A 全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入瓶頸期

IMF發(fā)布的最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望》報告顯示，預(yù)計今明兩年世界經(jīng)濟(jì)增速都將達(dá)到3.7%，維持在2017年的增長水平，比此前7月的預(yù)測值低0.2個百分點。IMF預(yù)計，2018年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速為2.4%，其中美國經(jīng)濟(jì)增速為2.9%，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速為2%，日本經(jīng)濟(jì)增速為1.1%。新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體2018年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計為4.7%，其中中國今年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期維持在6.6%不變。

盡管全球經(jīng)濟(jì)向好，但人們對于未來全球經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂正日益增強(qiáng)，全球的債務(wù)水平持續(xù)上升，美國總統(tǒng)特朗普引發(fā)國際貿(mào)易動蕩、新興市場的融資困難從特定國家發(fā)展成普遍的資本外逃、全球性機(jī)構(gòu)缺乏應(yīng)對問題的凝聚力等問題正在進(jìn)入關(guān)鍵瓶頸期，在這樣一個發(fā)展不確定性的時期，黃金資產(chǎn)又重新回歸人們的視野。

受市場對利率迅速上升和全球經(jīng)濟(jì)可能減速感到擔(dān)憂的影響，上周美國股市上演“黑色星期三”，美股遭遇沉重的賣盤，反映全球市場緊張情緒的美股波動率指數(shù)飆升，各大基準(zhǔn)股指創(chuàng)下了自3月以來的最大單周跌幅，觸發(fā)黃金避險需求，倫敦現(xiàn)貨黃金價格單日上漲30美元/盎司，打破了黃金市場近兩年的低波動率狀態(tài)。

市場投資者一直將黃金市場的低波動性歸咎于股票市場沒有重大變動，由于美國股市的多年牛市狀態(tài)，致使金融市場不確定性程度在弱化，使得黃金價格最近幾年總體偏弱，但從目前的美股表現(xiàn)看，全球金融市場的不確定性正在增強(qiáng)，各類資產(chǎn)的波動性正在放大，這有力支撐了黃金價格的中長期反彈。

B 四季度是金價反彈的關(guān)鍵時間窗口

9月美聯(lián)儲貨幣政策會議結(jié)束后，市場預(yù)期下一次加息最快在12月中旬。從時間角度看，10月至11月美聯(lián)儲不會加息，而當(dāng)前的金價已經(jīng)充分反映了四次加息的預(yù)期。換言之，12月中旬以前是美聯(lián)儲加息空檔期，這段時間美聯(lián)儲加息對于金價的壓制作用較弱，一旦市場出現(xiàn)有利于金價上漲的消息，金價會迅速反彈，所以對于市場多頭而言，四季度上中旬是金價反彈的關(guān)鍵時間窗口。

美聯(lián)儲首次加息是在2015年12月，但加息直到今年才開始影響全球經(jīng)濟(jì)。今年二、三季度，新興市場危機(jī)愈演愈烈，如果任其發(fā)展，影響傳導(dǎo)到發(fā)達(dá)國家也只是時間問題。美聯(lián)儲官員及經(jīng)濟(jì)學(xué)者已經(jīng)開始關(guān)注美債收益率曲線走平這一現(xiàn)象，而這通常是作為經(jīng)濟(jì)衰退的指標(biāo)。另外，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體表現(xiàn)良好，但為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，美聯(lián)儲一再強(qiáng)調(diào)漸進(jìn)加息，然而其2015年只有1次加息，2016年也只有1次，2017年增至3次，若今年加息4次，加息的步伐顯然是加快的，按照這個節(jié)奏會快速達(dá)到其目標(biāo)中性利率。在全球經(jīng)濟(jì)不確定的背景下，美聯(lián)儲因此也招來了非議，所以為了穩(wěn)定金融市場，我們預(yù)計四季度上中旬美聯(lián)儲的言論可能會相對偏溫和，這有利于金價延續(xù)反彈走勢。

C 黃金市場看漲情緒改善

自今年2月以來，黃金市場一直處于疲軟狀態(tài)，尤其是4月中旬之后，盡管地緣政治、全球貿(mào)易摩擦和經(jīng)濟(jì)疲軟等都引發(fā)過市場避險情緒，但黃金并未獲得市場青睞。美聯(lián)儲今年將加息4次的預(yù)期持續(xù)打壓市場，美元資產(chǎn)大受追捧，黃金被市場遺棄，市場看空氛圍濃厚，7月COMEX市場黃金期貨和期權(quán)凈多持倉由正數(shù)轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)，看跌情緒一再刷新新高。根據(jù)CFTC金屬持倉周報，截至10月9日當(dāng)周，投機(jī)者所持COMEX黃金期貨和期權(quán)凈空頭頭寸增加29881手合約，至103009手合約，創(chuàng)2006年6月有數(shù)據(jù)記錄以來的凈空頭最高位，市場前期看空氛圍可謂發(fā)展到了極致。

然而，作為投資情緒的另一個關(guān)鍵數(shù)據(jù)——黃金ETF持倉，最近幾日停止流出趨勢，市場投資者依托近日金價反彈的走勢，連續(xù)買入，截至10月16日，全球最大黃金ETF——SPDR黃金信托持倉為748.76噸，較上周五增加0.55%。由于CFTC報告數(shù)據(jù)相對滯后，預(yù)計本周六公布上周的數(shù)據(jù)時，凈空頭寸將有改變。從最近兩周的市場調(diào)查看，不論是Kitco發(fā)布的每周黃金調(diào)查，還是彭博等機(jī)構(gòu)對黃金交易商、國際投行、期貨交易員及技術(shù)分析師等市場交易員的調(diào)查，短時看漲氛圍濃厚。

D 黃金避險屬性回歸

美國財政部公布的數(shù)據(jù)顯示，2018年預(yù)算赤字上升至7790億美元，為2012年以來最高，2017年同期為6660億美元。2018年美國財政預(yù)算支出4.11萬億美元，2017年同期為3.98萬億美元；收入3.33萬億美元，2017年同期為3.32萬億美元。美國2018年預(yù)算赤字占GDP比重為3.9%，2017年同期為3.5%。9月預(yù)算盈余1191億美元，去年同期為盈余80億美元。

目前，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對較好，在2018年二、三季度，強(qiáng)勢美元和更高的利率效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)，持續(xù)打壓金價，短期看美國財政政策對黃金沒有好處，然而特朗普稅收政策正在降低收入基礎(chǔ)，美國政府的巨額財政赤字正呈上升趨勢，美國財政部未來也勢必借入更多資金。鑒于美國的財政平衡問題，從長遠(yuǎn)來看，對黃金是相當(dāng)有利的。

美國國債今年一直在“竊取”黃金的避險吸引力。2018年三季度以前的諸多避險話題出現(xiàn)的時候，黃金均沒有被市場追逐，即使出現(xiàn)全球貿(mào)易爭端，國際貿(mào)易正受到影響，但由于美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期，美元資產(chǎn)獲得市場青睞，黃金的光芒持續(xù)被掩蓋，后市若拖累全球經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期實際落地，預(yù)計黃金市場很可能會表現(xiàn)更好。

E 黃金資產(chǎn)的市場需求有望增大

從整體資產(chǎn)配置角度看，作為傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)，黃金目前的價格很難反映出當(dāng)前全球存在的眾多政治和經(jīng)濟(jì)不確定性，雖然美元資產(chǎn)當(dāng)前仍被市場青睞，然而市場對美股的擔(dān)憂越來越大，而諸如比特幣等資產(chǎn)今年以來的波動性過大，投資意義在下降，10年期美債收益率目前處于3%上方，比較各類資產(chǎn)，我們預(yù)計后市配置黃金資產(chǎn)的市場需求有望增大。

世界黃金協(xié)會公告顯示，全球各國央行增持黃金儲備的趨勢還在繼續(xù)。今年上半年創(chuàng)下2015年以來最大的上半年增持量，總計買入193.3噸黃金，同比增長8%，這是2015年以來各國央行黃金增持量最大的一個上半年，其中俄羅斯、土耳其和哈薩克斯坦央行占比達(dá)到86%，是最大的黃金買家。據(jù)IMF最新數(shù)據(jù)顯示，哈薩克斯坦8月增加黃金儲備4.67噸至331.127噸，9月再增加3.993噸至335.12噸；蒙古9月增加黃金儲備3.34噸至12.954噸；波蘭9月增加黃金儲備4.355噸至116.66噸。

三季度新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的劇烈波動，增強(qiáng)了全球央行對自身貨幣的關(guān)注度，作為傳統(tǒng)的貨幣錨，黃金儲備有利于穩(wěn)定市場預(yù)期。隨著美元加息周期的推進(jìn)，我們預(yù)計央行的這種主動的購買行為會繼續(xù)下去，將在中長期支撐黃金價格。

湯森路透GFMS數(shù)據(jù)顯示，8月印度黃金進(jìn)口量一度同比翻番，創(chuàng)下15個月最高水平，但隨著盧比計金價的走高，該國黃金需求受到影響，造成了印度9月黃金進(jìn)口量同比下降14%。不過進(jìn)入10月，印度將迎來不少節(jié)日，還有婚禮季，都是黃金需求的旺季，因此黃金進(jìn)口量將增加。

F 空頭平倉或助力金價反彈

未來金價需要關(guān)注幾個方面，一是關(guān)注全球的貿(mào)易爭端，在總體緊張的氛圍中，美國政府并不期望強(qiáng)勢美元，畢竟美元走強(qiáng)會抑制出口，在經(jīng)過了近幾周寬幅振蕩之后，市場對于美元是否會繼續(xù)強(qiáng)勢是存在疑問的。二是關(guān)注黃金價格自身的波動率，雖然市場避險情緒濃厚，但是黃金的波動率如果處于歷史低位，市場關(guān)注度低，金價避險屬性難有發(fā)揮?？傮w看四季度的政治經(jīng)濟(jì)事件，我們預(yù)計未來一段時間金價波動性將顯著提高。三是關(guān)注美國大選、英國脫歐、中東局勢等地緣性政治經(jīng)濟(jì)預(yù)期的事件，上述的不確定性會增大金融市場的波動。四是為了應(yīng)對已經(jīng)進(jìn)入加息進(jìn)程的美聯(lián)儲，全球央行會針對本國貨幣波動采取應(yīng)對性政策。五是當(dāng)前的投機(jī)資金過度看空，總空倉已接近歷史高位，隨著黃金市場看漲情緒的回歸，空頭平倉或助力金價反彈。

雖然中期而言，仍需要進(jìn)一步觀察當(dāng)前金價的反彈是否已逆轉(zhuǎn)了前期的下跌趨勢，短時金價由于前幾日的快速上漲，目前遇到100日均線或年均線有調(diào)整趨向，但隨著黃金避險屬性回歸，黃金需求的增大，未來金價仍有很大上漲潛力。