銅價(jià)在今年以來(lái)整體呈現(xiàn)震蕩下行的走勢(shì)，COMEX銅價(jià)從年初至三月份，用了3個(gè)月的時(shí)間回吐了去年底12月份的全部漲幅，回調(diào)幅度為11.5%，隨后在四月份取得修復(fù)性反彈，滬銅走勢(shì)與COMEX銅相仿。預(yù)期悲觀、供應(yīng)增加、庫(kù)存堆積，以及外部環(huán)境（如貿(mào)易戰(zhàn)）的沖擊，都對(duì)銅價(jià)的運(yùn)行不利。不過(guò)隨著時(shí)間的推移，銅的外部環(huán)境和內(nèi)生因素都在發(fā)生改變，從邊際的角度上看，銅價(jià)最困難的時(shí)刻可能已經(jīng)過(guò)去。

1. 銅價(jià)的回調(diào)在交易什么？

銅價(jià)整體的回調(diào)可以從幾個(gè)方面來(lái)理解：

一、從傳統(tǒng)“三駕馬車”角度對(duì)中國(guó)總需求的看淡；

二、美國(guó)基建預(yù)期的落空；

三、美國(guó)通脹（PCE）的脈沖式上升對(duì)利率形成的“膝跳反應(yīng)”（影響風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）；

四、貿(mào)易摩擦對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的沖擊；

五、中國(guó)精煉銅供應(yīng)的增加；

六、國(guó)內(nèi)外精煉銅庫(kù)存的累積（COMEX和SHFE庫(kù)存都在增加）。不過(guò)展望未來(lái)，我們認(rèn)為這些方面出現(xiàn)邊際改善的概率較大。

2. 貿(mào)易摩擦最緊張的時(shí)刻已過(guò)去

我們將貿(mào)易摩擦可以分為四個(gè)層次：第一層次，對(duì)單個(gè)品種進(jìn)行征稅；第二層次，擴(kuò)大

征稅范圍與協(xié)商讓步；第三層次，對(duì)主要貿(mào)易品種征稅；第四層次，動(dòng)用債券、外匯等貿(mào)易外工具。

目前貿(mào)易摩擦還停留在第二層次與第三層次之間，雙方只是羅列了征稅清單，并沒(méi)有全面開(kāi)始征稅措施，貿(mào)易摩擦對(duì)于銅價(jià)的影響尚停留在預(yù)期層面，并未對(duì)供需造成實(shí)質(zhì)影響。美國(guó)財(cái)長(zhǎng)努欽近日已經(jīng)表示愿意訪問(wèn)中國(guó)對(duì)貿(mào)易事項(xiàng)進(jìn)行談判，如果后期談判取得進(jìn)展，貿(mào)易摩擦的風(fēng)險(xiǎn)逐步減退，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將有所回升，對(duì)于銅價(jià)屬于利好消息。

3. 銅礦干擾量可能不及預(yù)期但仍然偏緊

今年年初至今，全球銅礦產(chǎn)量超預(yù)期恢復(fù)，其中贊比亞、智利等過(guò)銅精礦產(chǎn)量同比增長(zhǎng)明顯。其中智利的增長(zhǎng)主要來(lái)自Escondida的產(chǎn)預(yù)期增加，該礦今年1月產(chǎn)量為10.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)38.78%，而去年同期為下降16.8%，預(yù)計(jì)在沒(méi)有罷工等因素的影響下，2018年該礦產(chǎn)量將有可能達(dá)到128.0萬(wàn)噸，高于2017年產(chǎn)量92.54萬(wàn)噸，將繼續(xù)支撐智利2018年銅礦產(chǎn)量。

在銅礦干擾率方面，今年智利有40多個(gè)工會(huì)面臨勞資協(xié)議到期，其中包括Escondida有合同將在6月份到期，因此市場(chǎng)普遍調(diào)高了今年銅礦干擾率的預(yù)期。但是，智利主要銅礦此前同意或者達(dá)成勞資協(xié)議，這部分對(duì)應(yīng)產(chǎn)量大約為240萬(wàn)噸，占勞資合同到期礦山產(chǎn)量約為40%。此外，隨著大型礦山勞資談判進(jìn)展的順利，后期再度爆發(fā)大規(guī)模罷工的可能性較小，今年全球銅精礦的供需狀況有所緩和。不過(guò)，由于近兩年中國(guó)新增粗煉產(chǎn)能較大，銅精礦仍然會(huì)有所偏緊，從平衡表上看，即使下調(diào)了銅礦干擾率，今年銅精礦也可能不是一個(gè)堆庫(kù)存的格局。

4. 國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量高增速不可持續(xù)

根據(jù)上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)，今年1-3月我國(guó)精煉銅產(chǎn)量為211.85萬(wàn)噸，比去年同期增加11%，供應(yīng)快速增長(zhǎng)的主要原因在于2017年和2018年新建產(chǎn)能的釋放。僅在今年一季度，國(guó)內(nèi)就有2家銅企有新增產(chǎn)能投放，分別是中國(guó)黃金的15萬(wàn)噸和靈寶黃金的10萬(wàn)噸。目前這兩家企業(yè)的新增產(chǎn)能的利用率已經(jīng)攀升至75%以上，是銅供應(yīng)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力量之一。后期國(guó)內(nèi)還有中鋁東南銅業(yè)、山東恒邦、煙臺(tái)國(guó)潤(rùn)等多家企業(yè)有新增產(chǎn)能要投放。

不過(guò)，今年整體精煉銅供應(yīng)增速可能不會(huì)維持在10%以上的高位，我們認(rèn)為后期供應(yīng)增速下滑是大概率事件。主要基于：第一，銅精礦加工費(fèi)下滑對(duì)于冶煉廠產(chǎn)能利用率的約束。目前，五、六月份的銅精礦加工費(fèi)已經(jīng)下滑至73.5美元/噸，而70美元/噸是國(guó)內(nèi)冶煉企業(yè)的平均加工成本，因此如果后期TC繼續(xù)下滑，大概率對(duì)國(guó)內(nèi)冶煉企業(yè)的供應(yīng)形成約束；第二，2017年國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量呈現(xiàn)上半年底下半年高的格局，換言之，對(duì)于2018年的精煉銅供應(yīng)增速而言，基數(shù)效應(yīng)在上下半年的區(qū)別較大。我們認(rèn)為隨著TC的下滑對(duì)冶煉企業(yè)的供應(yīng)約束、以及下半年基數(shù)效應(yīng)的影響，在今年6月份以后精煉銅供應(yīng)增速下滑是大概率時(shí)間，對(duì)于銅的供應(yīng)而言是邊際利好。

5. 廢銅供應(yīng)符合預(yù)期

今年銅供應(yīng)的另外一個(gè)點(diǎn)在于廢銅。目前公布了第九批限制類廢銅進(jìn)口批文，目前1-9批核定進(jìn)口廢銅額度累計(jì)為337949噸，同比減少87.4%，符合市場(chǎng)預(yù)期。1-3月實(shí)際進(jìn)口廢銅55萬(wàn)噸，同比下滑將近40%。從精廢價(jià)差的角度看，二者價(jià)差持續(xù)收斂，顯示了廢銅貨源的緊張，導(dǎo)致不少以廢銅作為原料的冶煉企業(yè)產(chǎn)能利用率收到約束，也導(dǎo)致了部分以廢銅作為原料的銅加工企業(yè)轉(zhuǎn)而使用精銅作為原料，變相地增加了精銅的需求?？傮w而言，目前廢銅的情況符合預(yù)期。

6. 消費(fèi)可能超預(yù)期

1-3月份銅價(jià)的回落，與此前市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)以及海外需求的看淡有密切關(guān)系。尤其國(guó)內(nèi)投資者對(duì)于2018年國(guó)內(nèi)總需求較為悲觀。但是我們認(rèn)為今年對(duì)于需求不宜太過(guò)悲觀，有可能在需求層面出現(xiàn)超預(yù)期的局面。

在剛剛召開(kāi)的政治局會(huì)議上，中央提出了在打好“攻堅(jiān)戰(zhàn)”的同時(shí)要持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需，同時(shí)要保持合理的流動(dòng)性。我們已經(jīng)看到1-3月房地產(chǎn)數(shù)據(jù)超出市場(chǎng)預(yù)期，基建方面，在上半年P(guān)PP項(xiàng)目檢查逐漸結(jié)束后，下半年那些資金健康、質(zhì)量良好的PPP項(xiàng)目可能會(huì)重新回歸。因此，在持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需的背景下，可能會(huì)看到基建和房地產(chǎn)的邊際改善。因此從傳統(tǒng)的三駕馬車而言，對(duì)于總需求不宜悲觀。

從流動(dòng)性的角度而言，目前已經(jīng)去掉了“管住流動(dòng)性的閘門”等字樣，流動(dòng)性收緊也并不是去杠桿的唯一方式，很多跡象表明，在穩(wěn)健中性的流動(dòng)性總體框架之下，存在邊際改善的空間。

從銅的微觀需求來(lái)看，我們與許多下游企業(yè)有交流和接觸，發(fā)現(xiàn)今年下游消費(fèi)情況良好。比如電線電纜企業(yè)的訂單量、耗銅量等指標(biāo)都與去年基本一致，沒(méi)有出現(xiàn)明顯下滑。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)銅在接下來(lái)的2-3個(gè)月內(nèi)仍將處于去庫(kù)存的狀態(tài)。

7. 總結(jié)與策略

總括來(lái)看，銅最困難的時(shí)候可能已經(jīng)過(guò)去，外部環(huán)境，諸如貿(mào)易戰(zhàn)等因素，在逐步緩和，海外通脹預(yù)期整體回升，原油價(jià)格持續(xù)走強(qiáng)、長(zhǎng)端美債收益率破3%；國(guó)內(nèi)總需求呈現(xiàn)強(qiáng)大的“韌性”，流動(dòng)性存在中性框架下邊際改善的可能。從其自身基本面而言，雖然銅礦干擾率不及預(yù)期，但銅精礦整體仍然并不十分寬松，精煉銅供應(yīng)增速短期仍將處于高位，但后期大概率下滑，下游消費(fèi)端也較為健康且目前看來(lái)仍可持續(xù)，而國(guó)內(nèi)庫(kù)存拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。

因此我們認(rèn)為在這種背景下，銅價(jià)在經(jīng)過(guò)了4月的修復(fù)性上漲后，5月大概率呈現(xiàn)緩慢上漲的格局。在這種預(yù)判下，期貨上回調(diào)買入是可以考慮的策略，而在期權(quán)上則可以考慮買入6月或7月到期的虛值看漲期權(quán)的策略。