2018年1月12日，由金瑞期貨股份有限公司主辦的2018年有色金屬投資策略會在上海通茂大酒店舉行。金瑞期貨研究所李麗對2018年有色金屬市場運(yùn)行做出展望。

廢銅對精銅市場的影響分析

金瑞期貨研究所李麗

廢銅無疑是過去一年精銅市場及銅價(jià)波動的一個(gè)重要變量，2018年仍然是市場熱點(diǎn)之一，焦點(diǎn)將聚焦在廢銅進(jìn)口削減量級為多少？削減后有多少廢銅庫存可以消耗？廢銅對精銅平衡的影響如何？

一、廢銅市場有多少庫存？

1. 為何研究廢銅替代消費(fèi)？

銅終端消費(fèi)包含了精銅消費(fèi)及廢銅消費(fèi)，二者共通之處在于同樣受到終端表現(xiàn)系統(tǒng)性影響，而差異在于對價(jià)格反映的不同步，例如銅價(jià)處于上升周期中將增加廢銅對電銅的替代消費(fèi)，而銅價(jià)處于下降通道中電銅消費(fèi)又對廢銅消費(fèi)形成替代。在終端消費(fèi)變化相對平穩(wěn)格局下，廢電銅消費(fèi)跟隨價(jià)格呈現(xiàn)出的此漲彼消的結(jié)構(gòu)性變化。

究其原因我們發(fā)現(xiàn)是由于銅礦與廢銅成本曲線差異所致：礦的成本曲線更為陡峭遠(yuǎn)大于廢銅，例如當(dāng)終端消費(fèi)趨好時(shí)，電銅和廢銅消費(fèi)均會有改善，二者成本曲線的差異，消費(fèi)改善帶動下電銅的漲價(jià)幅度高于廢銅，精廢價(jià)差迅速擴(kuò)大，廢銅的經(jīng)濟(jì)性產(chǎn)生對電銅的替代消費(fèi)。

從電銅消費(fèi)增速曲線可以看出，電銅的表觀消費(fèi)與實(shí)際消費(fèi)出現(xiàn)不一致，我們認(rèn)為二者的差異就體現(xiàn)為價(jià)格彈性差異導(dǎo)致的廢銅與電銅之間替代消費(fèi)，且我們認(rèn)為廢銅替代消費(fèi)是引起廢銅庫存變動的主要變量。

2. 廢銅庫存如何量化？

根據(jù)精銅庫存理論變化量=產(chǎn)量增量+凈進(jìn)口增量-精銅實(shí)際消費(fèi)增量，廢銅庫存變化=精銅庫存實(shí)際變化量—精銅庫存理論變化量，我們可以對廢銅庫存進(jìn)行初步匡算。

引起廢電銅之間替代消費(fèi)關(guān)系的根本因素是二者經(jīng)濟(jì)性的差異，因此我們將模擬的廢銅庫存與廢銅加工利潤作比較發(fā)現(xiàn)二者走勢相關(guān)性較高，即加工利潤走好，廢銅表現(xiàn)為去庫存；反之表現(xiàn)為廢銅累庫存。

2011-2016年廢銅多處于累庫存，2016年Q4起利潤改善提振下進(jìn)入去庫存，累計(jì)結(jié)果來看，截至2017年末國內(nèi)廢銅庫存仍有20萬噸.

3. 廢銅庫存的匡算結(jié)果是否有效？

廢銅庫存與廢銅加工利潤的擬合結(jié)果是顯著的，但利潤對庫存的解釋程度偏弱。

究其背離情況：情況1、加工虧損較大，廢銅仍去庫存，此背離較多；情況2、加工有盈利，廢銅仍然累庫存，較少

背離產(chǎn)生原因：情況1：各地區(qū)稅點(diǎn)的差異，江西安徽等地更低的稅收下實(shí)際加工有利可圖，促進(jìn)廢銅去庫存。情況2：環(huán)保稅收收緊導(dǎo)致實(shí)際供應(yīng)受限。因此擬合結(jié)果基本有效，但同時(shí)要考慮廢銅市場稅點(diǎn)及政策的干擾。

二、廢銅進(jìn)口削減量級有多少？

我們是這樣評估這個(gè)量級的，自上而下上看政策下看企業(yè)，上下相互驗(yàn)證。

1. 上看固廢總量的制約

政策自上而下最容易把控的是總量：總量勢必要達(dá)標(biāo)，一是按照傳統(tǒng)占比進(jìn)行削減，二是根據(jù)各分項(xiàng)資源的不可替代性及市場預(yù)期調(diào)整占比。

（1）、按照傳統(tǒng)分項(xiàng)占比進(jìn)行削減

近三年固廢進(jìn)口量來看，各分項(xiàng)進(jìn)口實(shí)物量/進(jìn)口固廢總量為穩(wěn)定：廢紙約為65%，廢塑料約為15%-16%，廢鋼約為5%，廢有色金屬約13%，當(dāng)中廢銅占比約8%

環(huán)保部早前預(yù)期2018年固廢總量2500萬噸、市場預(yù)期總量減半（2017約為4000萬噸）即2000萬噸， 2500萬噸總量下2018年廢銅總量下滑44%，其中廢7類下滑56%。 2000萬噸總量下2018年廢銅總量下滑55%，其中廢7類下滑70%。

（2）、根據(jù)各分項(xiàng)資源的不可替代性及市場預(yù)期調(diào)整占比

根據(jù)資源的不可替代性，我們認(rèn)為廢塑料最弱，廢紙與廢有色金屬偏強(qiáng)。而根據(jù)市場預(yù)期，廢紙來看只有占比1/6（約500萬噸）的混雜類（4707900090）完全被禁，目前偏樂觀認(rèn)為不會像之前規(guī)律一季度釋放全年6-8成批文，后期批文會逐步釋放。廢銅來看2018年1、2次批文后預(yù)期轉(zhuǎn)為悲觀，認(rèn)為7類削減量遠(yuǎn)高于5成。

2500萬噸總量下2018年廢銅總量下滑接近50%，其中廢7類下滑60% 2000萬噸總量下2018年廢銅總量下滑接近60%，其中廢7類下滑75%。

2. 草根調(diào)研——自下而上從企業(yè)反饋來驗(yàn)證政策的執(zhí)行預(yù)期

廣東地區(qū)：廢七類進(jìn)口主要地區(qū)之一的廣東省，大家較為關(guān)注其18年限制類進(jìn)口批文的申請情況，到目前為止仍未有批文公示。批文的審批是逐級遞交，目前已上報(bào)至省但仍未集中上報(bào)至環(huán)保部門。重點(diǎn)企業(yè)調(diào)研來看，對今年該地區(qū)整體批文量不容樂觀，一是環(huán)保檢查問題企業(yè)較多約65%，問題企業(yè)整改后重新申請時(shí)間偏長，二是考慮到成本時(shí)間等因素對產(chǎn)能轉(zhuǎn)移帶來增量期望較小，因此較為悲觀是廣東地區(qū)批文量削減至3成左右。對于價(jià)格方面，廢銅缺口預(yù)期形成提振，且調(diào)研來看更多產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的實(shí)現(xiàn)需要更多價(jià)格方面的激勵。而最終廢銅進(jìn)口量仍然要全國范圍來看，廣東天津河北是環(huán)保重災(zāi)區(qū)，而浙江相對緩和且為六類主要貢獻(xiàn)地區(qū)。有企業(yè)反饋年內(nèi)申請批文仍按季度進(jìn)行，后期還需繼續(xù)跟蹤批文發(fā)放的實(shí)際情況。

臺州地區(qū)：從前2批來看縮量明顯，預(yù)計(jì)臺州地區(qū)削減量在4成，臺州以外地區(qū)削減6成或更多。同廣東反饋類似，企業(yè)表示今年按照季度申請。且從已經(jīng)拿到批文的來看，企業(yè)申請額度為去年的6成左右，且對后期批文的發(fā)放力度認(rèn)為大幅追加的可能性偏低。

調(diào)研結(jié)果來看:1是地區(qū)有差異：廣東天津河北嚴(yán)控區(qū)，削減幅度廣東約65%，浙江約40%。2是結(jié)構(gòu)有分別：廢7類為主要嚴(yán)控環(huán)節(jié)，廢6類態(tài)度仍中性，3是廢7類2018年削減比例為60%，整體廢銅進(jìn)口下滑45%。

（4）、小結(jié)

批文量VS實(shí)際進(jìn)口量---2018年1、2次批文驟減不可過分解讀

歷年批文量遠(yuǎn)大于實(shí)際進(jìn)口量，即便是2017年下半年無新增批文且原有批文部分收回的情況下

政策：逐步削減、按季度申請按照已出批文下滑幅度推算折損量，將令進(jìn)口限制預(yù)期過于悲觀

三、調(diào)整的平衡表及價(jià)格

當(dāng)前價(jià)格下，2018年全球精銅市場將出現(xiàn)10余萬噸的缺口，假設(shè)其他因素穩(wěn)定，供需失衡將刺激銅價(jià)上漲，而達(dá)到某激勵價(jià)格將重新吸引廢銅庫存流出。

到達(dá)某刺激價(jià)格后，廢銅庫存將流出進(jìn)一步彌補(bǔ)精銅市場缺口

注:由于可獲得數(shù)據(jù)有限，對于廢銅削減及廢銅庫存等的推算更須動態(tài)看待。