任何行業(yè)都會經(jīng)歷萌芽、成長、成熟、衰退四個階段，一家企業(yè)可以在不同的行業(yè)之間躍遷，但一個行業(yè)很難逆生長。不同階段的行業(yè)有不同的投資機會，萌芽期行業(yè)投資要注重風(fēng)險管理，成長期行業(yè)投資看重研發(fā)投入和商業(yè)模式及目標(biāo)，成熟期行業(yè)投資在于龍頭，衰退期行業(yè)投資在于提高產(chǎn)能利用率和運營效率的行業(yè)。

企業(yè)的價值不是一成不變的，取決于企業(yè)的盈利能力有多強和企業(yè)所處的行業(yè)發(fā)展空間有多大，這兩者隨著企業(yè)所在行業(yè)的生命周期而動態(tài)變化的。好企業(yè)具有核心競爭力和可持續(xù)性，兼具長長的坡與厚厚的雪，是價值和成長的統(tǒng)一。我們以行業(yè)的成長能力與收入能力為錨，構(gòu)建了中國制造全部子行業(yè)的生命周期全景圖。

“企業(yè)從來不會依靠現(xiàn)有產(chǎn)品復(fù)蘇，如果它們能夠走出衰退，一定是騎在新產(chǎn)品的背上。”——戈登摩爾

一、行業(yè)的生命周期有什么特征

人的一生會經(jīng)歷幼年、青年、中年、老年，一個行業(yè)也會經(jīng)歷萌芽、成長、成熟、衰退。

行業(yè)的萌芽期，就像人從出生到幼年這個階段，“從頭到腳都是新的”：科學(xué)概念孵化為技術(shù)原型，技術(shù)的應(yīng)用誕生了一個新的行業(yè)。行業(yè)誕生的初期，研發(fā)費用較高，技術(shù)也不成熟，而且市場對產(chǎn)品缺乏了解，使得市場需求小，銷售收入低，規(guī)模不經(jīng)濟，因此處在萌芽初期的企業(yè)，財務(wù)上可能沒有盈利，甚至還有較大虧損。如果沒有大公司收購或是風(fēng)險投資，這類初創(chuàng)型企業(yè)只有少數(shù)能撐下來。當(dāng)行業(yè)進入萌芽后期，隨著技術(shù)的成熟，成本逐漸降低，應(yīng)用范圍和市場需求逐漸擴大，行業(yè)逐步進入成長期。

行業(yè)的成長期，就像人從少年到青年的發(fā)育階段：成長初期，技術(shù)應(yīng)用從示范化進入到市場化和規(guī)?；A段。成長中期，市場逐漸認可并接受了新產(chǎn)品，產(chǎn)品銷量迅速增長，市場逐步擴大，企業(yè)的收入增長很快，同時也投入大量資本開支來實現(xiàn)高速成長。這個階段雖然企業(yè)利潤成長很快，但面臨的競爭風(fēng)險也很大，投資于新行業(yè)的廠商大量增加，進入激烈的價格競爭階段。成長后期，企業(yè)不僅依靠擴大產(chǎn)量和提高市場份額獲得競爭優(yōu)勢，還需要不斷提高技術(shù)水平、降低成本、研發(fā)新產(chǎn)品，從而戰(zhàn)勝或緊跟競爭對手，維持企業(yè)生存。激烈的行業(yè)競爭使得企業(yè)破產(chǎn)率與被兼并率非常高，優(yōu)勝劣汰后行業(yè)集中度大幅提升，之后穩(wěn)定在一定水平。由于市場需求趨于飽和，行業(yè)收入增速開始下降，企業(yè)的成長性開始放緩，整個行業(yè)開始進入成熟期。

行業(yè)的成熟期，就像人的壯年和中年，行業(yè)的成熟期也是一個持續(xù)時間相對較長的階段：技術(shù)應(yīng)用的市場化和規(guī)?；呀?jīng)完成，滲透率逐漸飽和，行業(yè)的成長性逐漸消失，行業(yè)的收入增速降到一個適度水平，資本開支增速持續(xù)下降。整個市場的競爭格局在相當(dāng)長的時期內(nèi)處于穩(wěn)定狀態(tài)，企業(yè)之間的競爭手段從成長期的打價格戰(zhàn)轉(zhuǎn)向成非價格手段，比如提高質(zhì)量、改善性能、加強服務(wù)。行業(yè)利潤也由于一定程度的壟斷達到了較高水平，而風(fēng)險卻因為市場結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、新企業(yè)難以進入而降低。成熟后期，部分行業(yè)開始進入衰退，某些行業(yè)也可能由于技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)政策或者全球化等各種原因又迎來新的高速成長。

行業(yè)的衰退期，就像人進入老年，是客觀的必然：衰退并不一定意味著消亡，很多情況下行業(yè)的衰退期往往比前三個階段的總和還要長，大量的行業(yè)都是衰而不亡，甚至?xí)c人類社會長期共存。通常來說，高科技行業(yè)的衰退期持續(xù)時間較短，而公用事業(yè)行業(yè)的衰退期持續(xù)時間較長。當(dāng)行業(yè)開始進入衰退期時，會出現(xiàn)短期的非均衡，也就是短期產(chǎn)能過剩，但長期沒有過剩問題，產(chǎn)能過剩只是靜態(tài)概念，產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟發(fā)展永遠是動態(tài)的。當(dāng)行業(yè)徹底進入衰退期后，市場逐漸收縮，部分企業(yè)開始向更有利可圖的行業(yè)積極轉(zhuǎn)型，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)數(shù)目減少，行業(yè)收入和利潤水平停滯，或不斷下降進入蕭條。

一家企業(yè)可以在不同的行業(yè)之間躍遷，踩在新行業(yè)的浪潮之巔，成為一家新企業(yè)，像GE、諾基亞這樣的百年老店幾乎都是如此。但一個行業(yè)很難逆生長，再新的行業(yè)，也會有衰退的一天。每個行業(yè)的生命路徑不同，有的行業(yè)早熟，幾乎沒有萌芽期，短暫的爆發(fā)式成長后就進入了寡頭競爭的成熟期，這類行業(yè)的共同特點是技術(shù)壁壘低、短時間內(nèi)出現(xiàn)大量競爭者，比如O2O、共享單車，典型的生命路徑是大起大落之后保持穩(wěn)定。有的行業(yè)晚熟，從萌芽階段開始，一直緩慢成長，比如醫(yī)療器械、燃氣、涂料、油漆油墨。每個行業(yè)的壽命也不同，有的行業(yè)從成長到衰退只要十年，比如某些高科技和服務(wù)業(yè)，而有的行業(yè)經(jīng)歷上百年，甚至與人類的發(fā)展同步，比如能源、水利、電力等。

二、如何分辨一個行業(yè)處在生命周期的哪個階段？

就像人在不同年齡段的新陳代謝速度和精力體力有差異一樣，行業(yè)在其生命周期四個階段中的投入和產(chǎn)出也呈現(xiàn)出明顯差異：萌芽期，行業(yè)大量投入，但可能沒有產(chǎn)出和盈利；成長期，收入開始高速成長，繼續(xù)大量投入占據(jù)市場份額；成熟期，競爭格局穩(wěn)定，投入和收入開始趨緩；衰退期，市場需求收縮，投入負增長，收入維持低增速水平。我們以行業(yè)的成長能力與收入能力為錨，劃分行業(yè)的生命周期，其中的關(guān)鍵指標(biāo)是行業(yè)構(gòu)建固定、無形和其他長期資產(chǎn)的資本開支增速（包括資本化的研發(fā)投入）和主營業(yè)務(wù)收入增速。

“一家公司的價值取決于投資資本回報率和公司增長的能力。”——蒂姆科勒《價值評估》

一個企業(yè)從萌芽到衰退，它的價值不是一成不變的，企業(yè)的價值取決于企業(yè)盈利能力有多強和企業(yè)所處的行業(yè)發(fā)展空間有多大，這兩者是隨著企業(yè)所在行業(yè)的生命周期而動態(tài)變化的。好企業(yè)具有核心競爭力和可持續(xù)性，兼具長長的坡與厚厚的雪，是價值和成長的統(tǒng)一而非對立。

三、誰在成長，誰在成熟，誰在衰退？

我們以過去十二個季度的資本開支復(fù)合增速（逆序）為橫軸，行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速為縱軸，橫軸代表長長的坡（行業(yè)成長性），縱軸代表厚厚的雪（收入能力），沿著上坡的方向即是坡長雪厚的行業(yè)和代表性公司。盡管每個中國制造細分子行業(yè)的生命路徑不同，移動速度不同，相對位置不同，但是同一時間將中國制造的所有子行業(yè)公平地放置在同一個坐標(biāo)系里，這些行業(yè)絕大多數(shù)分布在一條正弦曲線附近，而這條曲線反映的是一個代表性行業(yè)的生命周期路徑，這說明制造業(yè)相互之間還是具有比較強的同質(zhì)性。

由于制造業(yè)的細分子行業(yè)太多，我們分成兩個圖，一共涉及到95個子行業(yè)。由于我國對企業(yè)上市的財務(wù)標(biāo)準比較嚴格，A股幾乎看不到還在萌芽期的企業(yè)，所以我們將可觀測的中國制造分為三個階段（成長期、成熟期、衰退期），具體如下：

成長期：集成電路，被動元件，醫(yī)療服務(wù)，顯示器件，涂料油漆油墨制造，LED，電子零部件制造，電子系統(tǒng)組裝，其它視聽器材，醫(yī)療器械，光學(xué)元件，非金屬新材料

成熟期：燃氣，磁性材料，洗衣機，輪胎，紡織化學(xué)用品，氟化工及制冷劑，改性塑料，日用化學(xué)產(chǎn)品，化學(xué)制劑，分立器件，包裝印刷，印刷電路板，水電，小家電，彩電，生物制品，空調(diào)，高速公路，金屬新材料，高速公路，造紙，航空運輸，化學(xué)原料藥，家電零部件，印染

衰退期：棉紡，火電，普鋼，港口，煤炭開采，石油開采，石油加工，氨綸，特鋼，炭黑

成長期：鋰，低壓設(shè)備，儲能設(shè)備，光伏設(shè)備，終端設(shè)備，中壓設(shè)備，軟件開發(fā)，工控自動化，鋼結(jié)構(gòu)，計量儀表，風(fēng)電設(shè)備，儀器儀表，電機，線纜部件及其他，通信傳輸設(shè)備，環(huán)保設(shè)備，航天裝備，汽車零部件

成熟期：其他交運設(shè)備，玻纖，工程機械，商用載貨車，機械基礎(chǔ)件，電網(wǎng)自動化，乘用車，印刷包裝機械，高壓設(shè)備，鐵路設(shè)備，航空裝備，火電設(shè)備，計算機設(shè)備，船舶制造，重型機械，紡織服裝設(shè)備，玻璃制造，機床工具

衰退期：金屬制品，路橋施工，商用載客車，化學(xué)工程，農(nóng)用機械，綜合電力設(shè)備商，制冷空調(diào)設(shè)備，水泥制造，冶金采礦化工設(shè)備

整體來看，處于成長期的中國制造大多屬于技術(shù)密集度較高的電子、通信、電氣、醫(yī)療、新能源、新材料等產(chǎn)業(yè)鏈，處于成熟期的大多屬于中游的機械、化工、運輸、裝備制造和下游的消費品制造，處于衰退期的主要是早期城市化和工業(yè)化1.0時代崛起的周期性產(chǎn)業(yè)，受益于地產(chǎn)基建需求，以重資產(chǎn)高耗能行業(yè)為主。

還有三個行業(yè)不在正弦曲線的分布帶上——鋰、低壓設(shè)備、被動元件。其中鋰是行業(yè)中的超級風(fēng)口，兼具高成長性和高收入增速；低壓設(shè)備的成長性強但收入增速低，反映出行業(yè)仍在快速擴張但競爭激烈；被動元件的情況和低壓設(shè)備相反，收入增速極高但成長性減弱，行業(yè)集中度很高（CR4=83.3%），行業(yè)正處在甜蜜階段。

隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化，每個生命周期階段的行業(yè)都有不同的投資機會，就像人的各個年齡段都有不同的魅力一樣。

萌芽期的行業(yè)，投資面臨很多不確定性和偶然性，成功會獲得豐厚的回報，失敗則要承擔(dān)很大的損失。成長期的行業(yè)，具有核心競爭力的企業(yè)將脫穎而出。創(chuàng)新需要持續(xù)的試錯，高強度的研發(fā)不能保障成功，但至少是保證競爭性的前提。所以，具備較強的創(chuàng)新能力、能夠保持高研發(fā)投入、商業(yè)模式清晰、符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢的企業(yè)最終成功的可能性更大，這一類企業(yè)能夠創(chuàng)造長期價值。

成熟期的行業(yè)，優(yōu)勝劣汰后競爭格局穩(wěn)定，行業(yè)利潤由于一定程度的壟斷達到了較高水平，而競爭風(fēng)險較低，規(guī)模優(yōu)勢強、毛利高的行業(yè)龍頭企業(yè)一般會有不錯的分紅表現(xiàn)。衰退期的行業(yè)，機會在于提高產(chǎn)能利用率和運營效率，可持續(xù)性的行業(yè)即使在衰退期依然會有不錯的盈利表現(xiàn)。

風(fēng)險提示

產(chǎn)業(yè)政策加速行業(yè)生命周期；技術(shù)變革對行業(yè)成長和收入的沖擊

報告來源：天風(fēng)證券研究所宏觀團隊