9月26日日盤，滬鋅主力ZN11上漲2.69%，滬鉛主力PB11上漲1.19%。近日鋅市供需邏輯變動(dòng)幅度不大，全球范圍內(nèi)的庫(kù)存壓力成為鋅市長(zhǎng)期上漲的發(fā)力點(diǎn)，但從短期邏輯看，鋅市近日的上漲動(dòng)能并不充足，今日較大幅度的漲幅或可從交易所關(guān)于鉛手續(xù)費(fèi)調(diào)整的角度進(jìn)行思考：上期所的通知（上期發(fā)〔2017〕171號(hào)），自2017年9月26日交易（即9月25日晚夜盤）起交易所手續(xù)費(fèi)率作如下調(diào)整：鉛PB1711合約日內(nèi)平今倉(cāng)交易手續(xù)費(fèi)由萬(wàn)分之零點(diǎn)四調(diào)整為成交金額的萬(wàn)分之二。

一、本輪對(duì)鉛市手續(xù)費(fèi)調(diào)整幅度比鋅市更大

當(dāng)原油價(jià)格位于30-60美元/桶的價(jià)格時(shí)，甲醇價(jià)格位于1800-2600元/噸。從歷年數(shù)據(jù)來(lái)看，甲醇與原油價(jià)格相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.88，二者走勢(shì)比較一致，因此國(guó)際油價(jià)走勢(shì)在很大程度上影響了甲醇價(jià)格走勢(shì)。從左圖可以看出，甲醇與動(dòng)力煤價(jià)格走勢(shì)也存在正相關(guān)性，當(dāng)前動(dòng)力煤價(jià)格也出現(xiàn)止跌企穩(wěn)跡象，在成本方面支撐甲醇價(jià)格。

上期所調(diào)整日內(nèi)平進(jìn)倉(cāng)手續(xù)費(fèi)的影響重大。8月21日，上期所通知（上期發(fā)〔2017〕146號(hào)）自2017年8月23日起：鋅ZN1710合約和ZN1711合約日內(nèi)平今倉(cāng)交易手續(xù)費(fèi)調(diào)整為15元/手。當(dāng)時(shí)ZN10雖為主力合約，ZN09也有著不錯(cuò)的交易量，鋅市上漲勢(shì)頭充足。公告發(fā)出后鋅主連沉淀資金從33億元迅速滑坡，至9月2日主連沉淀資金跌至20億元附近，鋅價(jià)漲勢(shì)直接被斬?cái)唷?/p>

對(duì)比鉛平今倉(cāng)手續(xù)費(fèi)變動(dòng)，上期所鋅平今倉(cāng)從4元/手提至15元 /手，按鋅1手5噸一噸25000元計(jì)算，實(shí)質(zhì)平今倉(cāng)手續(xù)費(fèi)變動(dòng)為從萬(wàn)分之0.32提至萬(wàn)分之1.2。而鉛從萬(wàn)分之0.4提至萬(wàn)分之2，按鉛1手5噸一噸20000元計(jì)算，則相當(dāng)于從4元/手提至20元/手，實(shí)質(zhì)上本輪對(duì)鉛的調(diào)整更大。

日內(nèi)平今倉(cāng)手續(xù)費(fèi)只對(duì)當(dāng)日買賣的投機(jī)資金起效，對(duì)跨日無(wú)效，但也是表明交易所或國(guó)家監(jiān)管部門對(duì)市場(chǎng)過(guò)熱的表態(tài)，對(duì)于手里持倉(cāng)較大的現(xiàn)貨商來(lái)說(shuō)監(jiān)管部門的態(tài)度可能比期鉛本身的表現(xiàn)更受關(guān)注。相對(duì)于鋅市總沉淀資金65億的盤面來(lái)說(shuō)，鉛市經(jīng)過(guò)半個(gè)月暴增后的總沉淀資金也不過(guò)14億左右。鉛市市場(chǎng)體量過(guò)小決定著進(jìn)行鉛市炒作的資本的流動(dòng)性更強(qiáng)，更有意愿進(jìn)行日內(nèi)投機(jī)套利活動(dòng)，在鉛市連續(xù)逆勢(shì)上漲的今天此輪調(diào)控對(duì)鉛市后續(xù)的現(xiàn)金流應(yīng)有極大的抑制。

我們可以看到從9月14日起鉛市主連資金流量有了爆發(fā)式的增長(zhǎng)，除了現(xiàn)貨市場(chǎng)、庫(kù)存壓力等因素外，市場(chǎng)上的資金情緒也是很重要的因素，隨著鉛價(jià)持續(xù)的強(qiáng)勢(shì)上行鉛市涌動(dòng)的資金的投機(jī)欲望越來(lái)越強(qiáng)，投機(jī)帶來(lái)的多頭力量對(duì)鉛市價(jià)格的上推擁有很強(qiáng)的助力，此輪調(diào)控后鉛市因現(xiàn)貨和庫(kù)存緊張程度過(guò)大多頭力量仍然較強(qiáng)，但上推的助力消減或引發(fā)部分資金恐慌，甚至誘使信心不堅(jiān)定的大現(xiàn)貨商拋出部分貨源以降低風(fēng)險(xiǎn)。

二、鋅內(nèi)外雙緊 鉛內(nèi)緊外松

本階段鉛、鋅上漲的主要不同在于鋅市的供應(yīng)短缺是全球范圍的，主要表現(xiàn)為倫鋅的低位貼水或高位升水。鋅市的需求增長(zhǎng)除了國(guó)內(nèi)以外印度、美國(guó)的新需求也表現(xiàn)的較為突出，因而雖然滬鋅進(jìn)口套利窗口持續(xù)打開(kāi)也只能維持國(guó)內(nèi)鋅市的緊平衡狀態(tài)，鋅市的升水穩(wěn)定到了300-600元/噸的關(guān)卡。從9月22日起，倫鋅的升水也有了爆發(fā)式的增長(zhǎng)，從3美元/噸漲到了25日的66美元/噸，因而可能滬鋅的持續(xù)進(jìn)口導(dǎo)致倫鋅現(xiàn)貨市場(chǎng)趨緊，若倫鋅現(xiàn)貨確實(shí)如升水那樣緊張鋅市新一輪上漲動(dòng)能或由此而生。

而此輪鉛市升水則主要表現(xiàn)在滬鉛上，滬鉛從8月中旬的200元/噸的貼水上漲到9月25日660元/噸，而倫鉛則在21日之后才從貼水25美元附近轉(zhuǎn)至平水。鉛市的短缺或成功從滬市轉(zhuǎn)為倫室，但由于缺乏明顯下游需求的支撐這種短缺可能僅為階段性的不完整的短缺，需要再過(guò)幾個(gè)交易日對(duì)鉛市短缺的有效性進(jìn)行印證。另外鉛市的供給國(guó)內(nèi)主要依賴鉛礦而外盤主要依賴再生鉛，因而鉛市的供給更具有價(jià)格彈性，因而短期內(nèi)的高升水難以印證長(zhǎng)期的供應(yīng)短缺。上期所對(duì)PB11的手續(xù)費(fèi)調(diào)整后，現(xiàn)鉛方面也可能伴隨著對(duì)應(yīng)的修正，預(yù)計(jì)鉛市升水會(huì)維持在300-500元附近以便逐步修復(fù)滬倫價(jià)差。

三、鋅市庫(kù)存或進(jìn)入新一輪下降周期 鉛市庫(kù)存或有反轉(zhuǎn)

鉛鋅市場(chǎng)近月關(guān)注的另一個(gè)重點(diǎn)在于庫(kù)存壓力的真實(shí)性上。LME鋅庫(kù)存在經(jīng)歷了9月12日附近的補(bǔ)庫(kù)后市場(chǎng)對(duì)鋅供需是否真正緊平衡產(chǎn)生質(zhì)疑，經(jīng)過(guò)十幾天后LME鋅總庫(kù)存處于下降姿態(tài)但仍高于補(bǔ)庫(kù)前的狀態(tài)，因而現(xiàn)有鋅市庫(kù)存帶來(lái)的上升動(dòng)能不足，然而與LME相對(duì)的是，盡管從8月中旬鋅進(jìn)口套利就持續(xù)打開(kāi)，鋅市期貨庫(kù)存和總庫(kù)存仍然表現(xiàn)較為明顯的下滑，或進(jìn)一步印證鋅市短缺已傳導(dǎo)至倫鋅。單純從庫(kù)存角度說(shuō)，現(xiàn)階段鋅市庫(kù)存對(duì)鋅價(jià)上漲有動(dòng)能，但若無(wú)外界條件變動(dòng)動(dòng)能仍需進(jìn)一步積攢才能引致鋅市走向新高。

相比之下鉛市庫(kù)存內(nèi)外盤表現(xiàn)則呈現(xiàn)明顯相反的態(tài)勢(shì)，在9月6日左右倫鉛庫(kù)存漲幅達(dá)10%，而與此對(duì)應(yīng)的滬鉛庫(kù)存則從8月初的3.8萬(wàn)噸直線掉到9月25日的不足5000噸。因而內(nèi)盤鉛市的庫(kù)存緊缺或?yàn)槎虝盒缘?、有特殊因素?cái)_動(dòng)的、受資金流炒作的結(jié)果，內(nèi)外盤鉛市庫(kù)存的明顯差異對(duì)收緊滬倫價(jià)差縮小滬鉛現(xiàn)貨升水有明顯助力，但短期內(nèi)庫(kù)存壓力難以修復(fù)仍是上升的主要?jiǎng)恿Α?/p>

四、總結(jié)

鋅市雖因庫(kù)存壓力和緊平衡的全球供需狀態(tài)長(zhǎng)期應(yīng)有漲勢(shì)，但短期內(nèi)自身的上漲動(dòng)能并不充足，上期所對(duì)PB11的手續(xù)費(fèi)調(diào)控表明抑制鉛市過(guò)熱的態(tài)度，鉛市資金或回流入鋅市作為鋅市長(zhǎng)期走高的支撐。短期內(nèi)鋅市仍將在24000和3000點(diǎn)支撐位上積蓄力量，尋求向上突破的時(shí)機(jī)；而鉛市更多面臨的是資金流追捧導(dǎo)致的庫(kù)存、現(xiàn)貨過(guò)熱，上漲動(dòng)能應(yīng)受到上期所調(diào)整手續(xù)費(fèi)的負(fù)面影響，但因?yàn)闇U庫(kù)存幾近于0短期內(nèi)或仍維持強(qiáng)勢(shì)，待資金流陸續(xù)撤出上升動(dòng)能衰退滬鉛再做回落，目前來(lái)看鉛市或在21500附近觸頂，短期不建議追漲，長(zhǎng)期做空為主。