第一部分：基本金屬、黃金板塊重估
　　一、有色三元素：流動(dòng)性、供給、需求可能會(huì)經(jīng)歷一個(gè)向上共振的局面
　　熟悉我們的投資者都清楚，我們對(duì)于有色板塊整體行情的分析框架很簡(jiǎn)單，就是流動(dòng)性、供給和需求。我們認(rèn)為接下來(lái)，這三個(gè)大的元素又可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)整體的共振，向上的局面，向下的概率是非常低的。我們并不追求像2016年那種價(jià)格上漲的狂潮，那融合了放水、強(qiáng)供給收縮和需求強(qiáng)刺激，只是認(rèn)為目前在整體板塊估值合適的基礎(chǔ)上，三元素短期整體方向上行，而長(zhǎng)期也有很好的發(fā)展面預(yù)期，會(huì)出現(xiàn)“悶騷”的重估。
　　1、看好流動(dòng)性：流動(dòng)性正在向有利的方向去發(fā)展，逐漸的變得寬松。
　　1）海外：美聯(lián)儲(chǔ)加息概率在下降。大家最擔(dān)心的是在9月份美聯(lián)儲(chǔ)的進(jìn)一步的加息以及縮表，但是，現(xiàn)在看美國(guó)的一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)其實(shí)在逐漸的弱化，包括耶倫也在國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)的證詞上表達(dá)了對(duì)目前的通脹弱化的擔(dān)憂，釋放了一定鴿派的傾向。從結(jié)果上看，美聯(lián)儲(chǔ)的加息的概率在下降，美元也明顯處于弱勢(shì)。
　　2）國(guó)內(nèi)：匯率超預(yù)期地堅(jiān)挺，中國(guó)獲得了較大的貨幣政策自主性空間；且去杠桿沖擊下降。今年有一個(gè)比較大的宏觀變量實(shí)際上是超預(yù)期的，就是匯率。去年大家有一個(gè)普遍的想法就是今年人民幣的匯率會(huì)破7或比7還高，但是事實(shí)上目前的人民幣匯率是在6.8左右，而且近期人民幣表現(xiàn)的還非常的強(qiáng)勢(shì)。
　　這個(gè)是怎樣實(shí)現(xiàn)的呢，我們認(rèn)為從兩個(gè)方向來(lái)看。第一，中國(guó)是能夠進(jìn)行非常有效的資本管制的國(guó)家，政策貫徹很有效果；第二，反腐使得貪腐權(quán)貴集團(tuán)往海外轉(zhuǎn)移大量資產(chǎn)的行為遭到遏制。這實(shí)際上很大程度上保護(hù)了我們的外匯儲(chǔ)備，我們國(guó)內(nèi)貨幣政策的自主性贏得了空間，即使我們考慮到美國(guó)要加息了，要縮表了，我們也有維持貨幣相對(duì)寬松的能力，更何況美國(guó)本身也可能會(huì)推遲加息或者縮短的進(jìn)程。
　　國(guó)內(nèi)去杠桿雖然仍會(huì)繼續(xù)，但最疾風(fēng)暴雨式去杠桿的過(guò)程也在過(guò)去，特別是和去貪腐集團(tuán)的杠桿的大戰(zhàn)役也接近尾聲。
　　3）流動(dòng)性正在向有利方向發(fā)展。接下來(lái)，在海外抽緊流動(dòng)性壓力下降，國(guó)內(nèi)還具備了貨幣政策獨(dú)立性的話，現(xiàn)在來(lái)看需求接下來(lái)的走向即使是趨于穩(wěn)中回落的局面，那么我們并不認(rèn)為需求的回落會(huì)導(dǎo)致整體的價(jià)格出現(xiàn)一個(gè)非常明顯的下跌。我們反而認(rèn)為貨幣在整個(gè)需求下降的過(guò)程中它會(huì)有一定的寬松的能力和意愿使得需求整體保持整體的熱度和穩(wěn)定性得到很好的幫助，這是第一點(diǎn)，就是流動(dòng)性是看好的。
　　2、供應(yīng)：長(zhǎng)周期看供應(yīng)逐步出清，短周期看庫(kù)存去化明顯。我們?nèi)タ垂I(yè)基礎(chǔ)，為什么最近價(jià)格表現(xiàn)還是相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的，甚至在昨天晚上我們看到了一些小幅突破的情況，總體來(lái)看是上行風(fēng)險(xiǎn)加大。我們覺(jué)得除了流動(dòng)性較好的因素之外，還有就是供給。
　　1）短期：庫(kù)存去化明顯，供應(yīng)沖擊不斷。對(duì)于銅的供應(yīng)來(lái)講最直觀的指標(biāo)就是去庫(kù)存，這樣來(lái)講的話有明顯的去化。我們除了銅之外，比如鉛鋅、錫的庫(kù)存，這些都是在出現(xiàn)一個(gè)很明顯的下降。而且比如銅還有一些罷工的事件導(dǎo)致供應(yīng)干擾率上升。
　　2）長(zhǎng)期：供應(yīng)出清。從2011年到2015年的年底，漫長(zhǎng)的一個(gè)下跌的周期使得整個(gè)行業(yè)去產(chǎn)能、去產(chǎn)量、去庫(kù)存，從長(zhǎng)周期的角度來(lái)講新增的產(chǎn)能出現(xiàn)明顯的放緩，而原先的礦山又出現(xiàn)供應(yīng)干擾率上升、原礦品位下降、回收率下降等問(wèn)題。
　　3、需求：并不悲觀。
　　1）房地產(chǎn)為主軸的大宗需求不悲觀。來(lái)自于國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)的庫(kù)存比較低的，前期的庫(kù)存計(jì)劃是有成效的，接下來(lái)施工面積、房地產(chǎn)投資的增速正在逐漸出現(xiàn)一個(gè)趨穩(wěn)的狀態(tài)，所以以房地產(chǎn)為主軸的大宗需求不會(huì)特別的差，這其實(shí)會(huì)驅(qū)動(dòng)一種整條相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈逐步補(bǔ)庫(kù)存的趨勢(shì)。
　　2）政策預(yù)期仍然值得期待。一是美國(guó)特朗普財(cái)政刺激方案、美債上限問(wèn)題的解決有可能在四季度來(lái)落地；二是十九大結(jié)束后中國(guó)還有很強(qiáng)的動(dòng)力和能力來(lái)搞經(jīng)濟(jì)，當(dāng)然不是大水漫灌和大干快上，但一定會(huì)在經(jīng)濟(jì)熱度上具備起來(lái)的基礎(chǔ)。
　　3）在需求的層面，即使短期內(nèi)可能有一些回落的趨勢(shì)，但是從中期上講，以及未來(lái)政策的比較好的預(yù)期來(lái)講，以及流動(dòng)性的支撐來(lái)講，需求其實(shí)是并不見(jiàn)得那么悲觀的。
　　二、基本金屬的估值修復(fù)正在來(lái)臨
　　1、三元素邊際向好具備估值修復(fù)基礎(chǔ)。那么綜合起來(lái)看，流動(dòng)性逐步穩(wěn)定的向好，供給非常明確的出現(xiàn)了產(chǎn)能出清，庫(kù)存下降的趨勢(shì)，需求的話不悲觀，在這樣的背景下，我們雖然不認(rèn)為價(jià)格會(huì)特別出現(xiàn)波瀾壯闊單邊大漲行情，但是，短期內(nèi)隨著三元素邊際總體向好，會(huì)有一個(gè)向上沖的過(guò)程，更為關(guān)鍵的是，這會(huì)在股票的層面它的估值會(huì)得到一定的修復(fù)。
　　2、基本金屬白馬公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)顯著改善。我們回過(guò)頭看今年的一季報(bào)就是非常好的例子，像江西銅業(yè)都是龍頭的公司，他們的一季報(bào)的是非常好的，年化下來(lái)的話也是20倍出頭的樣子，這是一個(gè)很好的指標(biāo)告訴我們，目前這個(gè)周期股經(jīng)過(guò)去年轟轟烈烈價(jià)格的上漲，價(jià)格的中樞穩(wěn)定目前的水平，整個(gè)這個(gè)行業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)一個(gè)好轉(zhuǎn)以及比較穩(wěn)定的維持，同時(shí)在上一輪周期價(jià)格上漲的過(guò)程中，我們很多公司把下跌周期中的一些會(huì)計(jì)方面的包袱基本上都甩到了2016年，一旦他17年價(jià)格中樞還穩(wěn)定的維持、利潤(rùn)還不錯(cuò)的話，那么我們有理由相信在2017年他的利潤(rùn)整體在全年年化的利潤(rùn)會(huì)不錯(cuò)。
　　3、基本金屬板塊將迎來(lái)重估。如果是這樣的話，對(duì)于這些能把前期的包袱甩干凈的話我們會(huì)覺(jué)得他能迎來(lái)重估，他的成功就是他的估值已經(jīng)非常便宜了，還有就是他在逐步向好的局面。所以我們覺(jué)得整體的方向從20到25倍，甚至價(jià)格漲幅的過(guò)程中估值進(jìn)一步上調(diào)也是有可能的。
　　4、銅、鋅都可以，但是銅的估值彈性好于鉛鋅
　　銅和鉛鋅有個(gè)很有趣的區(qū)別，銅的供需面會(huì)從比較緊到很緊，從中長(zhǎng)期看它是邊際走強(qiáng)的，但是鉛鋅是目前很緊，但接下來(lái)邊際上供給會(huì)逐步釋放，銅的估值彈性要高于鉛鋅。
　　1）銅：供給出清很確切，未來(lái)銅礦山供應(yīng)系統(tǒng)性放緩，供需抽緊方向明確，是個(gè)長(zhǎng)周期的大機(jī)會(huì)。在2016年以前，每年的銅基本上在5%到6%，這已經(jīng)是很高了，但是銅2016年開(kāi)始它的供應(yīng)就降到了3%，今年由于有一些罷工的出現(xiàn)，今年有可能是負(fù)增長(zhǎng)。那么到了2018、2019年可以很明確的講已經(jīng)降到了1%和2%，對(duì)于銅的需求也是每年2%的增速，有一個(gè)很大的意義就是銅的需求超過(guò)供應(yīng)的速度了，或者它已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)緊平衡，或者逐步供需失衡的臨界點(diǎn)。如果說(shuō)有一些供給端和需求的沖擊的話一定是很難跌的，考慮到銅從長(zhǎng)周期看仍處于底部，接下來(lái)一旦開(kāi)啟就是大機(jī)會(huì)。如果是這樣的話它的估值的重估就會(huì)比較順暢。建議關(guān)注江銅、洛鉬、云銅、銅陵等公司。
　　2）鋅：后續(xù)供應(yīng)釋放比較明確，但短期確實(shí)供需很緊張。且也不看空，因?yàn)榻酉聛?lái)需求一旦走好對(duì)鋅基本面也是抽緊的。對(duì)于鉛鋅來(lái)講會(huì)非常的緊張，因?yàn)闈q了兩、三年，去年出現(xiàn)了80%以上的一個(gè)漲幅，那么從明年開(kāi)始，一些大的供應(yīng)會(huì)逐步的釋放，會(huì)逐漸的放松?？梢哉f(shuō)在2014-2016年，鉛鋅公司享受到較高的估值的，但從2017年往后看，那么這個(gè)估值彈性就有一定的弱化。
　　三、黃金板塊重估也有基礎(chǔ)
　　黃金是比較純粹地由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的品種。如果按照我們判斷，海外流動(dòng)性趨于寬松，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步抽緊流動(dòng)性較難，這對(duì)黃金價(jià)格就有較強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)；在考慮到國(guó)內(nèi)流動(dòng)性也趨于寬松，這又會(huì)使得前期趴了很久的黃金板塊的估值出現(xiàn)上行。

　　第二部分：電解鋁供給側(cè)改革
　　1、政策拐點(diǎn)已全面到來(lái)，7月下半月將迎來(lái)政策預(yù)期主升浪。在7月6號(hào)發(fā)改委召開(kāi)清理違規(guī)產(chǎn)能專項(xiàng)行動(dòng)工作的對(duì)接會(huì)議之后，我們已經(jīng)看到了新疆嘉潤(rùn)20萬(wàn)噸、新疆東方希望80萬(wàn)噸的減產(chǎn)已經(jīng)快速落地。接下來(lái)，山東宏橋在前期完成25萬(wàn)噸落后產(chǎn)能減產(chǎn)之后，又傳出開(kāi)始減產(chǎn)200萬(wàn)噸的消息（據(jù)我們測(cè)算，除此之外，宏橋應(yīng)該至少還有50-60萬(wàn)噸違規(guī)產(chǎn)能還要關(guān)停），近期山東信發(fā)也傳出減產(chǎn)50萬(wàn)噸的消息?？紤]到還有其他地區(qū)（比如內(nèi)蒙古）仍有零星產(chǎn)能違規(guī)，我們堅(jiān)信雖然說(shuō)基本面沒(méi)有出現(xiàn)非常顯著或者說(shuō)翻天覆地的變化，但是政策的拐點(diǎn)已經(jīng)全面的到來(lái)，7月下半月將出現(xiàn)400-500萬(wàn)噸違規(guī)產(chǎn)能接連關(guān)停的情況，關(guān)?？偭亢蛨?zhí)行力度有望超預(yù)期，市場(chǎng)將迎來(lái)政策預(yù)期主升浪。
　　2、基本面拐點(diǎn)將緊隨而至，供需將出現(xiàn)趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)，鋁價(jià)大漲是大概率事件?；久嫔峡矗m然目前的庫(kù)存還處于歷史性高位，鋁的供需基本面沒(méi)有顯著的出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但是我們堅(jiān)信政策拐點(diǎn)的到來(lái)，一定會(huì)帶來(lái)基本面的大拐點(diǎn)的到來(lái)。隨著產(chǎn)能的關(guān)停帶來(lái)的產(chǎn)量減少，接下來(lái)國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能的開(kāi)工率會(huì)提升到歷史高位，接下來(lái)一定會(huì)迎來(lái)庫(kù)存下降以及鋁價(jià)的大漲。我們對(duì)于鋁價(jià)的判斷是比較樂(lè)觀的，我們覺(jué)得至少會(huì)上升到1.6萬(wàn)以上?？紤]到接下來(lái)可交易的產(chǎn)能置換指標(biāo)總量有限，而且在置換的過(guò)程中有指標(biāo)難以出省的一系列的問(wèn)題，恐怕很難馬上去填滿產(chǎn)能關(guān)閉帶來(lái)的缺口；同時(shí)，基本面還會(huì)在四季度采暖季“2+26”的城市關(guān)停30%氧化鋁和電解鋁的產(chǎn)能，再加上四季度的旺季補(bǔ)庫(kù)以及新疆氧化鋁、鋁錠等的運(yùn)輸困難，接下來(lái)年底之前鋁價(jià)的大漲是大概率事件。
　　3、我們?cè)偻h(yuǎn)說(shuō)，隨著未來(lái)幾年供改政策的強(qiáng)行的貫徹，我們有可能會(huì)迎來(lái)歷史上電解鋁行業(yè)的政策最嚴(yán)格、最清明的一個(gè)時(shí)代，新增產(chǎn)能無(wú)序投放的亂象一定會(huì)得到有效的遏制。這意味著兩個(gè)事情，第一，是對(duì)整個(gè)電解鋁板塊的EPS和估值。EPS角度，鋁價(jià)上漲，氧化鋁價(jià)格甚至初期是跌的，相關(guān)的噸鋁利潤(rùn)會(huì)出現(xiàn)比較順暢的擴(kuò)大，EPS會(huì)趨勢(shì)性增長(zhǎng)，對(duì)于整個(gè)板塊的業(yè)績(jī)預(yù)期會(huì)非常好；估值角度，新增的產(chǎn)能如果得到控制以后，鋁價(jià)的可持續(xù)保持在一個(gè)比較強(qiáng)勢(shì)的位置，使得整個(gè)板塊的估值有比較堅(jiān)實(shí)的支撐。第二，對(duì)于個(gè)股來(lái)講，符合國(guó)家產(chǎn)能引導(dǎo)方向的公司，將來(lái)不僅它沒(méi)有違規(guī)的產(chǎn)能，它不會(huì)再產(chǎn)量上受到擠壓，反而它會(huì)逐步釋放合規(guī)的產(chǎn)能，相關(guān)的上市公司有望迎來(lái)量?jī)r(jià)提升的時(shí)代。
　　4、接下來(lái)的市場(chǎng)邏輯推演：一是氧化鋁價(jià)格先跌后漲；二是違規(guī)產(chǎn)能關(guān)停——指標(biāo)置換——新增合規(guī)產(chǎn)能審批增加。首先，由于400-500萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能的關(guān)停，將使得800-1000萬(wàn)噸氧化鋁需求出現(xiàn)下降，這對(duì)氧化鋁價(jià)格構(gòu)成利空，事實(shí)上近期氧化鋁價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始下降；二是違規(guī)產(chǎn)能先按照政策大限關(guān)停，然后再將現(xiàn)有的指標(biāo)置換謀求重啟，這需要較長(zhǎng)時(shí)間和較大的政策障礙，從時(shí)間和具體的重啟量上看都會(huì)受到限制，隨著鋁消費(fèi)穩(wěn)步增長(zhǎng)（每年大概增加200多萬(wàn)噸），當(dāng)出現(xiàn)供不應(yīng)求預(yù)期時(shí)發(fā)改委、工信部再審批新的指標(biāo)增加符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)方向的合規(guī)產(chǎn)能。
　　5、選股邏輯：一是在違規(guī)產(chǎn)能關(guān)停初期，氧化鋁自給率低、自備電成本在煤價(jià)上漲中可控的標(biāo)的；二是噸鋁利潤(rùn)起來(lái)，有合規(guī)產(chǎn)能增長(zhǎng)的標(biāo)的，實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。我們依次建議關(guān)注的順序是神火股份、云鋁股份（100萬(wàn)噸以上新增合規(guī)產(chǎn)能，目前120萬(wàn)噸）、中國(guó)鋁業(yè)（產(chǎn)能有望增至450萬(wàn)噸，目前385萬(wàn)噸）、中孚實(shí)業(yè)、南山鋁業(yè)和焦作萬(wàn)方。其中，神火股份的重估邏輯最為順暢完美。1）氧化鋁完全外買(mǎi)，受益于氧化鋁下跌調(diào)整；2）煤炭?jī)r(jià)格上漲，利好公司河南800萬(wàn)噸焦煤業(yè)績(jī)；3）煤炭?jī)r(jià)格上漲推升全行業(yè)鋁價(jià)中樞，但公司新疆80萬(wàn)噸產(chǎn)能自備電的動(dòng)力煤采購(gòu)價(jià)格基本鎖定（坑口煤）。4）鋁價(jià)16000元/噸公司業(yè)績(jī)最少26億，目前180億市值仍屬于低估，至少看到300億市值。