作為全球最大的銅消費(fèi)和進(jìn)口國(guó)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)向好，會(huì)對(duì)銅價(jià)形成強(qiáng)烈提振。

昨日滬銅主力合約1712延續(xù)漲勢(shì)，截至收盤報(bào)漲1.92%。前一交易日，滬銅1712合約大漲3.13%，連續(xù)五個(gè)交易日累計(jì)漲幅超過(guò)6%。外盤市場(chǎng)上，隔夜倫銅大漲3.44%收于逾38個(gè)月以來(lái)高位。紐交所12月交割的銅期貨價(jià)格也大漲3.48%，創(chuàng)2014年8月初以來(lái)新高。不過(guò)，昨日A股市場(chǎng)上銅類相關(guān)個(gè)股表現(xiàn)平平。

消息面上，近日公布的中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期。9月份，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為52.4%，達(dá)到2012年5月以來(lái)的最高點(diǎn)；非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為55.4%，為2014年6月以來(lái)的最高點(diǎn)。

10月16日公布的工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比上漲6.9%，漲幅比上月擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)半年新高。此外，中國(guó)進(jìn)出口總值同比增長(zhǎng)13.6%，創(chuàng)3個(gè)月新高，出口增長(zhǎng)9%，進(jìn)口增長(zhǎng)19.5%，均高于8月增速。不過(guò)，上周五中國(guó)海關(guān)公布的數(shù)據(jù)顯示，9月未鍛軋銅進(jìn)口較上年同期激增26.5%，但2017年總量仍預(yù)計(jì)下降。

此前由于明年將禁止廢銅進(jìn)口的條例發(fā)布，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)今年后幾個(gè)月廢銅將會(huì)大量進(jìn)口。然而近期環(huán)保部表態(tài)稱，預(yù)計(jì)今年固廢進(jìn)口總體或略有下滑。海關(guān)將在下半年陸續(xù)收緊批文，控制廢銅進(jìn)口。在國(guó)內(nèi)消費(fèi)較為平穩(wěn)的情況下，廢銅對(duì)精銅的替代性趨弱，疊加精銅進(jìn)口放緩，使得國(guó)內(nèi)精銅持續(xù)緊張。

“近幾天公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏正面，同時(shí)央行行長(zhǎng)周小川15日也表示，今年以來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有所回升，下半年GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）增速有望實(shí)現(xiàn)7%。宏觀數(shù)據(jù)持續(xù)向好，再加上海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)復(fù)蘇，所以銅價(jià)會(huì)向上修正之前略微悲觀的預(yù)期，本輪銅價(jià)上漲主要受中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好提振。”華安證券(10.35 +0.10%,診股)首席宏觀經(jīng)濟(jì)分析師徐陽(yáng)稱，另一方面，美元雖然昨天出現(xiàn)反彈，但之前連續(xù)數(shù)日走跌疲軟，美元不振對(duì)于有金融屬性的銅也是利好。

值得注意的是，16日滬銅各主要合約全面增倉(cāng)，而本月以來(lái)滬銅指數(shù)共增倉(cāng)約18萬(wàn)手，大資金入場(chǎng)推漲作用明顯。隨著滬銅遠(yuǎn)近合約價(jià)差拉大，市場(chǎng)看好銅價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)。

金瑞有色分析師也認(rèn)為，市場(chǎng)矛盾不突出，多空雙方拉鋸戰(zhàn)時(shí)，大戶頭寸的變化是導(dǎo)致價(jià)格天平向一方傾斜的那根羽毛。16日螺紋鋼和其他有色品種都比較平靜，唯獨(dú)銅價(jià)大漲，單邊增倉(cāng)約3萬(wàn)手，大戶多頭席位功不可沒(méi)。

本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)利好消息淡化后，銅價(jià)是否還有上漲空間？

太平洋證券研報(bào)認(rèn)為，節(jié)后銅價(jià)大幅回暖主要受益于美元指數(shù)的持續(xù)下跌。同時(shí)最新披露的聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示，盡管決策者傾向于年內(nèi)再次加息，但對(duì)于近期通脹價(jià)格疲軟仍有不同意見(jiàn)分歧，可能根據(jù)未來(lái)形勢(shì)再做決定。

此外，中國(guó)進(jìn)口增加對(duì)銅價(jià)也有支撐。9月未鍛軋銅及銅材進(jìn)口量43萬(wàn)噸，為3月以來(lái)最高，同比增加26.5%，環(huán)比增加10.3%。短期國(guó)內(nèi)環(huán)保限產(chǎn)仍可能壓制需求，四季度銅消費(fèi)或受影響，價(jià)格持續(xù)反彈仍需其他動(dòng)能。本周銅陵有色、云南銅業(yè)等三季度業(yè)績(jī)預(yù)告均同比大增，短期值得關(guān)注。

華泰證券研報(bào)認(rèn)為，短期內(nèi)廢銅和粗銅庫(kù)存處于合理區(qū)間，電銅市場(chǎng)相對(duì)充裕，銅精礦供應(yīng)存在缺口。預(yù)計(jì)2016~2020年國(guó)內(nèi)銅需求放緩，而供給端2021年前全球礦山投產(chǎn)項(xiàng)目稀少，但新建冶煉項(xiàng)目多，銅精礦需求穩(wěn)增，未來(lái)供給難以增加。因此預(yù)計(jì)銅精礦供給持續(xù)改善，未來(lái)銅價(jià)會(huì)受到礦產(chǎn)量短缺的支撐。

“中國(guó)是全球最大的銅進(jìn)口國(guó)，進(jìn)口量預(yù)計(jì)占全球總量的70%。所以中國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年預(yù)測(cè)向好，將對(duì)銅價(jià)形成長(zhǎng)期提振。”徐陽(yáng)認(rèn)為，整體看，銅價(jià)后期仍將持續(xù)走高，帶動(dòng)大宗商品反彈，但漲幅可能不會(huì)過(guò)高?！　°~價(jià)超預(yù)期上漲后將回歸理性

在9月所有工業(yè)品跌勢(shì)中，銅價(jià)率先企穩(wěn)。而在10月商品普遍反彈中，銅表現(xiàn)再度超預(yù)期，并創(chuàng)下4年多新高。原因在于銅既不受益于供給側(cè)改革，需求端也不夠強(qiáng)勁。筆者認(rèn)為，銅價(jià)超預(yù)期強(qiáng)勢(shì)拉升既有偶然性，背后也有必然性。

偶然性因素：資金行為

從資金行為和商品價(jià)格關(guān)系來(lái)看，資金力量如果很大的時(shí)候，往往會(huì)影響到某一商品短周期走勢(shì)（一周之內(nèi)）。如果再有商品供需基本面的配合，那么對(duì)商品原先的趨勢(shì)有助漲助跌作用；但如果供需基本面沒(méi)有兌現(xiàn)或者背離，那么銅價(jià)將回歸理性，中長(zhǎng)期走勢(shì)也將回到供需關(guān)系的合理定價(jià)上。

2017年三季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)銅市場(chǎng)多頭持倉(cāng)非常集中。以10月16日收盤后持倉(cāng)數(shù)據(jù)為例，格林大華在所有銅合約上的多頭持倉(cāng)合計(jì)達(dá)到70501手（約合35.25萬(wàn)噸），占所有多頭持倉(cāng)的18.6%。位居第二位的多頭僅為格林大華的50%左右，且銅空頭第一席位的持倉(cāng)也僅為多頭榜首的50%左右。

從遠(yuǎn)期曲線來(lái)看，滬銅并非嚴(yán)格意義的貼水結(jié)構(gòu)（近高遠(yuǎn)低），也并非嚴(yán)格意義的升水結(jié)構(gòu)（近低遠(yuǎn)高）。國(guó)內(nèi)“十一”假期之后，10月、11月、12月和1月四個(gè)合約出現(xiàn)貼水結(jié)構(gòu)，而1月、2月及之后的遠(yuǎn)月繼續(xù)呈現(xiàn)升水結(jié)構(gòu)，這種異常的價(jià)差結(jié)構(gòu)，意味著短期合約價(jià)格曲線遭遇資金扭曲。

從LME銅市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，9月底以來(lái)至10月中上旬都是滬銅引領(lǐng)LME銅價(jià)上漲。而LME銅遠(yuǎn)期曲線相對(duì)政策，盡管近月較遠(yuǎn)月貼水縮窄，但是0-3、3-15個(gè)月的價(jià)差都是負(fù)的，是正常的升水結(jié)構(gòu)。

從庫(kù)存角度來(lái)看，銅價(jià)和庫(kù)存關(guān)系特點(diǎn)類似于2002年5月至2003年1月，LME庫(kù)存持續(xù)回落而COMEX銅庫(kù)存則自2016年以來(lái)持續(xù)上升，上期所銅庫(kù)存先升后降，當(dāng)年銅價(jià)上漲也沒(méi)有得到全球銅顯性庫(kù)存大幅下降的配合，主要是新一輪經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)（中國(guó)城鎮(zhèn)化）帶動(dòng)銅投機(jī)需求旺盛。當(dāng)前，中國(guó)尚未啟動(dòng)新一輪經(jīng)濟(jì)周期，因此漲勢(shì)持續(xù)性存疑。

必然性：宏觀景氣和產(chǎn)業(yè)政策配合

從宏觀來(lái)看，9月份包括制造業(yè)PMI、進(jìn)出口、貨幣供應(yīng)和社融數(shù)據(jù)都超預(yù)期。9月份中國(guó)制造業(yè)PMI分項(xiàng)指標(biāo)產(chǎn)出指標(biāo)和新訂單指標(biāo)雙雙上升，這意味著供需兩旺。不過(guò)，我們關(guān)注到財(cái)新制造業(yè)PMI和中采制造業(yè)PMI背離，這意味著國(guó)內(nèi)大中小企業(yè)受益于供給側(cè)改革和環(huán)保督查而供需兩旺，而小企業(yè)受制約環(huán)保督查（排污不達(dá)標(biāo)）和外需疲軟（9月進(jìn)口增速遠(yuǎn)好于出口增速），這意味著實(shí)際上產(chǎn)業(yè)集中度提高下的訂單轉(zhuǎn)移（轉(zhuǎn)向大中型企業(yè)）。

值得關(guān)注的是，9月份財(cái)政存款再度回升，這驅(qū)動(dòng)貨幣供應(yīng)M1和M2增速環(huán)比反彈。對(duì)于貨幣供應(yīng)和銅價(jià)而言，貨幣供應(yīng)領(lǐng)先于銅價(jià)反彈，這意味著廣義財(cái)政支出回暖（包括PSL等定向資金投放）和居民加杠桿（消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸變相流向樓市）對(duì)需求端托底的力度超預(yù)期。

為何銅價(jià)再出新高，而同樣作為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)敏感的黑色，以及有采暖季限產(chǎn)支持的鋁卻未能創(chuàng)新高呢？這意味著銅再創(chuàng)新高，并非需求強(qiáng)勁推動(dòng)所致，而是廢銅進(jìn)口政策疊加資金的配合。7月底，廢七類廢雜銅進(jìn)口在2018年底禁止進(jìn)口一度刺激銅價(jià)上漲，而“十一”假期之后，市場(chǎng)再度傳出廢六類進(jìn)口也將受到部分進(jìn)口廢銅資格被取消的影響，廢七類和廢六類進(jìn)口合計(jì)130萬(wàn)噸，體量較大。不過(guò)，政策指向收緊貿(mào)易單位代理進(jìn)口廢銅資格，市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度。

整體來(lái)看，從供應(yīng)來(lái)看，下半年銅精礦產(chǎn)出明顯恢復(fù)，這一點(diǎn)通過(guò)進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)反彈至80美元/噸以上可以看出，而9月份包括汽車、空調(diào)產(chǎn)銷增速回落，電力投資對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)有限（主要是特高壓建設(shè)），新興產(chǎn)業(yè)如新能源汽車對(duì)銅消費(fèi)相對(duì)增速高，但絕對(duì)量才幾萬(wàn)噸，因此銅大概率會(huì)回歸理性。

銅價(jià)還能堅(jiān)挺多久令人懷疑

據(jù)知名財(cái)經(jīng)博客零對(duì)沖報(bào)道，目前10年期美債收益率與銅/金比的走勢(shì)差異擴(kuò)大至前所未見(jiàn)的水平。現(xiàn)在的美債收益率曲線為2007年以來(lái)最平，而銅/金比觸及三年來(lái)高位。前者被視為經(jīng)濟(jì)衰退的信號(hào)，后者則被認(rèn)為是實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求反彈、再通脹交易復(fù)蘇的跡象?？梢?jiàn)，這兩個(gè)指標(biāo)給出的經(jīng)濟(jì)前景信號(hào)完全相反。那么，到底哪個(gè)才是對(duì)的？

一般情況下，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，將拋售美債，導(dǎo)致美債收益率上升；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期將令銅需求增加、避險(xiǎn)需求減少，銅/金比相應(yīng)走高。因此，歷史上10年期美債收益率和銅/金比的走勢(shì)基本是同步的。

外媒評(píng)論稱，銅/金比走高對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)而言是個(gè)好現(xiàn)象。銅價(jià)上漲表明工業(yè)產(chǎn)出回升，黃金價(jià)格下跌或持穩(wěn)則顯示投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性不太擔(dān)憂。然而，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬”數(shù)據(jù)似乎與美債收益率曲線同步下滑，而非跟著銅價(jià)走高。

受中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)利好提振，本周一倫銅有效站上7000整數(shù)關(guān)口，最高曾突破7100，創(chuàng)2014年9月以來(lái)的新高，滬銅主力也重回55000上方。但在中國(guó)信貸脈沖先行出現(xiàn)了斷崖式下跌的情況下，銅價(jià)還能堅(jiān)挺多久令人懷疑。如下圖所示，中國(guó)信貸脈沖一般領(lǐng)先工業(yè)大宗商品指數(shù)18個(gè)月。

太平洋投資管理公司（PIMCO）曾警告，中國(guó)信貸擴(kuò)張才是美國(guó)消費(fèi)者信心和軟數(shù)據(jù)回暖的幕后推手，而非特朗普的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，中國(guó)信貸緊縮才是威脅全球再通脹的主要因素。中國(guó)信貸沖量在2014年底至2015年中轉(zhuǎn)為正值，并在2016年3月觸頂，在去年第二季度急速放緩。鑒于信貸沖量的影響具有滯后性，因此信貸緊縮的沖擊或許現(xiàn)在才開(kāi)始浮現(xiàn)。