內容摘要

宏觀層面：最終中美貿易戰(zhàn)不可能全面升級，全球避險情緒會逐漸消退；國內通脹存預期，但基本可控。

需求：全球需求看中國，目前需求處于高增速向低增速轉變過程中，需求端未處于牛市。二季度需求會季節(jié)性回升，但能否超預期還需關注宏觀政策面。

供應：銅礦供應進入緊縮周期，礦山罷工風險仍未解除，廢銅進口收縮較明顯，但國產廢銅增加彌補缺口。銅礦緊張導致冶煉加工費降低，打壓冶煉積極性，冶煉產能增速或受抑制。

核心觀點

總體看，宏觀層面，今年大概率走預期差邏輯，目前悲觀預期較足，但二季度下游需求開動，經濟數據或將變好，這樣就會有悲觀預期的修復。供需層面，二季度需求是關注的焦點，供應端難有大的變化，預計二季度lme銅核心波動區(qū)間6400-7200美元，滬銅48000-53500元。

風險點：

1. 廢銅政策

2. 中國房地產

3. 貿易戰(zhàn)

1. 行情回顧

1.1 一季度銅價走勢回顧

年初至今銅價持續(xù)處于下跌態(tài)勢，滬銅主力合約從年初最高的55860元/噸最低下跌至48720元/噸，跌幅高達13%。去年12月份在罷工、季節(jié)性補庫、廢銅等因素提振下，銅價強勢反彈，觸及55860元/噸高位，隨著利多因素過度反應，再加上技術上前高壓制，銅價轉而調整，銅價下探至51000區(qū)域，在一波補庫存帶動下，銅價轉而向上，但是2月下旬，公布的經濟數據顯示宏觀經濟弱于預期，下游需求遲遲未有恢復等因素，再疊加中美貿易戰(zhàn)導致的恐慌情緒，銅價最低達到48720元/噸，在低價位補庫動作發(fā)生，推漲銅價重返5萬之上。

1.2 現(xiàn)貨市場走勢

一季度現(xiàn)貨走勢符合季節(jié)性規(guī)律，我們看到升貼水也是處于歷史區(qū)間內，一季度運行區(qū)間【-380,50】。季節(jié)性規(guī)律是因為，春節(jié)前后，下游需求停滯，但冶煉廠開工率仍較高，使得短期內庫存累積，這導致現(xiàn)貨貼水于期貨，而且容易出現(xiàn)現(xiàn)貨深度貼水的情況。今年一季度也出現(xiàn)了深度貼水，并且達到了無風險套利的機會。二季度伴隨著傳統(tǒng)需求旺季的到來，升水程度一般是全年最高的。具體看，近五年來，二季度整體在區(qū)間【-300,150】窄幅運行，2016年、2017年波動范圍變得更窄，2016年二季度都沒有升水情況出現(xiàn)，2017年二季度最高升水僅20，所以2018年二季度升水狀況不甚樂觀。從這個角度預示著需求難有好的表現(xiàn)。

2. 基本面研判

2.1 庫存分析

國內庫存變化也符合明顯的季節(jié)性特征，由于中國的春節(jié)效應，每年1-3月份都是庫存累積的階段，雖然累積的程度有高有低。2018年1-3月份上期所庫存累積增加15.6萬噸，全球顯性庫存+保稅區(qū)庫存增加35萬噸。如此看來季節(jié)性累庫非常明顯。但我們還要對比目前庫存水平與去年同期相比處在什么位置上，今年截止3月末SHFE+LME+COMEX+保稅區(qū)總的庫存為137萬噸，去年同期為139萬噸，變化不大。再看與中國需求息息相關的庫存，包括SHFE+LME亞洲+保稅區(qū)，今年截止3月末為97萬噸，去年同期為115萬噸，減少17萬噸。

總體看，今年的庫存水平與去年相比，還算處于合理水平，那未統(tǒng)計到的其他隱形庫存多不多呢？首先，在國內正向市場結構下，再疊加目前的宏觀悲觀預期氛圍，預計部分隱形庫存已轉為顯性庫存，所以能統(tǒng)計到的庫存代表了大部分庫存數據。接下來就要考驗二季度的庫存消化能力了，目前上期所庫存與2016年、2017年相當，前兩年到6月底庫存約為16.6萬噸，目前交易所庫存為30.6萬噸，仍需消耗掉14萬噸才能與前兩年持平，從庫存消費比來看，僅為4天的量。可通過觀察庫存邊際變化來判斷需求恢復情況，二季度更加關注需求。

2.2 需求分析

從全球各地區(qū)精銅消費變化看，中國是首屈一指的消費大戶，占全球消費比重接近5成，而全球其他地區(qū)目前仍未發(fā)現(xiàn)新的增長點。美歐日等發(fā)達國家消費平穩(wěn)，而同為人口大國的印度銅消費少的可憐，雖然印度保持較高的經濟增速，但在如此低比例的銅消費下，至少3-5年對全球銅消費增長貢獻作用依然較小。需求分析更多關注中國。

礦產資源的需求具有一定周期性變動規(guī)律，深究其周期變動背后的推動因素，主要有兩個：經濟周期性變動和大國工業(yè)化過程的更迭。每輪周期中礦產需求變動與經濟發(fā)展之間并不是無限的線性增長關系，當經濟發(fā)展到一個較高水平時人均礦產資源消費達到頂點之后不再增長或呈緩慢下降態(tài)勢，這即礦產資源消費“S”形理論。進一步分類，可分為早周期、中周期和晚周期，銅屬于中周期，銅消費還有較大的增量空間，但是增速已經進入放緩區(qū)域。

銅終端消費主要集中在電力電纜、空調、汽車、房地產等行業(yè)。電力電纜占比接近5成，空調制冷占15%，汽車行業(yè)占比10%，建筑占比8%，但是我們知道房屋建造后會帶動家電需求，所以說房地產行業(yè)占得比重會很大，包括建筑、空調、電子等等。我們也需關注到銅材。銅材包括銅桿線、銅管、銅板帶等，相比于精煉銅來說，是直接應用于下游企業(yè)的加工品。我們看到季節(jié)性上二季度銅桿線、銅管、銅板帶等普遍處于開工率高位水平，二季度需求還是值得期待的，但具體能到多高開工率以及高開工率維持多久還是看具體的下游行業(yè)。

首先分析空調行業(yè)。2017年空調市場異?；鸨?， 2018年是否會延續(xù)今年高增速的行情？我們認為大概率不會，增速會下調。首先，2017年伴隨政府限購政策頻繁出爐，房地產特別是商品房銷售面積增速回落，房地產市場由熱轉冷現(xiàn)象明顯，房地產對空調銷售的影響基本是往后推移一年，這將對2018年空調市場帶來較大利空。其次，2017年是更新需求年，一般空調10年一個使用周期，上一次是2008年。在加上房地產市場大熱、火熱天氣來臨等因素影響下，銷售規(guī)模創(chuàng)歷史新高。如此大的同期數據將會抑制2018年市場增速。產業(yè)在線1-2月份數據顯示庫存正在累計，庫存量再次逼近4000萬臺，終端需求在房地產下滑制約下很難再現(xiàn)去年火爆局面。

首先分析空調行業(yè)。2017年空調市場異?；鸨?， 2018年是否會延續(xù)今年高增速的行情？我們認為大概率不會，增速會下調。首先，2017年伴隨政府限購政策頻繁出爐，房地產特別是商品房銷售面積增速回落，房地產市場由熱轉冷現(xiàn)象明顯，房地產對空調銷售的影響基本是往后推移一年，這將對2018年空調市場帶來較大利空。其次，2017年是更新需求年，一般空調10年一個使用周期，上一次是2008年。在加上房地產市場大熱、火熱天氣來臨等因素影響下，銷售規(guī)模創(chuàng)歷史新高。如此大的同期數據將會抑制2018年市場增速。產業(yè)在線1-2月份數據顯示庫存正在累計，庫存量再次逼近4000萬臺，終端需求在房地產下滑制約下很難再現(xiàn)去年火爆局面。

電力行業(yè)用銅主要集中在電力電纜和電網設備，2016年，總體投資的落實情況高于市場預期，2016年電力行業(yè)銅消費得益于電網投資的高速增長及光伏“630”政策而意外強勁。2016年電網投資增速很高，主要來自財政支出，2017年電網投資累計增速僅為0.64%，能源局計劃2015-2020年國內配網建設改造投資不低于2萬億元，國家發(fā)改委出臺《關于加快配電網建設改造的指導意見》，對配電網的發(fā)展目標再次予以強調。預計2018年投資增速有望回暖。

接下來關注新能源汽車。2017年9月28日，工信部等五部委發(fā)布《乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》，并于2018年4月1日起正式施行。《管理辦法》降低積分執(zhí)行門檻，將更多的中小車企納入考核范圍，并重新調整實施節(jié)奏，規(guī)定2018年不強制進行新能源積分考核，2019、2020 年合并考核，比例要求分別為10%、12%，核心目的在于降低油耗和發(fā)展新能源汽車。結合《十三五國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，預計2018年、2019年、2020年新能車新增量分別為58萬輛、91萬輛、117萬輛。但是對銅有多大新增需求呢？數據顯示混合動力轎車用銅量約為40千克/輛，純電動汽車用銅量約為80千克/輛，一個典型燃油乘用車電機中用銅大約20千克。由此推斷，2018年新能源車新增銅需求最高約為3.48萬噸。此外直流充電樁用銅量約80kg/個，2017年能源局全年建設目標是公共10萬，私人80萬，但實際完成的量很小，所以說新能源汽車行業(yè)發(fā)展任重道遠。

總體看，二季度需求會有回升，但全年看，中國銅消費已經進入平穩(wěn)低速增長區(qū)間。

2.3 供應分析

供應層面，我們關注市場博弈的兩個焦點，一是礦山供應收縮問題，另一個就是廢銅。我們首先關注廢銅。中長期看，廢7類限制進口影響微乎其微。部分可以通過拆解廠移到東南亞等地區(qū)，另外，國內廢銅供應未來會明顯增加，足以填補缺口。短期看，我們統(tǒng)計了批文情況，2018年至今已公布了8個批次批文，核定進口量比去年減少了92%，剩余的批次核定進口量預計也很難有大的提高，2018年總的核定進口量預計同比減少90%，換算成金屬噸的話減少40萬噸。

在供需平衡趨于一致的緊平衡狀態(tài)下，40萬噸的供應減少量貌似很大，但細分析影響可能十分有限。首先，廢7類的進口量減少以及2019年之后的停止，很大一部分可以通過廢6類來彌補，公布的廢銅進口數據顯示，實物量進口下滑明顯，但折算金屬量后反而增加。其次，從價差數據看，精廢價差、無氧-低氧銅桿價差持續(xù)收窄，對精銅需求增加，使得廢銅供應相對充裕。廢銅進口這塊相對透明，充裕的量更多來自國產廢銅，調研交流發(fā)現(xiàn)，采購廢銅很容易，只是價格接不接受的問題。我們拿到的國內其他機構數據顯示，國內廢銅2017年供應能達到400萬噸，遠遠高于我們上文中所列的170萬噸。最后，廢7類更多會加工成銅米，用于生產粗銅。目前銅精礦生產精銅仍有不錯的利潤，部分冶煉廠設備還不能夠利用廢銅。

接下來關注銅精礦方面。本輪銅礦擴產周期已經結束。銅礦周期性特征很明顯，總體看，如果需求增速快于供應，則價格上漲，且根據蛛網模型理論，上一個周期的價格漲跌情況將影響產能擴張程度，進而影響下一個周期的供需情況。由數據統(tǒng)計看，產量增速超過消費增速期，時間跨度平均約6.4年，消費增速超過產量增速期，時間跨度平均約5.8年，2016年也就是此輪擴產周期的結束點，2017年是新一輪銅礦周期的起點。

2017年是近10多年來銅礦實際干擾率最高的年份，預計擾動量高達180萬噸。主要銅礦生產國如印尼、智利、秘魯等陸續(xù)出現(xiàn)罷工及停產，先是智利Escondida銅礦罷工自2月初開始罷工，接著印尼Grasberg銅礦因出口禁令而暫停生產，隨后秘魯Cerro Verde銅礦罷工。此外，剛果和贊比亞等國也因罷工或電力問題導致銅礦暫停。2018年預計實際干擾量會大幅下降，礦山勞工談判大部分已于2017年解決，罷工和停產頻率會減少。2018年勞工協(xié)議的分布時間來看，一季度和二季度涉及到的產能分別在120萬噸和140萬噸，三季度的協(xié)議只有30萬噸，四季度回升到147萬噸。從一季度跟蹤情況看，雖然2018年談判依然比較嚴峻，但是出現(xiàn)大規(guī)模持續(xù)的罷工概率并不高，此前達成的礦山情況來看，大約為165美元/噸銅的一次性平均成本，以及2%左右的薪水上調幅度。

根據前文供需分析，結合研究機構對供需預估，整理出2018年全球以及中國供應、需求數據。預計2018年全球精煉銅維持緊平衡狀態(tài)。國內二季度處于去庫存階段。

3. 宏觀形勢分析

3.1 外圍市場：中美貿易戰(zhàn)升級，全球避險情緒升溫

當前全球焦點均集中在中美貿易戰(zhàn)之爭上， 2018年3月以來，中美貿易戰(zhàn)進入到劍拔弩張的狀態(tài)。3月8日特朗普簽署“232措施”，對進口鋼鐵和鋁產品分別征收25%和10%的關稅；3月22日，特朗普又簽署備忘錄，指令有關部門根據對華301調查報告，對進口自中國的500億美元產品征收25%的關稅，正式為中美貿易戰(zhàn)拉響警報；同日，中國商務部宣布了針對此前232措施的反制措施，發(fā)布對美國7類128個稅項中止減讓措施的清單，涉及約30億美元。4月4日，美國貿易代表辦公室公布了擬加征關稅的中國商品建議清單，涉及美國自中國進口額約500億美元，公示期60天；當天，國務院明確中國將對原產于美國的大豆等農產品(7.08 +0.28%,診股)、汽車、化工品、飛機等進口商品“對等”采取加征關稅措施。4月6日，特朗普再度指示美國貿易辦公室考慮對中國1000億美元進口商品征收附加關稅，但美國仍然計劃就貿易與中國進行磋商；隨后，中國商務部和外交部相繼回應表示“我們不想打，但不怕打貿易戰(zhàn)”。貿易戰(zhàn)本身對鎳價的直接影響，我們說影響是微乎其微的，我們可以想到的就是貿易戰(zhàn)通過影響不銹鋼傳導至鎳，但是我們觀察歷史數據發(fā)現(xiàn)，我國出口至美國的不銹鋼量占總出口量比重較小，2017年我國出口不銹鋼總量為395萬噸，占中國總產量的14.6%左右，其中出口到美國的僅占1.5%；并且近些年來我國出口至美國的不銹鋼一直呈現(xiàn)下滑趨勢，從2013年的7.75萬噸下降至2017年的2.79萬噸。所以我們說貿易戰(zhàn)更多的是通過影響市場對未來全球經濟增速的悲觀預期這一途徑對鎳價產生影響，那么我們認為以中國目前的經濟實力與政治地位，美國不可能對中國展開全面貿易戰(zhàn)爭，隨著中美貿易戰(zhàn)的逐步推進，宏觀層面的悲觀情緒會逐漸消退。

3.2 國內：加征美豆進口關稅，國內通脹承壓

貿易戰(zhàn)升級，中國政府動用加征美豆進口關稅這一武器，我們認為這是我國政府無奈之舉，因為不利于美國也不利于我國本身。美豆加征進口關稅，意味著我國國內的肉、奶、蛋類受飼料影響的養(yǎng)殖業(yè)價格均會受到影響，這對我國CPI會產生拉升作用，根據數據追蹤，我國對美國加征25%的關稅，會對國內CPI帶來25個百分點的拉動。由于翹尾因素拉動，我們對2018年的通脹指標走高本就有預期，那么加上加征美豆進口關稅帶來的通脹預期，可謂是雪上加霜。翹尾因素影響，我們預期2018年CPI平均值在2.5，加上25個百分點的拉動，最終值在2.75，這一通脹水平整體可控，所以對于對于通脹，我們認為會有壓力，但是壓力可承。

4. 總結與展望

需求：全球需求看中國，目前需求處于高增速向低增速轉變過程中，需求端未處于牛市。二季度需求會季節(jié)性回升，但能否超預期還需關注宏觀政策面。

供應：銅礦供應進入緊縮周期，礦山罷工風險仍未解除，廢銅進口收縮較明顯，但國產廢銅增加彌補缺口。銅礦緊張導致冶煉加工費降低，打壓冶煉積極性，冶煉產能增速或受抑制。

總體看，宏觀層面，今年大概率走預期差邏輯，目前悲觀預期較足，但二季度下游需求開動，經濟數據或將變好，這樣就會有悲觀預期的修復。供需層面，二季度需求是關注的焦點，供應端難有大的變化，預計二季度lme銅核心波動區(qū)間6400-7200美元，滬銅48000-53500元。