摘要

平衡表能解決價(jià)格是否合理，并判斷價(jià)格大致方向，但依然解決不了精準(zhǔn)定價(jià)的問題。要想準(zhǔn)確定價(jià)，還需要確定兩個(gè)東西，一是總需求，二是產(chǎn)能的成本曲線分布。如果能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)總需求，則滿足最后一單位需求的供給成本既是商品的均衡價(jià)格。當(dāng)需求大于運(yùn)行產(chǎn)能時(shí)，價(jià)格上漲，漲幅和時(shí)間與庫存大小以及產(chǎn)能擴(kuò)張速度相關(guān)；當(dāng)需求小于產(chǎn)能時(shí)，價(jià)格是讓過剩產(chǎn)能出清時(shí)的均衡價(jià)格。

當(dāng)全球發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)，市場(chǎng)預(yù)測(cè)未來需求將大幅下滑時(shí)，解決供需矛盾唯一的途徑就是價(jià)格下跌。價(jià)格下跌一方面導(dǎo)致虧損產(chǎn)能出清市場(chǎng)，一方面刺激需求增加，使得供需往平衡方向運(yùn)動(dòng)，直到再次恢復(fù)平衡。但價(jià)格跌到什么價(jià)位才合適，關(guān)鍵點(diǎn)在于市場(chǎng)并不知道需求的減少量。倫銅從高點(diǎn)下跌68.5%，有沒有超跌，問題在于市場(chǎng)隱含的觀點(diǎn)（供需兩端將下滑約11%）是否正確。從2008年四季度的消費(fèi)增速來看，消費(fèi)下滑了9.6%，低于11%。但價(jià)格（預(yù)期）往往領(lǐng)先于市場(chǎng)，因此應(yīng)當(dāng)將11%與銅消費(fèi)下滑預(yù)期進(jìn)行比較。

今年6月中旬起銅價(jià)大幅下跌，而且在下跌途中政策面和供應(yīng)端不斷釋放利好信息，在市場(chǎng)困惑利好消息為何不起作用之時(shí)，市場(chǎng)交易的其實(shí)是總需求坍塌的邏輯，與08年底如出一轍。礦山成本曲線是一條S型曲線，兩頭陡峭中間平緩。當(dāng)下實(shí)際供需水平處于供應(yīng)曲線分位線的后10%，供應(yīng)曲線非常陡峭。當(dāng)需求曲線在此處發(fā)生左右位移時(shí)，價(jià)格的波動(dòng)幅度較平緩階段會(huì)更加劇烈，表現(xiàn)為價(jià)格出現(xiàn)大漲大跌。以08年為例，需求僅下滑11%，銅價(jià)跌幅卻有68.5%。

一個(gè)完整的商品周期，庫存與價(jià)格兩兩組合，可構(gòu)成一個(gè)四象限圖，被譽(yù)為商品市場(chǎng)的“春夏秋冬”。突如其來的金融危機(jī)導(dǎo)致市場(chǎng)認(rèn)為未來銅需求將大幅減少，即使眼下依舊短缺。因此銅市場(chǎng)直接由“夏季”進(jìn)入了“冬季”，市場(chǎng)交易邏輯切換更加迅速。價(jià)格止跌反彈，核心在于市場(chǎng)何時(shí)看到希望——經(jīng)濟(jì)反彈扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)悲觀預(yù)期。09年市場(chǎng)預(yù)期是冬季，但價(jià)格表現(xiàn)卻是春季，庫存、價(jià)格、預(yù)期三者完全不配合，表明09年市場(chǎng)并非想當(dāng)然的簡(jiǎn)單，全年堅(jiān)定做多是一個(gè)非常有勇氣和智慧的判斷。

未來全球經(jīng)濟(jì)是否真的陷入衰退，核心還是在于中國政府如何化解此次危機(jī)，只要貿(mào)易戰(zhàn)不失控，下半年中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)會(huì)有所改善，要相信執(zhí)政者的智慧。目前市場(chǎng)預(yù)期仍然非常悲觀，但現(xiàn)實(shí)并沒有預(yù)期反映的那樣糟糕，銅價(jià)可能已經(jīng)處于底部區(qū)間，重點(diǎn)關(guān)注未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)何時(shí)出現(xiàn)小級(jí)別的反彈。

前言

2008年4月IMF在其世界經(jīng)濟(jì)展望中預(yù)測(cè)，“美國住房市場(chǎng)持續(xù)的深度調(diào)整和金融部門尚未解決的問題已經(jīng)導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)處于衰退的邊緣。在 2008 年，美國經(jīng)濟(jì)將會(huì)進(jìn)入衰退——這意味著美國將出現(xiàn)2 個(gè)或數(shù)個(gè)季度的負(fù)增長，直到 2009 年的某一時(shí)刻才會(huì)出現(xiàn)溫和復(fù)蘇。” 對(duì)于大宗商品價(jià)格，IMF則繼續(xù)發(fā)出警告稱，“在過去三十年里，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)大幅度下降時(shí)，商品價(jià)格平均下跌了 30%。”

事后來看，IMF確實(shí)猜中了美國經(jīng)濟(jì)的下滑和大宗商品的暴跌，但就全球經(jīng)濟(jì)而言，IMF預(yù)計(jì) 2008 年全球增長會(huì)下降到 3.7%，并在2009 年繼續(xù)保持這一增長速度，顯然IMF低估了次貸危機(jī)的影響。

1.金屬的定價(jià)邏輯下載APP 閱讀本文更深度報(bào)道

1.金屬的定價(jià)邏輯

期貨價(jià)格反應(yīng)了遠(yuǎn)期市場(chǎng)的供需平衡預(yù)期，所有其他變量，包括流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好、 匯率、 利率等都是直接或者間接影響供需，從而影響商品價(jià)格。

如果平衡表顯示某種商品過剩，則價(jià)格會(huì)下跌，以促進(jìn)開工率的下降、產(chǎn)能的退出和供應(yīng)的下滑，同時(shí)刺激需求的增長；反之商品短缺則價(jià)格上漲，以促進(jìn)開工率的上升、 新產(chǎn)能的投放和供應(yīng)的增加，抑制需求的增長。

有效市場(chǎng)假說認(rèn)為，在法律健全、功能良好、透明度高、競(jìng)爭(zhēng)充分的市場(chǎng)，一切有價(jià)值的信息已經(jīng)及時(shí)、準(zhǔn)確、充分地反映在價(jià)格走勢(shì)當(dāng)中。技術(shù)分析的鼻祖道氏理論也認(rèn)為市場(chǎng)提前消融了對(duì)價(jià)格有影響的一切信息，每一位參與者的希望、失望與經(jīng)驗(yàn)，都會(huì)反映在價(jià)格波動(dòng)之中。

但很明顯，商品的基本面研究者并不認(rèn)同價(jià)格提前反映了一切。如果價(jià)格包含了所有已知和未知信息，平衡表就不會(huì)顯示某種商品不平衡，因此市場(chǎng)存在定價(jià)錯(cuò)誤。

平衡表能解決價(jià)格是否合理，并判斷價(jià)格大致方向，但依然解決不了精準(zhǔn)定價(jià)的問題。 要想準(zhǔn)確定價(jià)，還需要確定兩個(gè)東西，一是總需求，二是產(chǎn)能的成本曲線分布。如果能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)總需求，則滿足最后一單位需求的供給成本既是商品的均衡價(jià)格。

當(dāng)需求大于運(yùn)行產(chǎn)能時(shí)，價(jià)格上漲，漲幅和時(shí)間與庫存大小以及產(chǎn)能擴(kuò)張速度相關(guān)；當(dāng)需求小于產(chǎn)能時(shí)，價(jià)格是讓過剩產(chǎn)能出清時(shí)的均衡價(jià)格。

但很顯然，沒有人能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來的總需求，因此投資者往往使用相對(duì)定價(jià)法，通過對(duì)已有信息和增量信息的疊加，來判斷需求的變動(dòng)方向，進(jìn)而間接判斷價(jià)格走勢(shì)。

2.金融危機(jī)的定價(jià)是否有效

2.1時(shí)間線回顧

2008年全球金融危機(jī)源自于美國，并迅速蔓延至全球。美國在2001-2003年實(shí)施了低利率政策，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從6.5%降低至1%，一些還款能力差、信用評(píng)級(jí)低的居民申請(qǐng)貸款購買房產(chǎn)，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)走向過熱。然而在2004-2006年間，美國利率政策快速轉(zhuǎn)向，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，將聯(lián)邦基金利率推向5.25%，導(dǎo)致貸款者的償還壓力不斷加大，最終出現(xiàn)違約。而這些住房抵押貸款通過資產(chǎn)證券化在資本市場(chǎng)中流動(dòng)，最終造成金融危機(jī)，并席卷全球。

2.2全球政府同舟共濟(jì)，共渡難關(guān)

危機(jī)發(fā)生之后，全球經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)下滑，居民消費(fèi)不足，企業(yè)生產(chǎn)停滯，世界各國主要通過財(cái)政政策和貨幣政策進(jìn)行對(duì)沖。

2.2.1 財(cái)政政策

美國政府通過擴(kuò)張的財(cái)政政策擴(kuò)大內(nèi)部需求，一方面減少收入，降低稅率，另一方面增加開支，擴(kuò)大政府投資。美國財(cái)政收入從2008年的2.5萬億美元下降至2009年的2.1萬億美元，下滑16%；而財(cái)政支出從2008年的2.9萬億美元上升至2009年的3.5萬億美元，上漲16.7%，財(cái)政赤字快速增加。

2008年初美國出臺(tái)了1680億美元的減稅方案，包括1200億美元的個(gè)人所得稅減免，和5000億美元的企業(yè)稅收激勵(lì)，用于刺激居民消費(fèi)和企業(yè)生產(chǎn)。此外奧巴馬在2009年2月簽署了高達(dá)7870億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，用于基建、教育、醫(yī)療等領(lǐng)域的投資。

德國在2009年1月出臺(tái)500億歐元的減稅計(jì)劃，提高個(gè)稅起征點(diǎn)，刺激居民消費(fèi)，并加基建投資。英國在2008年底同樣降低企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅的稅率，并推出高達(dá)200億英鎊的支出計(jì)劃，用于道路、學(xué)校、學(xué)校等建設(shè)。日本延長對(duì)中小企業(yè)的減稅，并連續(xù)出臺(tái)刺激計(jì)劃，用于學(xué)校、環(huán)保等領(lǐng)域多達(dá)75萬億日元的投資。

中國推出了高達(dá)4萬億人民幣的基建計(jì)劃，通過擴(kuò)大政府投資提振國內(nèi)需求，同時(shí)出臺(tái)稅收減免和財(cái)政補(bǔ)貼政策刺激居民消費(fèi)和企業(yè)生產(chǎn)，包括降低小排量汽車購置稅，減免住房交易相關(guān)稅收等。同時(shí)連續(xù)7次提高出口退稅率，有利于降低企業(yè)出口成本，促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易。

2.2.2 貨幣政策

為了應(yīng)對(duì)金融沖擊，全球普遍采用央行降低基準(zhǔn)利率。在金融危機(jī)爆發(fā)之前，美國率先啟動(dòng)降息周期，2007年9月聯(lián)邦基金利率由5.25%下降50bp至4.75%，開始了首次降息。在金融危機(jī)全面爆發(fā)的2008年10月，美國聯(lián)邦基金利率快速下降至0.75%最低水平。

英國緊隨美國在2007年12月進(jìn)入降息周期，其基準(zhǔn)利率由最高5.75%持續(xù)下降到了2009年3月的0.5%。歐洲大陸降息比較晚，在2008年9月首次降息，由最高點(diǎn)的4.25%下降至1%。日本利率原本就很低，下降空間有限，由0.5%下降至0.1%的水平。中國在2008年下半年開始下調(diào)利率，人民幣貸款利率由7.47%下降至5.31%的水平，準(zhǔn)備金率下降至15%，2009全年新增貸款發(fā)放增長近一倍。

除了低利率政策，各國央行推出了各種流動(dòng)性支持政策。美國出臺(tái)了各種金融創(chuàng)新工具，包括定期標(biāo)售便利（TAF）、商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）、定期證券借貸工具（TSLF）等，以及不斷擴(kuò)大國際間貨幣互換額度，以此來緩解市場(chǎng)上的流動(dòng)性緊縮。歐洲、加拿大、英國等多國央行也通過采用TSLF等多種金融工具箱市場(chǎng)注入流動(dòng)性。中國央行主要采用公開市場(chǎng)操作方式提供流動(dòng)性，并縮小央行發(fā)行票據(jù)規(guī)模，回購債券來釋放資金。

除了低利率政策，各國央行推出了各種流動(dòng)性支持政策。美國出臺(tái)了各種金融創(chuàng)新工具，包括定期標(biāo)售便利（TAF）、商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）、定期證券借貸工具（TSLF）等，以及不斷擴(kuò)大國際間貨幣互換額度，以此來緩解市場(chǎng)上的流動(dòng)性緊縮。歐洲、加拿大、英國等多國央行也通過采用TSLF等多種金融工具箱市場(chǎng)注入流動(dòng)性。中國央行主要采用公開市場(chǎng)操作方式提供流動(dòng)性，并縮小央行發(fā)行票據(jù)規(guī)模，回購債券來釋放資金。

2.3需求的V型反轉(zhuǎn)

境外三大經(jīng)濟(jì)體美國、歐洲和日本在2008年前8個(gè)月經(jīng)濟(jì)就有不同程度走弱，但9月份后工業(yè)生產(chǎn)同步出現(xiàn)斷崖式下滑，一舉擊潰全球經(jīng)濟(jì)下滑力度有限的幻想。

2008年中國經(jīng)濟(jì)增速下滑，除了外部環(huán)境惡化之外，中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部也存在不小的問題。自08年年初開始，工業(yè)企業(yè)利潤總額增速放緩，產(chǎn)成品存貨開始堆積，工業(yè)企業(yè)虧損總額和虧損數(shù)量急劇攀升。在9月份全球共振下跌之前，中國經(jīng)濟(jì)就已經(jīng)陷入了增長困境。

2008年四季度，全球主要經(jīng)濟(jì)體相繼出臺(tái)刺激政策，以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑。2009年1-2月份各主要經(jīng)濟(jì)體相繼反彈，從政策密集頒布到經(jīng)濟(jì)探底回升，滯后期僅相隔 4-5個(gè)月。

2.4銅價(jià)腰斬是否合理

08年的銅價(jià)表現(xiàn)可分為兩個(gè)階段：

2008年8月前高位震蕩：進(jìn)入二季度，銅消費(fèi)增速較07年同期已經(jīng)明顯大幅降低，Q1和Q2消費(fèi)增速分別放緩為3.8%和-0.1%。而且當(dāng)時(shí)IMF已經(jīng)預(yù)測(cè)到了美國經(jīng)濟(jì)將大幅下滑，但銅價(jià)仍以高位震蕩為主，并未“察覺”經(jīng)濟(jì)異動(dòng)。

2008年9月-2008年12月單邊下行：9月底全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，恐慌情緒蔓延，導(dǎo)致銅價(jià)連續(xù)單邊下跌，4個(gè)月累計(jì)跌幅62.6%。事后來看，在這波兇猛的下跌行情中，仍有不少資金抄底。不禁令人思考，在明顯的下跌趨勢(shì)中，抄底博反彈的邏輯何在？

大膽猜想原因或有兩點(diǎn)：一、全球各大經(jīng)濟(jì)體不斷推出經(jīng)濟(jì)刺激政策，相信政府干預(yù)的力量；二、錨定效應(yīng)，倫銅高點(diǎn)8940美元/噸，價(jià)格腰斬之后開始凸顯“性價(jià)比”，認(rèn)為跌幅有點(diǎn)過頭。但倫銅從高點(diǎn)下跌68.5%，是否真的超跌呢？

價(jià)格由供需決定，供大于求價(jià)格下跌，壓縮供應(yīng)刺激需求；供小于求價(jià)格上漲，刺激供應(yīng)壓縮需求。價(jià)格除了是供需缺口的結(jié)果外，也能反過來作用于供需，重新調(diào)節(jié)缺口大小，緩解供需矛盾。

當(dāng)全球發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)，市場(chǎng)預(yù)測(cè)未來需求將大幅下滑時(shí)，解決供需矛盾唯一的途徑就是價(jià)格下跌。價(jià)格下跌一方面導(dǎo)致虧損產(chǎn)能出清市場(chǎng)，一方面刺激需求增加，使得供需往平衡方向運(yùn)動(dòng)，直到再次恢復(fù)平衡。但價(jià)格跌到什么價(jià)位才合適，關(guān)鍵點(diǎn)在于市場(chǎng)并不知道需求的減少量。在一段下跌行情中，很可能市場(chǎng)低估了需求下滑的幅度，導(dǎo)致后期不斷下修需求增速，以使價(jià)格與需求對(duì)應(yīng)。

金融危機(jī)時(shí)期，正常的定價(jià)思考路徑是：經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致銅需求下滑，供給大于需求，因此價(jià)格就要下跌，使高成本供應(yīng)退出，最終銅價(jià)的合理位置是滿足最后一單位銅需求的供應(yīng)成本。

08年倫銅最低點(diǎn)在3000美元/噸，說明市場(chǎng)“預(yù)測(cè)”的未來需求應(yīng)當(dāng)與3000美元/噸的供應(yīng)大致相同。2004年銅價(jià)高點(diǎn)在3000美元/噸，全球銅產(chǎn)量為1571萬噸，銅消費(fèi)量為1668萬噸。在不考慮礦山新投產(chǎn)和減產(chǎn)的前提下，3000美元/噸的銅價(jià)至少能夠驅(qū)動(dòng)銅產(chǎn)出1571萬噸。

2007年全球銅產(chǎn)量為1768萬噸，銅消費(fèi)量為1794萬噸。銅價(jià)回到3000美元/噸，隱含市場(chǎng)認(rèn)為供需兩端將下滑約11%（（1571-1768）/1768）。

倫銅從高點(diǎn)下跌68.5%，有沒有超跌，問題在于市場(chǎng)隱含的觀點(diǎn)（供需兩端將下滑約11%）是否正確。從2008年四季度的消費(fèi)增速來看，消費(fèi)下滑了9.6%，低于11%。但價(jià)格（預(yù)期）往往領(lǐng)先于市場(chǎng)，因此應(yīng)當(dāng)將11%與銅消費(fèi)下滑預(yù)期進(jìn)行比較。

3.08年銅價(jià)走勢(shì)帶來的啟示

3.1總需求的坍塌總是伴隨價(jià)格大幅下跌

今年6月中旬起銅價(jià)大幅下跌，而且在下跌途中政策面和供應(yīng)端不斷釋放利好信息，在市場(chǎng)困惑利好消息為何不起作用之時(shí)，市場(chǎng)交易的其實(shí)是總需求坍塌的邏輯，與08年底如出一轍。

礦山成本曲線是一條S型曲線，兩頭陡峭中間平緩。之所以成本曲線是S型，原因在于礦山存在成本密集區(qū)間。成本非常有優(yōu)勢(shì)和非常劣勢(shì)的礦山數(shù)量較少，大部分成本都集中在一個(gè)密集區(qū)間，因此導(dǎo)致密集區(qū)間的成本曲線比較平緩。

按照礦山的現(xiàn)金成本進(jìn)行估算，90%供應(yīng)分位線對(duì)應(yīng)的價(jià)格為4850美元/噸。當(dāng)下實(shí)際供需水平處于供應(yīng)曲線分位線的后10%，供應(yīng)曲線非常陡峭。當(dāng)需求曲線在此處發(fā)生左右位移時(shí)，價(jià)格的波動(dòng)幅度較平緩階段會(huì)更加劇烈，表現(xiàn)為價(jià)格出現(xiàn)大漲大跌。以08年為例，需求僅下滑11%，銅價(jià)跌幅卻有68.5%。

在六大基本金屬中，銅與宏觀經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系最緊密，市場(chǎng)時(shí)常會(huì)發(fā)現(xiàn)銅的基本面定價(jià)階段性失效，原因就在于此時(shí)銅價(jià)要服從更高層級(jí)的宏觀邏輯。

08年上半年，銅市場(chǎng)依舊處于短缺格局，缺口高達(dá)36萬噸。如果宏觀經(jīng)濟(jì)不發(fā)生大的變動(dòng)，必然銅價(jià)還將持續(xù)上漲，因?yàn)殂~礦缺口短期無法得到彌補(bǔ)，供需矛盾還將維持。但最終供需矛盾由宏觀經(jīng)濟(jì)的下滑解決，下滑力度之大完全超出了基本面研究員的認(rèn)知。

當(dāng)17年銅價(jià)在庫存并未有多少變化的前提下大幅上漲，不得不歸功于向上的宏觀經(jīng)濟(jì)，在此背景下遠(yuǎn)期銅礦短缺和廢銅進(jìn)口受限的故事聽起來是如此美妙。前時(shí)間點(diǎn)，又是處于一個(gè)外在矛盾與內(nèi)在矛盾沖突的階段。受廢銅影響，國內(nèi)庫存持續(xù)下滑，至少表明消費(fèi)并不是很差。但悲觀的遠(yuǎn)期宏觀預(yù)期持續(xù)壓制銅價(jià)，令去庫存對(duì)銅價(jià)帶動(dòng)有限。

依據(jù)08年的經(jīng)驗(yàn)，在市場(chǎng)交易總需求下滑邏輯時(shí)，抄底博反彈要特別小心。因?yàn)榇蠖鄶?shù)人都無法準(zhǔn)確判斷未來的宏觀走勢(shì)，而且價(jià)格看似巨大的跌幅，很可能只是合理的跌幅。經(jīng)濟(jì)快速惡化之時(shí)，政府往往會(huì)推出經(jīng)濟(jì)刺激政策，在各項(xiàng)指標(biāo)并未好轉(zhuǎn)之前，博“超跌”反彈容易抄在半山腰。

3.2 探底信號(hào)失靈，庫存與價(jià)格走勢(shì)背離

一個(gè)完整的商品周期，庫存與價(jià)格兩兩組合，可構(gòu)成一個(gè)四象限圖，被譽(yù)為商品市場(chǎng)的“春夏秋冬”。

春：春天是希望的季節(jié)，盡管庫存仍在上升，但由于市場(chǎng)預(yù)計(jì)未來供需格局會(huì)發(fā)生扭轉(zhuǎn)，因此預(yù)期導(dǎo)致價(jià)格提前上漲，例如16年初的鋅。

夏：夏季驕陽似火，市場(chǎng)的行情也演繹的如火如荼，庫存減少價(jià)格上升，是商品市場(chǎng)的經(jīng)典驅(qū)動(dòng)邏輯。

秋：冬天還沒有來臨之前，就已經(jīng)有人在為冬天做準(zhǔn)備。盡管庫存還在下降，但夏季豐厚的利潤刺激新增供給產(chǎn)能，未來新增產(chǎn)能的集中投產(chǎn)預(yù)期，使得價(jià)格提前下跌。但往往價(jià)格下跌的路徑并不是一帆風(fēng)順，還會(huì)時(shí)刻面臨低庫存和企業(yè)減產(chǎn)的逼倉效應(yīng)，例如當(dāng)前的鋅。

冬：庫存開始大幅增長的預(yù)期逐步兌現(xiàn)，行業(yè)進(jìn)入寒風(fēng)凜冽的去產(chǎn)能周期，不斷走低的價(jià)格打掉高成本供應(yīng)，又為新一輪周期埋下伏筆。

08年需求陷入負(fù)增長,商品價(jià)格探底伴隨高成本產(chǎn)能出清,價(jià)格下跌令礦山現(xiàn)金流惡化,停產(chǎn)以避免更高的虧損。但在08-09年需求大幅下滑背景下，并未觀察到礦山明顯減產(chǎn)。

突如其來的金融危機(jī)導(dǎo)致市場(chǎng)認(rèn)為未來銅需求將大幅減少，即使眼下依舊短缺。因此銅市場(chǎng)直接由“夏季”進(jìn)入了“冬季”，市場(chǎng)交易邏輯切換更加迅速。價(jià)格止跌反彈，核心在于市場(chǎng)何時(shí)看到希望——經(jīng)濟(jì)反彈扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)悲觀預(yù)期。

從滬銅期限結(jié)構(gòu)看，08年下半年-09年上半年銅價(jià)始終處于back結(jié)構(gòu)，再加上庫存攀升，說明市場(chǎng)始終不看好遠(yuǎn)月，認(rèn)為未來將更加糟糕。back結(jié)構(gòu)并非是近月庫存下滑所致，而是遠(yuǎn)月預(yù)期不佳，因此09年上半年市場(chǎng)應(yīng)該處于“冬季”。

但價(jià)格卻持續(xù)單邊上漲，市場(chǎng)表現(xiàn)類似于“春季”，仿佛看到了希望。庫存、價(jià)格、預(yù)期三者完全不配合，表明09年市場(chǎng)并非想當(dāng)然的簡(jiǎn)單，全年堅(jiān)定做多是一個(gè)非常有勇氣和智慧的判斷。

3.3 08與18，我們不一樣

過去每隔10年就會(huì)發(fā)生一次世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，1997—1998亞洲金融危機(jī)，2007—2008美國次貸危機(jī)，2017—2018會(huì)是中國金融危機(jī)嗎？

08年金融危機(jī)的本質(zhì)是美國加杠桿崩潰，通過減少進(jìn)口影響新興市場(chǎng)外需，從而間接向外部市場(chǎng)輸出衰退。但今年的情況與08年并不相同，實(shí)則是中國自身的去杠桿周期恰巧碰上美國貿(mào)易保護(hù)主義，中美周期錯(cuò)位下的壓力疊加，束縛了中國經(jīng)濟(jì)增長。而且在美國加息周期下，美債收益率上升、美元走強(qiáng)，令新興市場(chǎng)外債償付壓力上升，將高負(fù)債新興經(jīng)濟(jì)體推入崩潰邊緣。

在金融危機(jī)時(shí)期，市場(chǎng)交易的并非銅的基本面，而是看未來宏觀大勢(shì)。因此當(dāng)下美元走勢(shì)就顯得尤其重要，因?yàn)槊涝某掷m(xù)上漲將刺破高負(fù)債新興經(jīng)濟(jì)體。

阿根廷、沙特、土耳其、印尼、菲律賓、俄羅斯等國由于主權(quán)信用較差，不得不以美元發(fā)債，導(dǎo)致外債占比較高。伴隨著美元升值，外債償付壓力上升，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。而且本幣貶值將引發(fā)資金外流，該國可能被迫加息，利率的上升將提高本國企業(yè)借貸成本，進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。

3月份以來，美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，原因在于歐洲經(jīng)濟(jì)的意外走弱。目前來看美強(qiáng)歐弱的格局有望扭轉(zhuǎn)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美國GDP增長率站上4%后將逐步放緩，將進(jìn)入繁榮周期的尾聲。從經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)來看，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陷入持續(xù)的不及預(yù)期，而歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了二季度的頹勢(shì)，因此后期美元指數(shù)對(duì)高負(fù)債新興經(jīng)濟(jì)體的壓制有望邊際減弱。

未來全球經(jīng)濟(jì)是否真的陷入衰退，核心還是在于中國政府如何化解此次危機(jī)，只要貿(mào)易戰(zhàn)不失控，下半年中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)會(huì)有所改善，要相信執(zhí)政者的智慧。目前市場(chǎng)預(yù)期仍然非常悲觀，但現(xiàn)實(shí)并沒有預(yù)期反映的那樣糟糕，銅價(jià)可能已經(jīng)處于底部區(qū)間，重點(diǎn)關(guān)注未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)何時(shí)出現(xiàn)小級(jí)別的反彈。