一、行情回顧及主要觀點(diǎn)

三季度國內(nèi)鋁價(jià)主要受成本支撐和海外政策因素主導(dǎo)，三季度伊始國內(nèi)氧化鋁價(jià)格受鋁土礦價(jià)格上漲以及出口窗口持續(xù)打開的共同拉動(dòng)下從2700元/噸漲至3400元/噸，鋁價(jià)在成本的主推以及傳統(tǒng)消費(fèi)旺季的預(yù)期下觸底反彈至15100元/噸。隨后中美貿(mào)易摩擦加劇，海德魯巴西氧化鋁廠傳聞復(fù)產(chǎn)消息，傳統(tǒng)消費(fèi)旺季并未得到加工費(fèi)上漲的證實(shí)，傳聞俄鋁流入中國市場(chǎng)，市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)變，鋁價(jià)轉(zhuǎn)頭回落收盤于14350元/噸，并跌破成本支撐。

四季度我們對(duì)鋁市持謹(jǐn)慎偏弱的觀點(diǎn)，主要邏輯在于：首先，今年電解鋁冬季限產(chǎn)大概率會(huì)不及去年，河南地區(qū)電解鋁排放達(dá)標(biāo)企業(yè)采暖季限產(chǎn)10%，山東地區(qū)限產(chǎn)因地而異，這大概率意味著當(dāng)?shù)貎?yōu)秀企業(yè)將會(huì)免于冬季限產(chǎn)。其二，期待的傳統(tǒng)消費(fèi)旺季需求平平，雖然三季度鋁錠庫存減少至152萬噸，一方面由于差價(jià)結(jié)構(gòu)影響，另一方面即為鋁棒的高產(chǎn)，但鋁棒加工費(fèi)頻頻降低未見好轉(zhuǎn)，這直接直接反應(yīng)了終端需求的羸弱，消費(fèi)增速預(yù)期多次下調(diào)。其三，人民幣貶值促成鋁材出口增加帶動(dòng)消費(fèi)，但人民幣對(duì)美元匯率已接近7.0后期貶值空間存疑。其四，近期海外風(fēng)險(xiǎn)因素退去，氧化鋁短缺情況可能發(fā)生扭轉(zhuǎn)變，氧化鋁價(jià)格下滑，電解鋁成本走低使得鋁價(jià)受到的支撐弱化。而且四季度末北方進(jìn)入冬季，氣溫下降北方的下游產(chǎn)能逐漸停工，北方電解鋁廠發(fā)往倉庫鋁錠增多，鋁錠庫存很有可能在四季度止降轉(zhuǎn)增。基于以上幾點(diǎn)看法我們對(duì)四季度的鋁價(jià)表現(xiàn)難以樂觀，持謹(jǐn)慎看弱的觀點(diǎn)。

二、電解鋁成本分析

海德魯巴西氧化鋁廠停產(chǎn)事件影響持續(xù)，造成海外氧化鋁市場(chǎng)季度供應(yīng)緊缺7萬噸，為了備貨市場(chǎng)頻出高價(jià)至650美元/噸，出口窗口的持續(xù)打開使得國內(nèi)氧化鋁價(jià)格達(dá)到3300元/噸。隨著海外備貨的結(jié)束，以及海德魯有望復(fù)產(chǎn)的消息刺激下，海外氧化鋁報(bào)價(jià)斷崖式下跌至460美元/噸，出口窗口關(guān)閉國內(nèi)氧化鋁價(jià)格跌勢(shì)一觸即發(fā)。雖然國內(nèi)電解鋁企業(yè)即將迎來傳統(tǒng)氧化鋁冬儲(chǔ)準(zhǔn)備，但東方希望及信發(fā)等企業(yè)氧化鋁新項(xiàng)目投產(chǎn)以及出口量的減少，將會(huì)緩解國內(nèi)氧化鋁供應(yīng)短缺的局面，此外電解鋁企業(yè)由于虧損采購意愿不強(qiáng)，年底貿(mào)易商拋貨回籠資金等綜合影響，預(yù)計(jì)氧化鋁價(jià)格有望跌至3000元/噸以下。

三季度河南山西地區(qū)進(jìn)行企業(yè)超低排放檢查，不合格企業(yè)將被關(guān)停淘汰，企業(yè)主動(dòng)減產(chǎn)進(jìn)行整改，并且環(huán)保對(duì)公路運(yùn)輸影響，陽極價(jià)格穩(wěn)步回升至3500-4000元/噸。隨著冬儲(chǔ)的來臨，料四季度預(yù)焙陽極價(jià)格穩(wěn)步提升，但市場(chǎng)預(yù)期采暖季限產(chǎn)將弱于去年，料市場(chǎng)價(jià)格難以達(dá)到去年的4500-5000元/噸。

根據(jù)測(cè)算截止9月底，全國電解鋁加權(quán)平均生產(chǎn)成本在14700元/噸左右，按9月現(xiàn)貨價(jià)14300 元/噸的價(jià)格，估算國內(nèi)鋁冶煉行業(yè)平均虧損在300元/噸左右。目前電解鋁生產(chǎn)原料中陽極價(jià)格仍有小幅上漲空間、氧化鋁價(jià)格下跌空間尚未開啟，電解鋁的平均成本線仍有大幅度下滑的可能，預(yù)計(jì)四季度鋁價(jià)在需求轉(zhuǎn)弱和支撐下移的共同壓力下呈現(xiàn)偏弱震蕩走勢(shì)。

三、行業(yè)分析

1. 鋁土礦國內(nèi)供應(yīng)緊張 價(jià)格趨于穩(wěn)定

國內(nèi)延續(xù)打擊非法采礦行動(dòng)，禁止露天開采，山西河南地區(qū)鋁土礦供應(yīng)緊張的態(tài)勢(shì)持續(xù)，氧化鋁企業(yè)除了從貴州地區(qū)采購少量高品位鋁土礦配用外被迫使用進(jìn)口鋁土礦以維持正常生產(chǎn)，雖然在環(huán)保的高壓下國產(chǎn)鋁土礦開采難以放寬，但在進(jìn)口鋁土礦的沖擊下國產(chǎn)鋁土礦價(jià)格難有繼續(xù)明顯上漲的動(dòng)力，目前北方地區(qū)氧化鋁企業(yè)鋁土礦庫存不足一個(gè)月。 進(jìn)口鋁土礦庫存可維持企業(yè)生產(chǎn)6個(gè)月左右，并且海外供應(yīng)充足，隨著山西地區(qū)氧化鋁企業(yè)增加進(jìn)口鋁土礦的使用量，使得海外鋁土礦供應(yīng)商和貿(mào)易商活躍，幾內(nèi)亞、澳洲和印尼等地鋁土礦供應(yīng)量增加，未來進(jìn)口鋁土礦市場(chǎng)面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

2. 國內(nèi)氧化鋁出口緩解海外短缺

三季度海外氧化鋁供應(yīng)緊張局面不變，海外季度緊缺20萬噸，海外消費(fèi)商備貨以應(yīng)對(duì)緊缺現(xiàn)狀及預(yù)期，使得現(xiàn)貨市場(chǎng)成交價(jià)格頻出并屢創(chuàng)新高至640美元/噸，國內(nèi)氧化鋁價(jià)格漲至3300元/噸。但國內(nèi)氧化鋁市場(chǎng)成交冷清，有價(jià)無市，隨著海外備貨的結(jié)束，澳洲氧化鋁離岸報(bào)價(jià)開始斷崖式下滑，國內(nèi)氧化鋁價(jià)格岌岌可危，下滑通道即將開啟。

今年 1-8 月全球氧化鋁（包括中國）產(chǎn)量為8210萬噸，同比減少379萬噸，主要由于中國環(huán)保檢查限制礦山開采，個(gè)別企業(yè)因鋁土礦品味下滑而影響生產(chǎn)效率；此外北方地區(qū)超低排放檢查破事氧化鋁企業(yè)鍋爐改造而停產(chǎn)半個(gè)月。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年中國氧化鋁投產(chǎn)產(chǎn)能363萬噸，依托港口規(guī)劃的1300萬噸氧化鋁新項(xiàng)目由于環(huán)保問題而被勒令停工，料短期內(nèi)難以投產(chǎn)，2019年有望投產(chǎn)產(chǎn)能290萬噸外加魏橋印尼100萬噸氧化鋁項(xiàng)目。唯有等待海德魯復(fù)產(chǎn)方可修復(fù)缺口。

進(jìn)出口方面，2018年1-8月份進(jìn)口總量?jī)H為38萬噸，同比下滑80.8%，創(chuàng)2002年以來新低，2017年全年氧化鋁進(jìn)口量286.5萬噸。進(jìn)口量大幅度下滑的主要原因是俄鋁制裁及海德魯事件導(dǎo)致海外氧化鋁供應(yīng)緊張，內(nèi)外氧化鋁價(jià)格倒掛，國內(nèi)氧化鋁出口窗口持續(xù)打開。8月份中國氧化鋁出口量為3萬噸，凈出口2萬噸，1-8月份累計(jì)出口37.3萬噸，凈進(jìn)口僅有0.7萬噸，并且已有簽訂出口訂單船期10月份，料2018年中國氧化鋁呈現(xiàn)凈出口態(tài)勢(shì)。

3. 鋁錠現(xiàn)貨表現(xiàn)一般 新增產(chǎn)能不及預(yù)期

三季度在傳統(tǒng)消費(fèi)旺季以及氧化鋁出口市場(chǎng)開啟價(jià)格上漲通道持續(xù)的預(yù)期下，市場(chǎng)投資者逢成本線布局多單，但迫于庫存壓力以及消費(fèi)旺季需求疲軟鋁棒加工費(fèi)持續(xù)低迷等影響，鋁價(jià)最高僅探至15100元/噸，電解鋁企業(yè)利潤壓縮至低位水平。隨著采暖季限產(chǎn)不及預(yù)期消費(fèi)疲弱，以及海外氧化鋁價(jià)格下滑國內(nèi)氧化鋁出口窗口關(guān)閉引發(fā)成本支撐力度不足的憂慮，鋁價(jià)回落至14300元/噸。中美貿(mào)易摩擦繼續(xù)，海德魯氧化鋁等待復(fù)產(chǎn)，國內(nèi)環(huán)保對(duì)下游消費(fèi)影響持續(xù)大于供給，加之宏觀環(huán)境走弱，料鋁價(jià)四季度以弱勢(shì)震蕩為主。

據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2018年1-8月份全球電解鋁產(chǎn)量4270萬噸，同比基本持平。2018年1-9月份中國電解鋁產(chǎn)量2717萬噸，同比減少30萬噸。據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)顯示，截止9月底中國電解鋁運(yùn)行年產(chǎn)能3758萬噸，1-9月份新投電解鋁產(chǎn)能133萬噸，復(fù)產(chǎn)122萬噸，減產(chǎn)98萬噸，新投產(chǎn)速度遠(yuǎn)不及預(yù)期主要受政策制約及企業(yè)自身資金影響。2017年中國電解鋁產(chǎn)量3660萬噸，料2018年電解鋁產(chǎn)量3640萬噸。

4. 去庫存或?qū)⑼?冬季累庫重啟

三季度，在傳統(tǒng)消費(fèi)忘記下，鋁錠去庫存化如期而至，社會(huì)庫存從最高點(diǎn)230萬噸降至150萬噸，降幅35%，三季度降庫存20多萬噸。但由于消費(fèi)旺季區(qū)間鋁棒庫存不降反增，鋁棒加工費(fèi)難以上漲，鋁錠庫存的下滑主要原因或?yàn)楫a(chǎn)品多樣化，鋁廠向下游延伸，鋁水就地消化比例持續(xù)提高，壓縮鑄錠量，導(dǎo)致鋁錠入庫量減少，而鋁棒加工費(fèi)持續(xù)低迷從一方面也說明了傳統(tǒng)消費(fèi)旺季不旺。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截止十月初鋁棒社會(huì)庫存15萬噸，三季度鋁棒庫存增加9萬噸，1-9月份鋁棒庫存增加6.1萬噸。四季度，終端消費(fèi)需求放緩，采暖季限產(chǎn)不及預(yù)期，新項(xiàng)目緩慢釋放，料電解鋁去庫存階段或以結(jié)束，四季度以供需平衡為主，真正的累庫階段將在春節(jié)期間。LME鋁庫存整體保持下滑態(tài)勢(shì),俄鋁事件遲遲尚未解決，交割及新訂單簽訂困難重重，海外供不應(yīng)求的態(tài)勢(shì)持續(xù)。三季度LME鋁錠庫存跌破100萬噸至歷史低位，并有繼續(xù)下滑的趨勢(shì)。

5. 下游消費(fèi)進(jìn)入低增長期

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局及中國報(bào)告大廳數(shù)據(jù)中心整理發(fā)布統(tǒng)計(jì)顯示：2018年8月全國鋁材產(chǎn)量437.6萬噸，同比下降2.6%，2018年1-8月全國鋁材產(chǎn)量為3408.5萬噸，累計(jì)下降1.2%。環(huán)比看鋁材產(chǎn)量下降，反映下游開工意愿普遍不高，可能的原因是一方面經(jīng)過去年的供給側(cè)改革，鋁產(chǎn)量確實(shí)得到了抑制，另一方面可能在于環(huán)保壓力造成中小型加工企業(yè)停限產(chǎn)，導(dǎo)致開工率不足。

出口方面，中國海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示， 1-8月未鍛軋鋁及鋁材出口量為374萬噸，累計(jì)同比增加14.7%。出口情況較好原因一方面是由于上半年美國對(duì)俄鋁制裁加劇海外短缺，推高了國外市場(chǎng)鋁價(jià),國內(nèi)鋁加工品出口盈利大增，激發(fā)鋁材出口熱情。另一方面人民幣貶值也為鋁材出口創(chuàng)造條件。不過現(xiàn)在看俄鋁方面按照美國要求做出了一些讓步，俄鋁事件暫時(shí)冷卻。中美貿(mào)易戰(zhàn)打了大半年，人民幣對(duì)美元匯率已比今年最高時(shí)貶值10%且接近7.0關(guān)口，人民幣貶值空間存疑。況且我國鋁制品還是主要以國內(nèi)消費(fèi)為主，出口量只占總消費(fèi)15%左右，出口增量畢竟有限。

房地產(chǎn)行業(yè)，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局最新公布數(shù)據(jù)顯示， 2018 年 1-8 月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資 76518.84 億元，同比增長 10.1%，增速比去年同期增長了 2.2 個(gè)百分點(diǎn)。今年 1-8 月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積同比增長 3.6%，增速比去年同期提高了 0.5 個(gè)百分點(diǎn)；房屋新開工面積同比增長 15.9%，增速比去年同期提高 8.3 個(gè)百分點(diǎn)；房屋竣工面積繼續(xù)下降，同比減少 11.6%。房屋銷售方面,目前核心一、二線城市限購較大地削弱了貸款買房人群購買力，而三、四線城市考慮到棚改及貨幣化安置力度減弱,也使購買力下降。而且房地產(chǎn)行業(yè)在融資環(huán)境的大幅收緊對(duì)擴(kuò)充資源的能力造成明顯制約，未來隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策向促進(jìn)居民消費(fèi)傾斜，可以預(yù)見房地產(chǎn)行業(yè)的支柱地位將下降，地產(chǎn)行業(yè)對(duì)鋁需求的拉動(dòng)正在逐步減弱。

交通運(yùn)輸領(lǐng)域， 根據(jù)中汽協(xié)統(tǒng)計(jì)，2018年1至8月，我國汽車產(chǎn)銷量分別為1813.47萬輛和1809.61萬輛，同比增長2.77%和3.53%，繼續(xù)保持小幅增長，但是增速與上年同期相比呈現(xiàn)一定回落。7月起國家下調(diào)了汽車進(jìn)口關(guān)稅，可能會(huì)給國內(nèi)汽車生產(chǎn)帶來一些沖擊，但整體不明顯。新能源方面，今年新能源汽車補(bǔ)貼政策不僅降低了補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，而且申請(qǐng)門檻有所提高，預(yù)計(jì)也會(huì)抑制新能源汽車的供給量。汽車產(chǎn)銷量增速從去年起放緩暗示我國汽車需求市場(chǎng)已逐漸進(jìn)入飽和階段。

電網(wǎng)投資方面，中電聯(lián)的數(shù)據(jù)顯示，1-8月份，全國電網(wǎng)工程完成投資2803億元，同比下降13.7%。今年以來電網(wǎng)投資建設(shè)明顯放緩。電網(wǎng)投資對(duì)鋁的消費(fèi)本身占比不高，對(duì)整體鋁下游需求影響不大。

整體上看中美貿(mào)易戰(zhàn)的擾動(dòng)增加了我國宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力，鋁消費(fèi)建筑和汽車傳統(tǒng)領(lǐng)域已經(jīng)進(jìn)入瓶徑，鋁材出口占比較低和個(gè)人消費(fèi)領(lǐng)域用量基數(shù)較低未開始釋放，鋁終端消費(fèi)或進(jìn)入低增長期。

四、后市觀點(diǎn)

基于行業(yè)面看我們對(duì)四季度鋁市并不樂觀。需求上看，下游需求已經(jīng)進(jìn)入低增長期，九月十月的傳統(tǒng)消費(fèi)旺季不旺，四季度隨著天氣轉(zhuǎn)冷下游消費(fèi)能力只會(huì)降低。雖然今年鋁材出口形勢(shì)較好，但因體量有限，并不能直接帶動(dòng)消費(fèi)增長。供應(yīng)上看，采暖季限產(chǎn)政策較去年放松，產(chǎn)量同比很有可能增加。庫存方面在四季度有可能止降反升。前期海外風(fēng)險(xiǎn)事件逐漸平息，氧化鋁價(jià)格跳水，這將帶動(dòng)國內(nèi)電解鋁成本走低，長期以來對(duì)鋁價(jià)的支撐作用將松動(dòng)。表現(xiàn)在價(jià)格上，國內(nèi)氧化鋁價(jià)格恢復(fù)至上半年水平，跌破三千并在成本以上尋找平衡。鋁錠價(jià)格在成本松動(dòng)下也會(huì)震蕩走弱，但因存政策支撐下跌空間不會(huì)太大。

四季度的主要風(fēng)險(xiǎn)仍來自于不穩(wěn)定的國際宏觀環(huán)境，美國加息周期及中美貿(mào)易戰(zhàn)造成全球金融動(dòng)蕩，避險(xiǎn)情緒高漲謹(jǐn)防向商品市場(chǎng)傳導(dǎo)。另外還需注意一點(diǎn)雖然今年冬季限產(chǎn)要求放松，但不排除在供暖季期間氣象不利情況下，政策上會(huì)臨時(shí)進(jìn)行調(diào)整，這是個(gè)未知風(fēng)險(xiǎn)。