一、二季度行情回顧

    2018年二季度國(guó)內(nèi)外鋅價(jià)主要呈現(xiàn)震蕩回落走勢(shì)。4月受?chē)?guó)內(nèi)拋儲(chǔ)傳聞?dòng)绊?，加之俄鋁、俄鎳制裁事件發(fā)酵引發(fā)市場(chǎng)悲觀情緒，同時(shí)貿(mào)易巨頭托克交倉(cāng)致使倫鋅庫(kù)存暴增，期鋅承壓下滑。五一過(guò)后，滬鋅跟隨倫鋅有所補(bǔ)漲。月初泰克資源簽署2018年長(zhǎng)協(xié)精礦價(jià)格再創(chuàng)歷史新低達(dá)到147美元/噸，令市場(chǎng)擔(dān)憂原料供給短缺。之后內(nèi)外鋅價(jià)高位小幅調(diào)整，6月初出現(xiàn)了一波小幅上揚(yáng)，其主要受美元指數(shù)弱勢(shì)與低庫(kù)存因素影響，6月6日滬鋅主力和倫鋅3月分別攀升至24780元/噸和3220美元/噸。然而到了6月末，滬倫兩市鋅價(jià)遭受重挫，利空消息陸續(xù)來(lái)襲，中美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈，打壓市場(chǎng)市場(chǎng)情緒。倫鋅庫(kù)存連續(xù)增加施壓鋅價(jià)，而國(guó)內(nèi)環(huán)保嚴(yán)峻與經(jīng)濟(jì)下行使得下游需求疲弱，兩市期鋅破位下行。月末冶煉廠召開(kāi)會(huì)議商議減產(chǎn)，鋅價(jià)小幅反彈，然而中長(zhǎng)期受基本面的壓制，下半年鋅價(jià)或出現(xiàn)抵抗式下跌走勢(shì)。

二、鋅精礦供給分析

1. 全球鋅礦供應(yīng)偏緊格局逐步回暖

2017年鋅價(jià)的大幅上漲刺激了部分海外礦山的增產(chǎn)復(fù)產(chǎn)，2018年全球鋅精礦產(chǎn)量呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。WBMS最新數(shù)據(jù)顯示，2018年1-4月全球鋅市供應(yīng)過(guò)剩14.3萬(wàn)噸，而2017年全年為缺口48.6萬(wàn)噸。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，MMG公司旗下位于澳大利亞的Dugald River礦，已于2018年5月1日投入商業(yè)化生產(chǎn)，18年鋅精礦含鋅產(chǎn)量預(yù)計(jì)為12萬(wàn)至14萬(wàn)噸；中國(guó)五礦旗下香港上市公司五礦資源宣布，位于澳洲昆士蘭州的Dugald River鋅礦正式建成投產(chǎn)。項(xiàng)目每年可生產(chǎn)鋅精礦含金屬鋅產(chǎn)能17萬(wàn)噸，2018年預(yù)計(jì)增產(chǎn)14萬(wàn)噸。韋丹塔公司位于南非的Gamsberg鋅礦于2018年上半年投產(chǎn)，全年或?qū)⒇暙I(xiàn)5-7萬(wàn)噸的增量；位于澳大利亞的全球第三大礦山Century鋅礦將于2018下半年重新投入生產(chǎn)，該礦山將對(duì)其尾礦進(jìn)行再處理，其預(yù)期產(chǎn)能為26.5萬(wàn)噸金屬鋅，2018年有望實(shí)現(xiàn)2 萬(wàn)噸的產(chǎn)量。因此在未提及嘉能可復(fù)產(chǎn)的情況下，2018年海外礦預(yù)計(jì)有近50萬(wàn)噸的增量。據(jù)Wood Mackencie，2018 年嘉能可將計(jì)劃恢復(fù)運(yùn)營(yíng)Lady Loretta 礦山，如果礦山維持正常運(yùn)行，2018 年實(shí)際投放向市場(chǎng)的精礦增量有近10萬(wàn)噸。總體來(lái)看，2018年中國(guó)之外新增礦山產(chǎn)能釋放量或?qū)⑦_(dá)到60多萬(wàn)噸。下半年礦山投產(chǎn)的實(shí)際情況我們?nèi)詴?huì)持續(xù)跟蹤。

2. 環(huán)保制約國(guó)內(nèi)礦山復(fù)產(chǎn)效應(yīng)減弱，鋅礦對(duì)外依存度將顯著提升

2018年市場(chǎng)整體預(yù)期鋅礦供應(yīng)會(huì)有所寬松，但是環(huán)保、安全檢查依舊對(duì)國(guó)產(chǎn)礦復(fù)產(chǎn)有所影響，而效果或較2017年有所減弱。2017年受環(huán)保安監(jiān)影響，陜西、云南、湖南、貴州、四川、內(nèi)蒙等多個(gè)鉛鋅礦主產(chǎn)區(qū)不合格礦山被迫停產(chǎn)限產(chǎn)，其主要體現(xiàn)在1500米以上海拔礦山不準(zhǔn)開(kāi)采。2017年陜西鳳縣礦山因雷 管爆炸事故，當(dāng)?shù)厮饺说V企受影響較大，私人企業(yè)停產(chǎn)約30%，但由于礦山開(kāi)采對(duì)當(dāng)?shù)刎?cái)政收入貢獻(xiàn)較大，因此2018年安全審查通過(guò)的礦企有望恢復(fù)生產(chǎn)。

2018年年初因春節(jié)、天氣及兩會(huì)召開(kāi)等因素，國(guó)內(nèi)鋅礦產(chǎn)量出現(xiàn)了一定減少。1-3月國(guó)產(chǎn)鋅精礦累計(jì)產(chǎn)量64.36萬(wàn)噸，較去年91.92萬(wàn)噸下滑30%。1-3月國(guó)內(nèi)鋅礦進(jìn)口量累計(jì)86.02萬(wàn)噸，同比增加22.4%，1-3月國(guó)內(nèi)鋅礦總供給150.38萬(wàn)噸，較去年同期減少11.8萬(wàn)噸。由此可見(jiàn)，鋅礦產(chǎn)量增加主要來(lái)自于海外。近兩年鋅礦供需矛盾的核心問(wèn)題在于國(guó)內(nèi)鋅精礦尚未見(jiàn)到明顯的改善跡象，但國(guó)外市場(chǎng)開(kāi)始好轉(zhuǎn)，一定程度上緩解了國(guó)內(nèi)原料的瓶頸。2018年沒(méi)有自有礦的冶煉廠將繼續(xù)加大進(jìn)口礦比例，目前鋅精礦港口庫(kù)存較去年同期相比均有所回升，主要也是受階段性鋅礦進(jìn)口盈利窗口打開(kāi)驅(qū)動(dòng)。5月1號(hào)以后，增值稅將由原本的17%下調(diào)至16%，6月鋅礦進(jìn)口窗口打開(kāi)，進(jìn)口鋅礦數(shù)量將繼續(xù)增加。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，截止6月底，鋅礦港口庫(kù)存18.1萬(wàn)噸。

由此我們可以看出，隨著國(guó)內(nèi)環(huán)保政策的愈加嚴(yán)格，中小礦山陸續(xù)關(guān)停，未來(lái)國(guó)產(chǎn)礦復(fù)產(chǎn)的規(guī)模有限。境外礦山進(jìn)入增產(chǎn)周期，有助于對(duì)國(guó)產(chǎn)礦形成一定替代效應(yīng)。但我們也需要注意由于當(dāng)下進(jìn)口礦加工費(fèi)偏低，進(jìn)口礦的吸引力會(huì)相對(duì)不足。下半年我們?nèi)孕桕P(guān)注境外鋅礦實(shí)際增量與運(yùn)抵國(guó)內(nèi)實(shí)際量的情況。中長(zhǎng)期來(lái)看鋅精礦供需矛盾逐步緩解，鋅礦對(duì)外依存度將顯著提升，國(guó)內(nèi)冶煉廠原材料采購(gòu)模式或?qū)⑥D(zhuǎn)變，未來(lái)冶煉企業(yè)或?qū)⒓訌?qiáng)對(duì)資源端的布局，增強(qiáng)抗海外政策風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力，抵扣周期影響。

三、精煉鋅供給分析

1. 冶煉廠利潤(rùn)壓縮嚴(yán)重，集中性減產(chǎn)不確定性仍較大

今年一季度煉廠檢修較少，二季度部分煉廠逐步開(kāi)始常規(guī)檢修。據(jù)SMM調(diào)研顯示，4月份常規(guī)檢修企業(yè)有陜西東嶺、江西銅業(yè)(600362,股吧)等，整體產(chǎn)量較3月變化不明顯，環(huán)比減少一千多噸。5月份，少許企業(yè)檢修結(jié)束后產(chǎn)量逐步恢復(fù)，四環(huán)鋅鍺、陜西東嶺、陜西鋅業(yè)檢修持續(xù)，新增減產(chǎn)或檢修的主要有豫光鋅業(yè)、白銀有色等企業(yè)，整體產(chǎn)量影響較大，此部分減量達(dá)三萬(wàn)多噸。除去常規(guī)檢修外，部分煉廠受鋅價(jià)走低疊加低加工費(fèi)影響，冶煉利潤(rùn)壓縮嚴(yán)重，甚至或出現(xiàn)虧損情況，于是將檢修計(jì)劃提前或主動(dòng)減產(chǎn)。進(jìn)入6月，恢復(fù)生產(chǎn)的冶煉廠較多，預(yù)計(jì)6月國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量環(huán)比增加1.71萬(wàn)噸至44.03萬(wàn)噸，環(huán)比增加4.05%，同比減少4.82%。

5月初國(guó)外主要礦商及冶煉廠達(dá)成的2018年度鋅精礦長(zhǎng)單基準(zhǔn)TC在147美元/干噸，較2017年172美元/干噸下滑14.5%，這是2006年以來(lái)出現(xiàn)的最低的長(zhǎng)單基準(zhǔn)TC，此前市場(chǎng)預(yù)期TC在150-160美元/干噸，目前敲定的基準(zhǔn)TC低于市場(chǎng)預(yù)期，表明國(guó)外市場(chǎng)仍然不看好今年精礦供應(yīng)增量能彌補(bǔ)較大的供需缺口。然而今年鋅礦供應(yīng)恢復(fù)的確定性較大，近期國(guó)內(nèi)外加工費(fèi)也均出現(xiàn)了見(jiàn)底回暖跡象，目前國(guó)內(nèi)鋅精礦加工費(fèi)主流成交在3300-3700元/金屬?lài)嵏浇?；進(jìn)口鋅精礦加工費(fèi)維持20-40美元/干噸。然而由于近期鋅價(jià)大幅下滑，國(guó)內(nèi)外加工費(fèi)上調(diào)幅度并沒(méi)有十分明顯，鋅精礦復(fù)產(chǎn)新增傳導(dǎo)鋅錠的市場(chǎng)預(yù)期大大地走在了產(chǎn)業(yè)的前面。鋅價(jià)下跌導(dǎo)致冶煉企業(yè)實(shí)際加工費(fèi)處于歷史低位，冶煉廠利潤(rùn)收窄明顯甚至出現(xiàn)虧損的情況。礦山與冶煉廠之間利潤(rùn)差距逐步拉大，6月末冶煉廠在陜西召開(kāi)減產(chǎn)會(huì)議，主題圍繞目前低加工費(fèi)、及連連下跌的鋅價(jià)展開(kāi)。會(huì)議表示各家冶煉廠將加強(qiáng)行業(yè)自律和共同合作，提高加工費(fèi)，計(jì)劃減產(chǎn)10%。然而各企業(yè)未來(lái)的實(shí)際減產(chǎn)情況或根據(jù)企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)狀況執(zhí)行，具備成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)減產(chǎn)的可能性更是較小，從原料保障的層面也將不會(huì)成為企業(yè)集中減產(chǎn)的主要原因。市場(chǎng)預(yù)期不會(huì)因?yàn)椴淮_定性較強(qiáng)的聯(lián)合減產(chǎn)而輕易改變。

2. 進(jìn)口超預(yù)期，累庫(kù)或成長(zhǎng)期趨勢(shì)

自2017年7月以來(lái)，國(guó)內(nèi)精煉鋅進(jìn)口量同比均出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2018年1-3月，中國(guó)進(jìn)口鋅數(shù)量為 13.9萬(wàn)噸，較2017年同期增加8.1萬(wàn)噸，累計(jì)同比增幅 140%。二季度LME鋅持續(xù)交倉(cāng)，對(duì)外盤(pán)打壓力度較強(qiáng)，而國(guó)內(nèi)進(jìn)入消費(fèi)旺季，滬鋅表現(xiàn)強(qiáng)于倫鋅，滬倫比值走高，加之人民幣升值，現(xiàn)貨進(jìn)口盈利窗口開(kāi)啟。進(jìn)口鋅流入一定程度上對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨鋅升水造成打壓。同時(shí)從年初開(kāi)始部分進(jìn)口鋅被存放在保稅區(qū)中，從而導(dǎo)致上海保稅區(qū)庫(kù)存創(chuàng)歷史新高，4月最高達(dá)23.1萬(wàn)噸左右，相比去年同期增加10萬(wàn)噸，6月中旬之后，進(jìn)口窗口再次關(guān)閉，雖滬鋅表現(xiàn)較倫鋅抗跌，但LME現(xiàn)貨高升水使得現(xiàn)貨進(jìn)口出現(xiàn)虧損。近期中美貿(mào)易風(fēng)波不斷發(fā)酵，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，美元上漲動(dòng)力猶存，人民幣大幅貶值，現(xiàn)貨進(jìn)口虧損加大。

庫(kù)存方面，年初以來(lái)LME庫(kù)存出現(xiàn)多次交倉(cāng)，其中均來(lái)自新奧爾良倉(cāng)庫(kù)，目前LME鋅庫(kù)存處于相對(duì)高位，加之注銷(xiāo)倉(cāng)單占比不足4%，“擠倉(cāng)”風(fēng)險(xiǎn)近乎為零。然而近日倫鋅升水又出現(xiàn)小幅回升，其主要原因或受消費(fèi)回暖預(yù)期與期貨價(jià)格大幅下跌導(dǎo)致。國(guó)內(nèi)精鋅社會(huì)庫(kù)存呈現(xiàn)明顯的“V”字型，二季度隨著北方地區(qū)采暖季限產(chǎn)結(jié)束，消費(fèi)逐步復(fù)蘇，加之國(guó)內(nèi)煉廠檢修企業(yè)較多，華北地區(qū)現(xiàn)貨由前期貼水轉(zhuǎn)升水結(jié)構(gòu)，6月初社會(huì)庫(kù)存從3月初的30萬(wàn)噸，大降近15萬(wàn)噸，偏低的庫(kù)存水平短期對(duì)鋅價(jià)形成支撐提振。而隨著4-5月進(jìn)口窗口斷斷續(xù)續(xù)開(kāi)啟，進(jìn)口鋅入市流通不斷增加，彌補(bǔ)部分國(guó)內(nèi)煉廠檢修影響，加之新一輪環(huán)保督查對(duì)下游市場(chǎng)影響較大，盡管社會(huì)上隱性庫(kù)存不好評(píng)估，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)國(guó)內(nèi)鋅錠或又進(jìn)入累庫(kù)階段。而短期階段性的庫(kù)存回調(diào)或成為盤(pán)面修復(fù)的重要節(jié)點(diǎn)。

四、下游需求分析

從下游初端消費(fèi)來(lái)看，2018 年環(huán)保力度持續(xù)加大。一季度河北、山東鍍鋅廠供暖季限產(chǎn)以及“兩會(huì)”召開(kāi)環(huán)保的嚴(yán)格管控，2018年1-4月，鍍鋅結(jié)構(gòu)件平均開(kāi)工率僅為56.7%，較去年同期下降了9.4個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)由于今年房地產(chǎn)、基建等板塊訂單較去年走弱，拖累鍍鋅結(jié)構(gòu)件企業(yè)生產(chǎn)訂單。6月上合組織峰會(huì)在青島召開(kāi)，山東地區(qū)的部分鍍鋅廠、氧化鋅廠限停產(chǎn)，環(huán)保督察力度加強(qiáng)影響部分鍍鋅消費(fèi)。近期環(huán)保督察組入駐江蘇進(jìn)行督察“回頭看”令環(huán)保檢查升級(jí)，部分鍍鋅企業(yè)限產(chǎn)30%-50%。根據(jù)中國(guó)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2018年1-5月份全國(guó)鍍鋅板累計(jì)產(chǎn)量為912.67萬(wàn)噸，累計(jì)同比下滑3%。1-5月全國(guó)鍍鋅板累計(jì)銷(xiāo)量為893.24萬(wàn)噸，同比上升0.38%。2018年5月底全國(guó)鍍鋅板庫(kù)存量為43.67萬(wàn)噸，同比下滑25%。

房地產(chǎn)方面，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-5月國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)41420億元，累計(jì)增速10.2%，超出市場(chǎng)預(yù)期。但今年整體資金面趨緊或?qū)⒁种迫攴康禺a(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，后期國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資增速持續(xù)高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)或難以持續(xù)。汽車(chē)方面，1-5月國(guó)內(nèi)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量分別為1176.41、1178.93萬(wàn)輛，累計(jì)同比分別為3.6%、5.4%。2018年由于1.6L以下汽車(chē)購(gòu)置稅優(yōu)惠政策退出，這將對(duì)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)形成一定壓力，預(yù)計(jì)今年后期國(guó)內(nèi)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)或仍難有明顯改觀。同時(shí)建筑、通信、電力、交通等行業(yè)持續(xù)走弱，鍍鋅消費(fèi)疲軟，其減少量大于汽車(chē)和電器行業(yè)帶來(lái)的鍍鋅消費(fèi)增量，這是鍍鋅整體消費(fèi)整體下降的主要原因。

2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息頻率提升，全球流動(dòng)性縮緊，中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中國(guó)出口，境外消費(fèi)構(gòu)成不確定影響，下半年在宏觀偏悲觀預(yù)期的指引下的全球整體消費(fèi)或難有亮點(diǎn)。同時(shí)國(guó)內(nèi)融資規(guī)模收縮、融資成本提升，對(duì)重資產(chǎn)行業(yè)影響較大，消費(fèi)端難對(duì)鋅價(jià)有提振作用。各方研究機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2018年鋅錠消費(fèi)仍將保持低增速1-2%。消費(fèi)端影響有限，更多還需關(guān)注鋅礦供給和鋅錠庫(kù)存的微觀變化及宏觀層面影響對(duì)市場(chǎng)情緒的指引。

五、總結(jié)

    下半年伴隨著市場(chǎng)對(duì)全球鋅礦復(fù)產(chǎn)預(yù)期逐漸加大，進(jìn)口礦對(duì)國(guó)產(chǎn)礦替代效應(yīng)增強(qiáng)，冶煉廠原料供應(yīng)或出現(xiàn)緩和。鋅價(jià)下跌冶煉廠利潤(rùn)壓縮一定程度上或刺激冶煉廠進(jìn)行“減產(chǎn)”的商議表態(tài)，伴隨著短期庫(kù)存回調(diào)，盤(pán)面上或在短周期進(jìn)行一定修復(fù)回調(diào)。然而基本面上鋅供需矛盾逐步緩解，加之下游消費(fèi)受宏觀經(jīng)濟(jì)與環(huán)保等多重壓力下拖累，整體來(lái)講內(nèi)外盤(pán)鋅價(jià)已經(jīng)逐步進(jìn)入下行通道，下半年鋅價(jià)或出現(xiàn)抵抗式下跌走勢(shì)。同時(shí)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還需重點(diǎn)需要關(guān)注人民幣匯率的走勢(shì)。一旦人民幣止跌或企穩(wěn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)鋅價(jià)下跌走勢(shì)有望加速。相反，人民幣如果持續(xù)貶值，國(guó)內(nèi)大宗商品的價(jià)格仍會(huì)受到非常強(qiáng)的支撐。策略上建議投資者待價(jià)格修復(fù)反彈后逢高布空，階段性操作；套利方面可關(guān)注買(mǎi)近拋遠(yuǎn)正套操作，同時(shí)可階段性的把握買(mǎi)滬拋倫跨市反套操作。