幅度逐漸擴大。因此，有兩個問題將至關重要，一是國內是否迎來了持續(xù)增庫的格局？二是全球庫存是否共振出現持續(xù)增加的拐點？

我們先來看國內庫存10月陡增的原因，一是下游消費節(jié)后確實出現轉弱跡象，空調環(huán)比大幅回落、汽車和線纜維持偏弱表現。二是供應的邊際增量明顯，價格回升后，廢銅流出及進口銅流入較多。預計今年年末這段時間，終端消費雖弱、刺激政策下還沒有太多亮點出現，但也不會出現斷崖式下跌，消費趨緩將是漸進的。另外，從供應來看，廢銅的既有庫存量并不高，當下廢銅進口量受加稅影響已經開始凸顯，供應邊際增加的動能在趨緩，國內庫存繼續(xù)大增的可能性在降低。

而國外方面，庫存在減產的帶動下仍有下降趨勢。因此，全球庫存仍未出現持續(xù)增庫的動能。

綜上所述，我們認為，目前市場太過于悲觀，從現在到明年三季度的較短周期內，銅價并不會繼續(xù)糟糕，還可能會有一些反彈。銅下游消費終端將出現一定的下行壓力，但并不會出現斷層式回落，而供應端短期邊際并不會大增，市場擔憂的銅庫存持續(xù)增加的拐點也并未到來。銅價自三季度末以來形成的多頭邏輯并沒有被證偽，只是反彈高度由于宏觀和微觀沒有形成共振而有所壓制。