11月份，全球股市漲勢如虹，但是作為避險資產(chǎn)的黃金卻先揚(yáng)后抑，基本上在下旬回吐了上旬的漲幅。11月當(dāng)月，COMEX黃金活躍合約2月合約小幅上漲0.13%，在11月27日一度反彈至1303.4美元/盎司；上海黃金期貨活躍合約在11月當(dāng)月0.36%，12月份開始持續(xù)大幅下跌。

從驅(qū)動黃金的邏輯來看，目前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但是和通脹背離，通脹持續(xù)低迷，長短端利差縮減意味著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景可能并不樂觀，但短端原油價格反彈，美國稅改和美聯(lián)儲貨幣正?；沟枚潭死侍?，提高短期實際利率，金價短期受壓。中周期來看，隨著中國經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，美聯(lián)儲加息逼近均衡利率之后，實際利率抬升可能會放緩，從而意味著黃金價格也不易過度看跌。因此，展望未來一個月，黃金價格還將低位徘徊，直至美聯(lián)儲加息預(yù)期減弱，到時候金價才會企穩(wěn)。

一、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇抬升短端利率

1、短期美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚未出現(xiàn)拐點

從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，美國經(jīng)濟(jì)保持較強(qiáng)勁增長，驅(qū)動短端利率上行。其中第三季度實際GDP 環(huán)比折年率初值為3.0%，維持近兩年多高位水平。私人投資提速以及貿(mào)易赤字減少成為經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動力，其中第三季度私人投資環(huán)比折年率升至6.0%，增速較第二季度加快2.1 個百分點。受颶風(fēng)影響，個人消費支出環(huán)比折年率較二季度下降0.9個百分點至2.4%。

通脹率略有抬升，9月CPI同比上漲2.2%，較6 月上升0.3個百分點，而美聯(lián)儲較為關(guān)注的核心個人消費支出（PEC）物價指數(shù)環(huán)比折年率初值為1.3%，較第二季度回升0.4 個百分點。

勞動力市場略有波動，9 月失業(yè)率為4.2%，為近16年以來新低，薪資數(shù)據(jù)也超過預(yù)期，但受颶風(fēng)等因素影響，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下降較多，勞動參與率保持在63%左右，比金融危機(jī)前低約3個百分點。

2、金融周期向上，資產(chǎn)價格泡沫

自20世紀(jì)70年代以來，美國經(jīng)歷了兩輪完整的金融周期，頂點分別在1989年和2008年，間隔18年。兩個頂點都伴隨金融危機(jī)，第一次是儲貸危機(jī)，第二次是次貸危機(jī)，后者沖擊力更大，導(dǎo)致全球金融動蕩。危機(jī)后美國經(jīng)歷了去杠桿的痛苦調(diào)整，在衰退結(jié)束后增長持續(xù)低迷。但近兩年美國似乎處在新一輪金融周期的上升階段，房價和信貸顯著反彈，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能加強(qiáng)，美聯(lián)儲開始加息，短端利率抬升明顯。

金融周期最核心的兩個指標(biāo)是信用和房地產(chǎn)價格，前者代表融資條件，后者反映投資者對風(fēng)險的認(rèn)知和態(tài)度，而房地產(chǎn)又是信貸的重要抵押品，兩者相互促進(jìn)，導(dǎo)致自我強(qiáng)化的順周期特征。從宏觀層面看，抵押品的角色使得房地產(chǎn)價格上升的過程就是經(jīng)濟(jì)加杠桿的過程，房地產(chǎn)價格下跌與去杠桿聯(lián)系在一起。

從美國商業(yè)銀行信貸和房價來看，美國資產(chǎn)價格膨脹觸發(fā)美聯(lián)儲的擔(dān)憂，市場過度投機(jī)和為防止金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險，這也解釋了盡管美國通脹溫和，但是美聯(lián)儲還是維持縮減負(fù)債表操作的原因。數(shù)據(jù)顯示，截至2017年9月，美國美國標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù)（20個大中城市）已經(jīng)回升到07年次貸危機(jī)前的水平（200點以上），而美國商業(yè)銀行信貸也達(dá)到12693.7億美元，高于08年金融危機(jī)前的最高紀(jì)錄。

二、美聯(lián)儲貨幣收緊進(jìn)程還將持續(xù)

1、抑制資產(chǎn)泡沫，需要美聯(lián)儲加息

從金融周期角度來看，發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗顯示，在金融周期上半場的早期，杠桿率較低，信用擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)增長的拉動較大。到了繁榮期的后半段，信用刺激增長的作用下降，但通脹壓力或?qū)Y產(chǎn)泡沫的擔(dān)心會促使央行加息，宏觀層面呈現(xiàn)“寬信用、緊貨幣”的態(tài)勢，美國在2004~2006年和日本在1988~1990年就是這樣的情形。

按照美聯(lián)儲新任主席鮑威爾的貨幣政策理念，美聯(lián)儲應(yīng)該會延續(xù)比較穩(wěn)健、逐步的貨幣緊縮或者貨幣正?；穆窂健Ｃ鎸磳⒋_認(rèn)其提名的國會議員，準(zhǔn)美聯(lián)儲主席鮑威爾重申了逐步縮表、進(jìn)一步加息的目標(biāo)，表達(dá)了捍衛(wèi)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)繁榮的決心，以及放寬金融監(jiān)管的愿望。

2、低通脹可能延緩美聯(lián)儲加息步伐

美國10月CPI環(huán)比上漲0.1%，符合預(yù)期；零售銷售環(huán)比增速為0.2%，略高于預(yù)期； PPI環(huán)比上漲0.4%，高于預(yù)期。以工資和就業(yè)為例：在美國和許多歐洲國家，平均工資停滯不前，盡管從GDP和就業(yè)增長角度看，大部分經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)從2008年金融危機(jī)中復(fù)蘇。此外，就業(yè)的增長并未讓工資占國民總收入之比下降的趨勢有所放緩乃至逆轉(zhuǎn)。相反，大部分2008年危機(jī)后所創(chuàng)造的財富都流向了富人。這也許可以解釋大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體消費水平低迷的現(xiàn)象，以及為何極端寬松的貨幣政策也無法提高通脹。

就業(yè)也表現(xiàn)得有些反常。在創(chuàng)造就業(yè)的過程中，它走的是一條不同于歷史的道路。比如，大部分就業(yè)增長發(fā)生在高技能或低技能崗位，而沒有發(fā)生在中等技能崗位。許多曾經(jīng)躋身西方中產(chǎn)階級的人，現(xiàn)在屬于中低階層或低收入階層，他們的生活面臨著比從前更大的經(jīng)濟(jì)不確定性。

生產(chǎn)率增長也變得兩極分化。據(jù)經(jīng)合組織數(shù)據(jù)，在過去十年中，“前沿企業(yè)”--定義為生產(chǎn)率增長最高的5%的企業(yè)--它們的生產(chǎn)率提高了三分之一多，而其他私人部門企業(yè)的生產(chǎn)率幾乎沒有任何提高。換句話說，更少的公司貢獻(xiàn)了更多的效率增長，但相對來說，這些好處沒有擴(kuò)散到整個經(jīng)濟(jì)中。

因此，我們關(guān)注到短端利率在加息預(yù)期下抬升，但是長端利率取決于經(jīng)濟(jì)增長基本面，因此長端利率并沒有大幅抬升，長短端利差縮減非常明顯。數(shù)據(jù)顯示，截止12月5日哦，美國國債收益率曲線繼續(xù)趨平，長短端利差創(chuàng)下10年以來最小。美國2年期和10年期國債利差觸及94bps，5年期和30年期國債利差觸及60bps。而長端利率不動，意味著長期實際利率抬升有限，從而在一定程度上對沖短端實際利率上漲帶來的沖擊。

三、美國稅改刺激短期風(fēng)險偏好，金價受壓

美國財政預(yù)算案通過，稅改年內(nèi)落地預(yù)期提升，樂觀的市場情緒拉升10 年美債收益率。9 月27 日，稅改框架文件“千呼萬喚始出來”，眾議院參議院于10 月底前通過了2018年財政預(yù)算案。此次預(yù)算案中對于未來的稅改立法運用了“預(yù)算調(diào)節(jié)”機(jī)制，即稅改立法僅需要簡單多數(shù)即可通過，稅改政策年內(nèi)落地的可能性大大提高，也就提高了資本回流、促進(jìn)投資與就業(yè)、利好美國經(jīng)濟(jì)的可能性。從框架文件出臺，到參眾兩院通過財政預(yù)算，期間10 年期美債收益率應(yīng)聲上漲15BP，觸及2.46%的相對高點。

一方面，作為積極財政政策一部分，大幅度的減稅政策預(yù)計強(qiáng)有力地推動經(jīng)濟(jì)增長。另一方面，經(jīng)濟(jì)快速增長或進(jìn)一步推動失業(yè)率下降以及提升通脹，并助推美聯(lián)儲加快加息節(jié)奏以及縮表進(jìn)程。二者對經(jīng)濟(jì)的作用或互相抵消。同時，加息與海外利潤回流有助于美元走強(qiáng)。從而，國內(nèi)外黃金價格短期一度大幅跳水，但長期來看美國稅改效果還有待觀察，金價遭遇的下行壓力不會持續(xù)。

四、潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險抬頭，黃金可能存在避險驅(qū)動的反彈機(jī)會

首先，美國金融穩(wěn)定辦公室警告：市場風(fēng)險仍高企，處于高位的資產(chǎn)價格和下降的風(fēng)險溢價會讓市場容易發(fā)生大幅修正。當(dāng)資產(chǎn)大戶使用高杠桿或短期貸款為長期資產(chǎn)融資，大幅修正就會觸發(fā)金融不穩(wěn)定。當(dāng)前，正值市場對財稅預(yù)期較高、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長、企業(yè)盈利表現(xiàn)強(qiáng)勁，資產(chǎn)估值理應(yīng)獲得進(jìn)一步支撐。而金融穩(wěn)定辦公室認(rèn)為，已經(jīng)上升的資產(chǎn)價格和已經(jīng)下降的風(fēng)險溢價可能讓市場變得有些脆弱，容易發(fā)生大幅修正。

其次，IMF警告稱，投資者們使用了越來越多的與股市波動性相關(guān)的新型金融產(chǎn)品，這會催生出可能對金融市場造成嚴(yán)重沖擊的未知風(fēng)險。投資者對收益率的渴求與日俱增，于是他們尋找并使用復(fù)雜的金融工具，而持續(xù)的低波動鼓勵著人們加更高的杠桿，導(dǎo)致以波動性作為重要權(quán)衡因素的風(fēng)險模型低估了投資者承擔(dān)的實際風(fēng)險水平。

中國央行行長周小川也警告稱，全球有一個共同取向那就是要防止惡性通貨膨脹帶來的風(fēng)險、要防止資產(chǎn)泡沫劇烈調(diào)整造成的風(fēng)險。如果經(jīng)濟(jì)中的順周期因素過多，會導(dǎo)致市場過于樂觀并造成矛盾的積累，從而到一定時候出現(xiàn)“明斯基時刻”。

令人不安的信號正在浮現(xiàn)。在美國，長達(dá)八年的牛市還在繼續(xù)，但場外現(xiàn)金已經(jīng)所剩無幾了。金融危機(jī)后多年以來對股票“退避三舍”散戶們早已蜂擁入市，今年上半年開戶數(shù)量創(chuàng)下2000年來的紀(jì)錄新高。散戶已經(jīng)高度參與到市場中了，截至第二季度，客戶的現(xiàn)金在總資產(chǎn)中占比已經(jīng)低至11.5%，這是市場自2009年春天開始反彈以來的最低水平。摩根士丹利最近財報會議中透露的信息表明，高凈值人群手中的現(xiàn)金也不多了。

五、黃金投資需求未見亮點，金價拐點尚未出現(xiàn)

從黃金價格走勢驅(qū)動因素來看，并不和其他商品一樣，其金融屬性決定了，黃金供應(yīng)和實際消費需求并非金價波動的主因，而黃金投資需求變動才是關(guān)鍵因素。2017年，全球股市狂歡，作為安全或者避險資產(chǎn)的黃金缺失去資金青睞，主要是持有黃金的機(jī)會成本上升。

截至11月份上旬，黃金投資需求相對穩(wěn)定。數(shù)據(jù)顯示，截止12月5日，全球最大的黃金ETF--SPDR黃金持有量略微回升至845.47噸，11月底一度回落至839.55噸，而去年同期為969.9噸。

總結(jié)，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還尚未出現(xiàn)拐點，包括美國、歐元區(qū)、日本和中國的制造業(yè)PMI還處于擴(kuò)張階段，其中歐元區(qū)擴(kuò)張最快，因其處于金融周期觸底回升期，但是美國處于金融周期上升后半段時期，美聯(lián)儲貨幣緊隨還將持續(xù)，美元匯率和利率雙雙反彈試壓金價。鑒于全球共同面臨因人口老齡化，債務(wù)和剛剛高企帶來的經(jīng)濟(jì)潛在增長疲軟的困境，通脹回升力度也有限。短期黃金價格尚未出現(xiàn)企穩(wěn)拐點，等待潛在的避險和實際利率頭部拐點帶來的潛在機(jī)會。