今年大宗商品明顯較其他資產(chǎn)表現(xiàn)低迷。年初至今，大宗商品交易回報率為-10%，大大低于股票、信貸和債券市場。遭遇十年最糟業(yè)績，在大宗商品中“孤軍奮戰(zhàn)”的高盛也暗生退意。
　　作為世界上第一個可交易的主要大宗商品交易指數(shù)，標(biāo)普高盛商品指數(shù) (GSCI) 年初以來表現(xiàn)全面落后于其他各類資產(chǎn)
　　高盛認為，大宗商品表現(xiàn)低迷的主要因素是油價的持續(xù)走低，去年11月看多標(biāo)普高盛商品指數(shù)的交易推薦也因此夭折。
　　油價走跌中的部分成因難以預(yù)料，比如利比亞和尼日利亞的石油產(chǎn)量高出預(yù)期；但更重要的是，從今年的慘痛教訓(xùn)中，高盛也發(fā)現(xiàn)了一些被高盛自己乃至其他市場參與者忽視的大宗商品投資規(guī)律。
　　在7月11日的Global Markets Daily報告中，高盛總結(jié)了2017年上半年學(xué)到的兩大教訓(xùn)，并闡述了接下來的市場預(yù)期。

　　教訓(xùn)之一：本輪下跌中，供應(yīng)面的驅(qū)動影響要遠大過需求面
　　從性質(zhì)而言，大宗商品與其他市場不同，是實物資產(chǎn) (physical assets) ，而非預(yù)期資產(chǎn) (anticipatory assets)。如果一桶石油沒有被生產(chǎn)出來，或者目前并未入庫儲存，這桶石油的消費也就無從談起。
　　大宗商品的這一實物性質(zhì)，意味著期貨價格曲線的可以作為基本面供求關(guān)系的可靠晴雨表。若未來市場面臨短缺的預(yù)期將現(xiàn)貨價格推得過高，庫存石油就會流入市場，打壓現(xiàn)貨價格。
　　年初至今，石油近期合約的價格曲線走勢都反映出基本面的走強，也就是說需求面的增長正在追上過剩的供應(yīng)面。
　　另一種分析供求關(guān)系的途徑，是觀察跨資產(chǎn)相關(guān)性。
　　高盛采用美聯(lián)儲的研究方法，跟蹤油價、金屬價格和除能源企業(yè)以外的標(biāo)普500指數(shù)的每日變動；若三者方向趨同，那么價格的驅(qū)動因素往往就是市場需求。若非如此，那么驅(qū)動因素就是市場供應(yīng)。
　　雖然這種方法并不完美，在高盛看來這樣的分析方式確實能夠大致勾勒出市場價格波動背后的驅(qū)動因素。舉例而言，2008年油價下跌就主要是需求面驅(qū)動，而2014年油價下跌則主要是供應(yīng)面驅(qū)動。
　　到了今年上半年，供應(yīng)面因素再次成為原油市場價格走勢的主要推手。
　　與油價相似，在高盛看來各類金屬價格目前也是受供應(yīng)面驅(qū)動的。舉例而言，中國推動關(guān)停落后產(chǎn)能淘汰中頻爐 (MFF) 的努力，使得鋼價表現(xiàn)超出預(yù)期（年初以來漲19%）。相比之下，鎳價則表現(xiàn)不及預(yù)期（年初以來跌9%），因菲律賓政局可能導(dǎo)致政府不再能夠關(guān)閉或暫停該國的鎳礦礦場業(yè)務(wù)。

　　教訓(xùn)之二：超出當(dāng)前供應(yīng)周期的交易邏輯是搬起石頭砸自己的腳
　　因為大宗商品交易上述的實物性質(zhì)，超出當(dāng)前供應(yīng)周期的投機交易，往往只會事倍功半。
　　這一點在農(nóng)產(chǎn)品價格上尤其明顯，供求平衡在每個種植季節(jié)都會重置。當(dāng)投資者抬高出價，超出當(dāng)前供應(yīng)周期的時候，走高的價格會激勵農(nóng)民種植更多的作物，從而導(dǎo)致供應(yīng)面走高，拉低價格。
　　雖然頁巖油并沒有改變這一大宗商品投資的基本規(guī)律，它確實大大縮短了石油供應(yīng)周期。這意味著，當(dāng)2016年末油價隨著OPEC減產(chǎn)和需求增長這些超出周期的樂觀情緒走高的時候，頁巖油生產(chǎn)商也受到激勵加大產(chǎn)出，已經(jīng)為2017年油價的下跌埋下了種子。
　　高盛在金屬價格當(dāng)中也看到了同樣的規(guī)律。在過去幾年當(dāng)中，每年市場參與者都預(yù)期銅礦供應(yīng)會在接下來的幾年中從過剩轉(zhuǎn)向短缺，而這種預(yù)期又鼓勵銅礦生產(chǎn)商加大產(chǎn)量，刺激廢銅供應(yīng)，給接下來的價格走勢設(shè)下了“天花板”。

　　高盛的遠期觀點：周期性看多但結(jié)構(gòu)性看空
　　那么以上兩條教訓(xùn)對于高盛的遠期觀點有何影響呢？
　　首先，高盛在對大宗商品的需求面前景頗具信心的同時，也認識到目前供應(yīng)面仍然是決定價格走勢的關(guān)鍵因素。
　　再者，高盛對于大宗商品市場總體抱持周期性看多但結(jié)構(gòu)性看空的態(tài)度。
　　對于油價，隨著庫存進一步削減，其他諸如投機倉位和生產(chǎn)中斷等因素也趨于正?；呤⒄J為短期內(nèi)油價壓力偏向上行；但是長期而言，新的油市定價秩序可能會帶來長期低價的新常態(tài)。
　　對于銅價，根據(jù)穩(wěn)健的需求增長，高盛認為短期看多，上探6200美元/噸，但隨后會因為供應(yīng)周期導(dǎo)致的過剩，在2018年回落至5500美元/噸，2019年跌至5300美元/噸。