到目前為止，貴金屬黯然失色。貴金屬風(fēng)向標(biāo)黃金價(jià)格較2011年高點(diǎn)下跌近40%。

是什么推動(dòng)銀價(jià)

作為一種大宗商品，基本的供需關(guān)系將成為推動(dòng)白銀價(jià)格上漲的最重要因素之一。過去10年，白銀供應(yīng)年化增長率為1.57%，需求略有下降，為-0.55%?？傮w而言，供需狀況一直相當(dāng)一致，雙方都沒有極端表現(xiàn)。

但有幾件事值得注意。首先，盡管白銀的供給是正的，需求是負(fù)的，但白銀市場出現(xiàn)了持續(xù)的凈逆差(白銀短缺)。其次，盡管白銀持續(xù)短缺，但在過去7年里白銀價(jià)格暴跌。顯然，價(jià)格和潛在的供需之間存在脫節(jié)。那么，是什么推動(dòng)了白銀價(jià)格的上漲呢?

投機(jī)預(yù)期

一個(gè)簡單的解釋是關(guān)于通貨膨脹的猜測。如下圖所示，當(dāng)通貨膨脹加入時(shí)，貴金屬投機(jī)開始瘋狂。

上世紀(jì)70年代末，隨著通脹飆升 (橙色線)，銀價(jià)(藍(lán)線)隨后開始飆升。緊接著，價(jià)格暴跌，并在數(shù)十年里左右搖擺，就像通貨膨脹一樣。

直到通貨膨脹(或通貨緊縮)觸底并開始逆轉(zhuǎn)，銀價(jià)才真正跳漲。換句話說，白銀價(jià)格上漲是由通脹預(yù)期推動(dòng)的。事后看來，我們知道通脹是溫和的，但當(dāng)時(shí)的預(yù)期不同。

美聯(lián)儲(chǔ)正在深陷于前所未有的措施之中，比如零利率政策和量化寬松。這些政策旨在刺激經(jīng)濟(jì)，因此許多人預(yù)期通貨膨脹會(huì)加劇。白銀價(jià)格遵循了這些預(yù)期，并在沒有達(dá)到預(yù)期的情況下暴跌。

從表面上看，可能受到通脹持續(xù)疲弱預(yù)期的影響，銀價(jià)仍在下滑。然而，通脹似乎已在2015年觸底，此后穩(wěn)步上升。8月份通脹率為2.7%，實(shí)際上仍遠(yuǎn)低于4%的長期年平均水平。

此外，整體數(shù)據(jù)掩蓋了一些更不穩(wěn)定的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。例如，能源項(xiàng)目上漲10.2%，汽油價(jià)格上漲20.3%!

鑒于稅收刺激、貿(mào)易關(guān)稅、強(qiáng)勁的就業(yè)以及商業(yè)周期的后期階段，通脹正在上升，并可能加速。如果通脹率高于預(yù)期，那正是推動(dòng)銀價(jià)上漲的催化劑。

尋求價(jià)值

但什么時(shí)候會(huì)發(fā)生呢?老實(shí)說，我不知道。我更喜歡尋找價(jià)值而不是時(shí)機(jī)，這讓白銀更加令人困惑。銀條不能產(chǎn)生支付股息或產(chǎn)生傳統(tǒng)估值分析所需的現(xiàn)金流，因此這種做法通常被簡化為簡單的相對(duì)比較。

最廣泛采用的相關(guān)指標(biāo)之一是金銀比例。理由是黃金和白銀都是有限的貴金屬，其貨幣價(jià)值得到廣泛認(rèn)可。因此，它們應(yīng)該保持一定的相對(duì)價(jià)值區(qū)間。

在過去100年里，這一比例平均約為60。換句話說，黃金價(jià)格平均比白銀高出60倍。目前，這一比率約為80。這雖然不是歷史最高水平，但卻是自1973年金本位結(jié)束以來的第二高水平。

在很多風(fēng)險(xiǎn)中，其中有一個(gè)，我會(huì)特別強(qiáng)調(diào)。利率上升可能損害貴金屬價(jià)格。較高的利率會(huì)增加白銀實(shí)物投資的成本，也會(huì)影響債券等其他避險(xiǎn)資產(chǎn)的相對(duì)吸引力。

美國利率尤其重要，因?yàn)橘F金屬和大多數(shù)大宗商品一樣是以美元計(jì)價(jià)的。在其他條件相同的情況下，美國利率的上升會(huì)使美元走強(qiáng)，并損害銀價(jià)。

顯然，美國利率正在上升，這可能意味著銀價(jià)進(jìn)一步下跌。只要通脹保持溫和，利率因健康、真實(shí)、經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張而上升，我認(rèn)為銀價(jià)仍面臨壓力。這種情況可能不會(huì)逆轉(zhuǎn)，直到通脹和信貸息差擴(kuò)大解釋了利率上升的原因。