2018年上半年國內(nèi)鋁行業(yè)政策環(huán)境平穩(wěn)，國內(nèi)鋁價在二季度消費回暖的背景下逐漸擺脫了一季度的弱勢，但是海外風云突變，美國制裁俄鋁以及海德魯氧化鋁停產(chǎn)事件，催化國外鋁錠和氧化鋁價格雙雙走出一波不小的上漲行情，國內(nèi)被動跟漲，與此同時滬倫比值創(chuàng)下五年來新低。不過隨后俄鋁事件的平息以及中美貿(mào)易戰(zhàn)逐漸升溫，資本出逃明顯，國際國內(nèi)鋁價迅速回落，政治因素主導的行情充分釋放后，國內(nèi)鋁價回歸基本面主導的合理區(qū)間運行。

下半年我們對鋁市持謹慎樂觀的觀點，主要邏輯在于：首先，經(jīng)過去年供給側(cè)改革后，今年電解鋁呈現(xiàn)去庫存的總基調(diào)，雖然總體上去庫存可能不明顯，但是初步扭轉(zhuǎn)了電解鋁行業(yè)絕對過剩的預期。其二是在國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略下環(huán)保高壓具有長期性，這將主導鋁原料價格及冶煉成本不可逆轉(zhuǎn)地向上抬升，鋁產(chǎn)業(yè)上下游板塊在經(jīng)過充分的利潤博弈后，最終會將產(chǎn)業(yè)成本向終端轉(zhuǎn)移，鋁價重心上移是個長期過程。其三,今年下游消費增速整體穩(wěn)定，上半年新增產(chǎn)能投放不及預期，下半年預計投放項目更少，電解鋁總產(chǎn)能規(guī)?？煽亍Ｆ渌?，人民幣持續(xù)貶值將拉動國內(nèi)鋁材出口，緩解貿(mào)易戰(zhàn)帶來的沖擊。不過下半年面臨的主要風險來自于不穩(wěn)定的國際經(jīng)濟環(huán)境，中美爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)可能性極高，以此帶來宏觀政策多變，對鋁市來說存在較高變數(shù)。如果三季度貿(mào)易戰(zhàn)如期爆發(fā)，我們姑且認為規(guī)模可控，那么仍然對未來鋁市呈樂觀態(tài)度，且認為疊加三季度需求相對較弱時，會出現(xiàn)下半年價格方面的階段性低點。

歷過2017年底采暖季限產(chǎn)的過分炒作后，氧化鋁價格回歸理性價位2700-3000元/噸，2018年上半年氧化鋁企業(yè)長期維持低利潤生產(chǎn)。2季度開始，俄鋁受制裁以及海德魯巴西氧化鋁廠因污染被強制停產(chǎn)300萬噸，短期造成海外氧化鋁供應緊張，巴西氧化鋁成交價格一度達到800美元/噸創(chuàng)歷史新高，中國氧化鋁出口市場首次打開，并成功簽訂出口訂單30萬噸（其中包含港口庫存轉(zhuǎn)口），國內(nèi)氧化鋁價格受此拉動上漲至3200-3300元/噸。好景不長，進口氧化鋁高位回落至440美元/噸，中國氧化鋁出口窗口關閉，使得國內(nèi)氧化鋁價格走低至2750-2800元/噸。

今年陽極從供應緊缺轉(zhuǎn)為供應過剩，變化主要發(fā)生在河南地區(qū)。河南不同于山東碳素廠規(guī)模大而全，河南的碳素廠分工細而且好轉(zhuǎn)化，有的廠商做石油焦有的主做煅后焦，這樣以來建廠成本低而且建廠效率快，目前碳素產(chǎn)業(yè)已經(jīng)具備不小規(guī)模，但是不好納入統(tǒng)計。目前已有貿(mào)易商將各段碳素加工做資源串聯(lián)。2018年二季度隨著采暖季結(jié)束以及新項目的陸續(xù)投產(chǎn)，陽極供應過剩局面持續(xù)，陽極價格一落千丈已跌至3300-3800元/噸。

根據(jù)我們試算截止6月底，全國電解鋁加權(quán)平均生產(chǎn)成本在13600元/噸左右，按6月現(xiàn)貨價14000 元/噸的價格，估算國內(nèi)鋁冶煉行業(yè)平均盈利在400元/噸左右，企業(yè)盈利情況可觀。目前電解鋁生產(chǎn)原料中陽極價格接近成本、氧化鋁利潤空間已經(jīng)大幅下降，預計三季度氧化鋁和電解鋁板塊還有少部分的利潤壓縮空間，但空間已不大。

產(chǎn)業(yè)鏈分析1. 鋁土礦國內(nèi)緊張國外平穩(wěn)

國內(nèi)延續(xù)打擊非法采礦行動，山西展開兩個月的專項整頓行動，導致國內(nèi)鋁土礦供應緊張，尤其是孝義、交口等氧化鋁企業(yè)較為集中的地區(qū)，個別氧化鋁企業(yè)被迫開始試用進口鋁土礦。海外鋁土礦供應充足穩(wěn)定，進口礦訂單量增加，據(jù)阿拉丁統(tǒng)計進口鋁土礦庫存3600萬噸左右，可維持企業(yè)正常生產(chǎn)6.5個月，后期仍有繼續(xù)增加的可能性。迫于國產(chǎn)鋁土礦開采未來持久性的環(huán)保檢查，目前國內(nèi)企業(yè)將目標轉(zhuǎn)向海外投資礦山，海外建氧化鋁以及中國沿海地區(qū)建氧化鋁廠，但幾內(nèi)亞澳洲等地的豐富資源，預期近幾年國內(nèi)鋁土礦供應并不會影響到氧化鋁的正常生產(chǎn)。

2. 氧化鋁供應充裕 后期投產(chǎn)壓力大

今年 1-5 月全球氧化鋁（包括中國）產(chǎn)量為5084萬噸，同比減少299萬噸，主要由于中國采暖季限產(chǎn)導致氧化鋁產(chǎn)量減少，中國氧化鋁產(chǎn)量2880萬噸，同比減少210萬噸。據(jù)統(tǒng)計，2018年中國氧化鋁待投產(chǎn)產(chǎn)能1470萬噸，受資金政策及利潤等因素影響，預計大概率投產(chǎn)產(chǎn)能達到670萬噸，上半年已投產(chǎn)產(chǎn)能180萬噸。后期依托港口使用進口鋁土礦的氧化鋁新項目或?qū)㈥懤m(xù)建設投產(chǎn)，錦州蓋州等地區(qū)規(guī)劃產(chǎn)能1300萬噸，但項目規(guī)劃投產(chǎn)期在2019-2020年。在國內(nèi)電解鋁供應封頂?shù)那闆r下，若氧化鋁新項目的投產(chǎn)得不到抑制，氧化鋁供應將逐步走向供應過剩的階段，在國內(nèi)鋁土礦供應緊張的前提下，氧化鋁行業(yè)利潤將會長期面臨虧損，所以北方這些港口項目是否為加工轉(zhuǎn)口性質(zhì)有待觀察。

進出口方面，2018年1-5月份進口總量僅為30.5萬噸，同比下滑76.8%，創(chuàng)2002年以來新低，2017年全年氧化鋁進口量286.5萬噸。進口量大幅度下滑的主要原因是俄鋁制裁及海德魯事件導致海外氧化鋁供應緊張，內(nèi)外氧化鋁價格倒掛。5月份中國氧化鋁出口量為9萬噸，凈出口7萬噸，據(jù)了解6月份廣西將有3船氧化鋁離港，此次出口窗口打開，廣西地區(qū)出口量10-15萬噸，山東地區(qū)出口量6萬噸。截止2018年6月22日，中國主要港口氧化鋁庫存為62.4萬噸，在去年同期為57.5萬噸，其中包含青島港約20萬噸不可用氧化鋁，由于進口量的逐年減少，港口庫存也逐步轉(zhuǎn)為內(nèi)貿(mào)氧化鋁。

3. 電解鋁價格受擾動 產(chǎn)能投放不及預期

上半年采暖季期間受環(huán)保影響以及春節(jié)停產(chǎn)放假影響，下游加工企業(yè)開工率不高，電解鋁庫存進入傳統(tǒng)累庫階段并創(chuàng)歷史新高220多萬噸，高庫存壓制滬鋁價格下滑至13700元/噸，現(xiàn)貨深度貼水。二季度國際風云突變，美國宣布對中國鋁制品提高關稅，中國鋁材出口美國受阻，嚴重打擊了國內(nèi)的消費預期；不久美國又突然宣布對俄鋁制裁，歐洲及日本相繼表態(tài)禁止使用俄鋁產(chǎn)品，導致海外市場鋁供應短缺預期加劇，市場一時眾說紛蕓，在情緒和資金力量推動下 LME鋁價格走出兩周漲幅35%的罕見行情，創(chuàng)下2718美元/噸的歷史高位，國內(nèi)市場鋁價此時被動跟漲，滬倫比值低創(chuàng)五年來最低。而在美國方面做出暗示，俄鋁方面順水推舟做出妥協(xié)后，俄鋁事件降溫，國內(nèi)外鋁價快速回落，事件行情得到修復。

據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2018年1-5月份全球電解鋁產(chǎn)量2643萬噸，同比減少17萬噸，產(chǎn)量的下滑主要源于中國供給側(cè)改革及采暖季限產(chǎn)的原因。2018年1-5月份中國電解鋁產(chǎn)量1482萬噸，同比減少46萬噸。2017年中國電解鋁產(chǎn)量3660萬噸，供給側(cè)改革不斷深入，中國電解鋁合規(guī)產(chǎn)能基本確定為4300-4400萬噸，雖然受利潤因素等影響，今年電解鋁投復產(chǎn)增速不及預期，但仍在穩(wěn)步推進過程中，短期產(chǎn)量增加仍為大趨勢，預計2018年產(chǎn)量達到3800萬噸。

4. 去庫存仍為大概率，但趨勢轉(zhuǎn)緩

一般春節(jié)后隨著下游需求復蘇，會伴隨著去庫存現(xiàn)象。截止2018年6月底，鋁錠社會庫存約167萬噸，從3月中旬庫存最高222萬噸算起，庫存下降了55萬噸，下降幅度約25%。其中從4月中旬開始進入快速去庫存階段。橫向比較，今年上半年去庫存進程要明顯高于去年，一方面經(jīng)過去年供給側(cè)改革，上半年電解鋁供應量同比負增長；另一方面，鋁廠向下游延伸，鋁水就地消化比例持續(xù)提高，壓縮鑄錠量，導致鋁錠入庫量減少。但統(tǒng)計2014-2017年上半年去庫存平均為24%，目前降幅與前幾年平均值相當。上面介紹過今年電解鋁新增產(chǎn)能投放速度不及預期，上半年新增產(chǎn)能290萬噸，至6月復產(chǎn)的有70萬噸，計劃下半年投產(chǎn)產(chǎn)能為125萬噸，但保守估計下半年能達產(chǎn)貢獻產(chǎn)量僅有20萬噸。目前鋁需求端逐漸轉(zhuǎn)淡，鋁錠庫存下滑速度有所放緩，預計在第三季度庫存會出現(xiàn)止跌，但下半年供暖季限產(chǎn)仍將施行.從全年供需看今年供應增量略低于消費增量，去庫存仍為大概率。LME鋁庫存整體保持下滑態(tài)勢,但受美國制裁俄鋁事件影響,在制裁日期前大量俄鋁牌號交倉,導致LME鋁庫存激增，不過這并不影響海外市場供應短缺的事實。

5. 鋁水鑄棒漸成主流

鋁棒在最近4年蓬勃發(fā)展產(chǎn)量逐年遞增，2017年鋁棒產(chǎn)量突破1000萬噸，電解鋁企業(yè)自配套鋁棒廠，進而減少鋁錠產(chǎn)量，鋁棒成為市場終端消費另一主流趨勢。2018年隨著環(huán)保嚴格以及需求減弱的影響，預計鋁棒產(chǎn)量將有所下滑。2017年鋁棒建成產(chǎn)能近2000萬噸，開工率62%，據(jù)我的有色網(wǎng)統(tǒng)計，目前鋁棒仍有400萬噸計劃新增產(chǎn)能計劃。伴隨鋁棒產(chǎn)業(yè)連年擴張， 五地鋁棒現(xiàn)貨顯形庫存也在逐年增加， 2017年三季度五地總量刷新高位， 逼近25萬噸。2018年一季度鋁棒庫存量大體增加，二季度起消費強勁總庫量整體呈明顯下滑趨勢，鋁棒庫存波動也能夠作為消費情況的一個參照。

6. 下游需求有支撐

從下游消費量來看，國內(nèi)2018年1-5月鋁材累計產(chǎn)量1995.90萬噸，同比僅增加1.7% 。環(huán)比看上半年鋁材產(chǎn)量下降，反映下游開工意愿普遍不高，可能的原因是一方面經(jīng)過去年的供給側(cè)改革，鋁產(chǎn)量確實得到了抑制，另一方面可能在于環(huán)保壓力造成中小型加工企業(yè)停限產(chǎn)，導致開工率不足。

出口方面，由于上半年美國對俄鋁制裁推高了國外市場鋁價,國內(nèi)鋁加工品出口盈利大增，激發(fā)鋁材出口出現(xiàn)明顯增長。中國海關總署公布的數(shù)據(jù)顯示，中國4月未鍛軋鋁及鋁材出口量為37.2萬噸，環(huán)比下滑17.5%，同比依然維持43.48%的高增長速度。1-4月未鍛軋鋁及鋁材出口量為81.7萬噸，累計同比增加25.69%。不過隨著俄鋁事件最終以俄鋁讓步平息,內(nèi)外鋁比值回歸正常，不過我們看到經(jīng)過中美貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)酵引起人民幣加速貶值，理論上利好鋁材產(chǎn)品出口，但貿(mào)易戰(zhàn)對鋁出口的商業(yè)影響會抵消一部分利好，后期鋁材出口預計增量有限。

建筑仍然是鋁消費的最重要部分。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2018 年 1-5 月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資 41420 億元，同比名義增 10.2%。房屋新開工面積 72190 萬平方米，增長 10.8%，增速提高 3.5 個百分點。其中，住宅新開工面積 53098 萬平方米，增長 13.2%。房屋竣工面積 30484 萬平方米，下降10.1%。其中，住宅竣工面積 21138 萬平方米，下降 12.8%。1-5 月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積 7742 萬平方米，同比增長 2.1%。房屋銷售方面,目前核心一、二線城市限購較大地削弱了貸款買房人群購買力，而三、四線城市考慮到棚改及貨幣化安置力度減弱,也使購買力下降，三、四線房地產(chǎn)銷售的高增速難以維系，預計2018年全年商品房銷售同比增速將收在約-2%。而且房地產(chǎn)行業(yè)在去杠桿政策背景下，再融資環(huán)境的大幅收緊對擴充資源的能力造成明顯制約。我們持對房地產(chǎn)開發(fā)投資邊際悲觀的看法，預計2018年行業(yè)開發(fā)投資增速將小幅增長約3%左右。不過雖然對房地產(chǎn)后市比較悲觀，但這個走弱或是一個長期過程，目前數(shù)據(jù)同比還能保持穩(wěn)定，對需求端依然有所支撐。

建筑仍然是鋁消費的最重要部分。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2018 年 1-5 月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資 41420 億元，同比名義增 10.2%。房屋新開工面積 72190 萬平方米，增長 10.8%，增速提高 3.5 個百分點。其中，住宅新開工面積 53098 萬平方米，增長 13.2%。房屋竣工面積 30484 萬平方米，下降10.1%。其中，住宅竣工面積 21138 萬平方米，下降 12.8%。1-5 月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積 7742 萬平方米，同比增長 2.1%。房屋銷售方面,目前核心一、二線城市限購較大地削弱了貸款買房人群購買力，而三、四線城市考慮到棚改及貨幣化安置力度減弱,也使購買力下降，三、四線房地產(chǎn)銷售的高增速難以維系，預計2018年全年商品房銷售同比增速將收在約-2%。而且房地產(chǎn)行業(yè)在去杠桿政策背景下，再融資環(huán)境的大幅收緊對擴充資源的能力造成明顯制約。我們持對房地產(chǎn)開發(fā)投資邊際悲觀的看法，預計2018年行業(yè)開發(fā)投資增速將小幅增長約3%左右。不過雖然對房地產(chǎn)后市比較悲觀，但這個走弱或是一個長期過程，目前數(shù)據(jù)同比還能保持穩(wěn)定，對需求端依然有所支撐。

汽車方面，中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，1-5月中國汽車產(chǎn)銷分別完成1176.8萬輛和1179.2萬輛，產(chǎn)銷量比上年同期分別增長3.8%和5.7%。值得一提的是，1到5月，新能源汽車產(chǎn)銷均完成32.8萬輛，比上年同期分別增長122.9%和141.6%。汽車行業(yè)表現(xiàn)一般，不過新能源汽車保持強勁勢頭，只是新能源汽車基數(shù)相對較小,整體上汽車產(chǎn)業(yè)對鋁材料需求符合預期。

電網(wǎng)投資方面，中電聯(lián)的數(shù)據(jù)顯示，1-5 月份，全國電網(wǎng)工程完成投資 1414 億元，同比下降 21.2%。今年以來電網(wǎng)投資建設明顯放緩，不過仍高于前年水平。電網(wǎng)投資對鋁的消費本身占比不高，對整體鋁下游需求影響不大。

因此，整體從鋁下游行業(yè)需求來看，主要行業(yè)均面臨著放緩,需求增速亮點不夠或者未形成氣候的風險，鋁需求起色不大或保持在4%-5%增長。

后市觀點

基于行業(yè)面看我們對下半年鋁市并不悲觀。今年上半年電解鋁產(chǎn)量壓制效果開始體現(xiàn)， 需求端主要行業(yè)雖然面臨著需求放緩，但中期內(nèi)仍有足夠支撐。按照上半年態(tài)勢今年有希望實現(xiàn)全年小幅去庫存，能夠扭轉(zhuǎn)電解鋁絕對過剩的預期。國內(nèi)的環(huán)保政策會長期驅(qū)動產(chǎn)業(yè)成本逐漸提升，推動鋁價值走高。

三季度鋁市的主要風險來自于不穩(wěn)定的國際經(jīng)濟環(huán)境，中美貿(mào)易戰(zhàn)造成宏觀預期變動，對鋁市來說存在較高變數(shù)。我們看到近期人民幣加速貶值是為緩解貿(mào)易戰(zhàn)沖擊的提前布陣。中美兩國同是全球最大的兩個成熟經(jīng)濟體，我們判斷貿(mào)易戰(zhàn)難以避免但規(guī)?？煽?。

策略上，如果三季度貿(mào)易戰(zhàn)如期爆發(fā)，那么疊加三季度需求相對較弱時，會出現(xiàn)下半年價格方面的階段性低點。從技術上看鋁價短期還有下探空間，向下400點有長線支撐，可等待機會低位買入。