主要觀點(diǎn)
　　美國東部時(shí)間2017年3月15日下午，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25bp，符合市場(chǎng)預(yù)期。本次會(huì)議幾乎沒有對(duì)去年12月會(huì)議的預(yù)測(cè)做出更改，票委中有一位官員反對(duì)加息。沒有預(yù)期鷹派的會(huì)議聲明和耶倫缺乏亮點(diǎn)的講話令市場(chǎng)失望，美元、美債和黃金等資產(chǎn)走勢(shì)出現(xiàn)較為明顯的變化。對(duì)于未來加息的節(jié)奏，我們依然堅(jiān)持一直以來的觀點(diǎn)，即基于特朗普政策難以落地以及通脹水平難以持續(xù)上漲等因素，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息不會(huì)太快，今年更可能加息兩次。
　　而在這樣的平緩節(jié)奏之下，再加上市場(chǎng)對(duì)特朗普政策期待降溫，美元今年可能不會(huì)有太強(qiáng)表現(xiàn)；從油價(jià)的影響因素來看，我們需要警惕通脹大幅上漲的可能；從歐洲政局亂象，可以看出市場(chǎng)還未充分反映出未來的巨大風(fēng)險(xiǎn)。以上三點(diǎn)都對(duì)黃金形成利好，美元走弱將支持黃金中長期強(qiáng)勢(shì)，而通脹的超預(yù)期上漲和風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)，將給黃金帶來階段性的提振。雖然我們不認(rèn)為黃金今年能大幅上漲至去年的高位，但趁著金價(jià)還沒有大幅反彈，投資者不妨考慮逢低建倉。
　　一、美聯(lián)儲(chǔ)如期加息，市場(chǎng)反應(yīng)激烈
　　美國東部時(shí)間2017年3月15日下午，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC召開了最新的議息會(huì)議，并宣布加息25bp，符合市場(chǎng)預(yù)期。會(huì)議聲明公布后，市場(chǎng)出現(xiàn)顯著波動(dòng)，耶倫在會(huì)后的講話也沒有改變市場(chǎng)走向：美元指數(shù)快速下跌至100.7的水平，當(dāng)日跌幅約為1%；10年期美債收益率迅速下跌至2.50%，當(dāng)日跌幅達(dá)到3.5%；黃金大幅反彈，短時(shí)間內(nèi)漲幅超過1.6%；美股漲幅擴(kuò)大，標(biāo)普500指數(shù)當(dāng)天累計(jì)上漲近1%。
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　　1美聯(lián)儲(chǔ)加息符合市場(chǎng)預(yù)期
　　市場(chǎng)預(yù)期早已打滿。本輪加息預(yù)期的抬升從2月中旬開始，耶倫在情人節(jié)當(dāng)天參加了國會(huì)聽證會(huì)，并首次表現(xiàn)出鷹派態(tài)度，市場(chǎng)對(duì)3月15日加息預(yù)期小幅提升。2月底以來，美聯(lián)儲(chǔ)多為官員突然連續(xù)發(fā)表鷹派講話，甚至此前多位偏鴿派的官員也一致“跳鷹”，在3月8日晚間大超預(yù)期的ADP新增就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，3月加息概率快速上漲至接近100%，隨后一直維持在100%的水平，市場(chǎng)對(duì)6月份美聯(lián)儲(chǔ)第二次加息的預(yù)期也已經(jīng)達(dá)到50%。
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　　從美國經(jīng)濟(jì)基本面來看，加息的條件已經(jīng)滿足。2月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為23.5萬人，遠(yuǎn)超預(yù)期；失業(yè)率維持在4.7%的低位；2月CPI同比高達(dá)2.7%，刷新5年新高，1月核心PCE保持在1.7%的水平。面對(duì)這樣良好的數(shù)據(jù)，以及一手推升的預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)沒有理由不加息。
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　　2也僅是“符合預(yù)期”而已
　　美聯(lián)儲(chǔ)加息完全按照“套路”來，市場(chǎng)出現(xiàn)如此動(dòng)蕩似乎不合常理。但考慮到投資者“買預(yù)期，賣事實(shí)”的風(fēng)格，出現(xiàn)這樣的情況也可以理解。美元指數(shù)早在本月初就被加息預(yù)期推漲至102.1的水平，2年期美債收益率自2月底以來已經(jīng)連續(xù)上漲20bp，這樣的走勢(shì)其實(shí)早已price in了3月加息一次，甚至年內(nèi)加息3-4次的預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)本次的聲明以及耶倫的發(fā)布會(huì)也確實(shí)沒有超預(yù)期的內(nèi)容，經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與去年12月的預(yù)測(cè)幾乎一致（圖表7）。對(duì)今年加息的節(jié)奏，雖然支持加息3次或以上的官員變多（由11人上升至14人），但中樞還是加息3次（圖表8）。更值得注意的是，有一位官員投了反對(duì)票（明尼阿波利斯聯(lián)儲(chǔ)主席 Neel Kashkari），他認(rèn)為本次會(huì)議不應(yīng)該加息。當(dāng)市場(chǎng)期待看到更加鷹派的聲明之時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)卻沒有明確表示，市場(chǎng)動(dòng)蕩在所難免。
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　　二、耶倫講話中需要注意的幾點(diǎn)
　　1“太快”是多快？
　　在耶倫的新聞發(fā)布會(huì)上，有記者問到：“美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)并不想太快加息，那么‘太快’到底是多快？”耶倫表示，快慢沒有明確定義，有些人還認(rèn)為2004-2006年那樣的加息（一年5-6次）才是“漸進(jìn)”的。當(dāng)前的市場(chǎng)利率比中性利率低一點(diǎn)，但沒有低很多，所以美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)太快加息，多一次或少一次都算是漸進(jìn)加息。從耶倫的講話可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)未來加息節(jié)奏依然會(huì)保持緩和，貨幣政策整體的方向依然是偏寬松。正如她表示，“預(yù)計(jì)寬松政策現(xiàn)在將保持一段時(shí)間”。
　　2美為何突然集體鷹派？
　　針對(duì)月初美聯(lián)儲(chǔ)官員集體“跳鷹”，耶倫表示，其實(shí)美聯(lián)儲(chǔ)一直表現(xiàn)一致，去年12月就已經(jīng)表示今年會(huì)加息三次，1月份的會(huì)議聲明中也表達(dá)過類似的觀點(diǎn)。但在過去的兩年中，美聯(lián)儲(chǔ)只加息了兩次，導(dǎo)致市場(chǎng)誤以為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)一直保持這個(gè)節(jié)奏，所以美聯(lián)儲(chǔ)希望糾正市場(chǎng)的想法。耶倫這次的講話基本印證了我們?cè)凇睹缆?lián)儲(chǔ)重啟“前瞻指引”意味著什么？》中的判斷，美聯(lián)儲(chǔ)月初密集發(fā)表一致言論，代表其已經(jīng)重啟了擱置兩年的“前瞻指引”工具，這就意味著，不論未來加息與否，美聯(lián)儲(chǔ)都不會(huì)像去年那樣表現(xiàn)得充滿分歧和矛盾，即美聯(lián)儲(chǔ)將真正從“被市場(chǎng)牽著鼻子走”轉(zhuǎn)向“牽著市場(chǎng)走”。
　　3關(guān)于特朗普
　　有記者問及耶倫是否與特朗普以及新財(cái)長姆努欽經(jīng)常交流，耶倫表示她與姆努欽有過多次交流，但與特朗普見得很少。同時(shí)，她也表示，很多人對(duì)特朗普的減稅和基建計(jì)劃抱有期待，這個(gè)會(huì)產(chǎn)生心理影響，但到現(xiàn)在也沒看到實(shí)質(zhì)性動(dòng)作。耶倫的講話顯示出她與特朗普確實(shí)不太融洽，這也可以大致印證我們?cè)凇毒杳缆?lián)儲(chǔ)加息“冷箭”》中的判斷，即耶倫很可能因得不到特朗普提名而無法連任，在任期的最后一年（2018年2月任期將滿），耶倫很可能覺得有必要把“該說的都說了，該做的都做了”，表現(xiàn)得更加鷹派，并完成美聯(lián)儲(chǔ)此前預(yù)計(jì)的加息計(jì)劃，以免再被留下口舌。
　　三、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不會(huì)太緊
　　本次會(huì)議沒有超預(yù)期的地方，也沒有很多新亮點(diǎn)。所以，我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的判斷與之前一致，即美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策依然不會(huì)快速收緊，年內(nèi)依然更可能只加息兩次，下一次加息時(shí)間可能在年底。我們?cè)凇毒杳缆?lián)儲(chǔ)加息“冷箭”》和《“格林斯潘之謎”會(huì)再現(xiàn)嗎？》中均提到，除了特朗普刺激政策難以落地以外，做此判斷的最主要理由是，高通脹持續(xù)性存疑。
　　較低的通脹水平一直是制約美聯(lián)儲(chǔ)加息的重要因素，雖然今年以來，美國的通脹水平已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月保持在2.5%以上，但通脹預(yù)期并沒有顯著跟漲，剔除了食品和能源價(jià)格擾動(dòng)的核心PCE物價(jià)指數(shù)也幾乎沒有變化。更值得注意的是，不僅美國，當(dāng)前全球各國的通脹水平似乎都呈現(xiàn)出同步上漲。然而這樣的上漲并非全球需求均出現(xiàn)了明顯的好轉(zhuǎn)，更有可能是因?yàn)橛蛢r(jià)走強(qiáng)。然而去年以來的油價(jià)走強(qiáng)主要是“凍產(chǎn)協(xié)議”和“減產(chǎn)協(xié)議”預(yù)期推動(dòng)，在去年年底減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成以后，油價(jià)已經(jīng)橫盤數(shù)月。近期受沙特原油產(chǎn)量意外大增的消息影響，油價(jià)大幅下跌。在減產(chǎn)協(xié)議和美國頁巖油庫存的博弈之下，我們認(rèn)為今年油價(jià)或難以向上突破60美元/桶，這將不支持通脹繼續(xù)高速增長，也不支持美聯(lián)儲(chǔ)和歐日等國央行快速收緊貨幣政策。
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　　四、是時(shí)候配點(diǎn)黃金了
　　由于前期加息預(yù)期上升，導(dǎo)致美元指數(shù)走強(qiáng)、黃金快速下跌。COMEX黃金從2月末的1264美元/盎司一路下跌至本次會(huì)議前的1201美元/盎司，跌幅高達(dá)4.5%。相比于美元（上漲0.5%），黃金的大跌似乎過度反映了3月加息的預(yù)期。在今天美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地后，黃金快速反彈，這是否是一個(gè)反轉(zhuǎn)的信號(hào)？在當(dāng)前的位置，黃金的配置價(jià)值是否再次顯現(xiàn)？我們可以略作分析。
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　　美元會(huì)持續(xù)走強(qiáng)嗎？
　　由于黃金兼具商品屬性和金融屬性，所以不論從黃金以美元定價(jià)的角度，還是從黃金抵抗貶值和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度，黃金與美元都有千絲萬縷的聯(lián)系。去年6月底英國退歐公投后，短期內(nèi)美元和黃金出現(xiàn)同漲同跌，這主要是因?yàn)槊涝忘S金都被避險(xiǎn)需求推漲。除去類似的風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)之時(shí)，美元與黃金大多時(shí)候都存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。尤其明顯的是，今年年初至2月，黃金的上漲主要受到弱美元的推動(dòng)。判斷美元走勢(shì)對(duì)預(yù)測(cè)金價(jià)至關(guān)重要，而判斷美元走勢(shì)，首先需要考慮的是美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度。我們傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)更有可能僅加息2次，即便美聯(lián)儲(chǔ)加息3次，美元也難以達(dá)到“特朗普行情”第一階段（詳見《“特朗普行情”的三個(gè)階段》）的高點(diǎn)，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)特朗普的熱情已經(jīng)逐漸降溫。
　　另一個(gè)需要考慮的因素依然是特朗普。先不提特朗普就職至今還沒有拿出較具細(xì)節(jié)的刺激方案，也不提特朗普自己也支持弱美元，單從其一直宣揚(yáng)的減稅、加大基建和貿(mào)易保護(hù)等理念來看，美元都不會(huì)走得很強(qiáng)。在《特朗普會(huì)帶來強(qiáng)美元嗎？》中，我們指出特朗普政策帶來強(qiáng)美元的三個(gè)邏輯都有矛盾之處。第一，減稅、基建等擴(kuò)大財(cái)政支出的計(jì)劃與其削減赤字、“花更少的錢辦更多的事”相矛盾。第二，貿(mào)易保護(hù)改善貿(mào)易赤字和美國經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也會(huì)帶來強(qiáng)美元，但這反而又會(huì)加大貿(mào)易赤字（圖表12）。第三，減稅和鼓勵(lì)企業(yè)海外利潤匯回等改善企業(yè)盈利的政策，不一定能帶動(dòng)企業(yè)再投資，因?yàn)槟壳懊绹耐顿Y回報(bào)率較低，融資環(huán)境也很寬松，相比之下，企業(yè)更愿意回購股份。所以，我們認(rèn)為當(dāng)前依然處于“特朗普行情”的第三階段，即美元震蕩下行的態(tài)勢(shì)不變。

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　　油價(jià)是否有向上突破的風(fēng)險(xiǎn)？
　　市場(chǎng)目前對(duì)于油價(jià)的判斷分歧較大，較為主流的預(yù)期是今年油價(jià)會(huì)運(yùn)行在50-60美元的區(qū)間內(nèi)。但值得注意的是，今年油價(jià)也有向上大幅突破的可能。首先，原油與很多大宗商品類似，一般不會(huì)在窄區(qū)間長期波動(dòng)，更多時(shí)候是大起大落的態(tài)勢(shì)；其次，2017年歐洲多國大選，政局不穩(wěn)定，疊加與穆斯林國家的地緣沖突，油價(jià)可能因戰(zhàn)略因素而大漲；最后，OPEC在30年來的歷史中，減產(chǎn)協(xié)議從來沒有只進(jìn)行一次的情況，即便今年6月不續(xù)做，也有可能推遲數(shù)月繼續(xù)執(zhí)行。以上三點(diǎn)是可能導(dǎo)致油價(jià)大幅上漲的原因。
　　考慮到黃金與美債的實(shí)際收益率高度負(fù)相關(guān)，在美聯(lián)儲(chǔ)加息不會(huì)太快的背景下，油價(jià)大漲將大概率導(dǎo)致通脹上漲的速度快于美債名義收益率上行的速度，這將壓低實(shí)際收益率。即便美聯(lián)儲(chǔ)快速加息，由于美歐和美日之間的高額息差以及海外投資者對(duì)美債的配置需求，債券市場(chǎng)可能再現(xiàn)“格林斯潘之謎”，即短端利率上行，而長端利率不動(dòng)甚至下行。在這種情況下，黃金的配置價(jià)值將再次凸顯。

　　市場(chǎng)看到歐洲的風(fēng)險(xiǎn)了嗎？
　　2017年對(duì)于歐洲，是一個(gè)不折不扣的大選年。除了法國、德國要開展總統(tǒng)或總理選舉，西班牙、荷蘭等國也都將陸續(xù)大選，甚至原本計(jì)劃在2018年大選的意大利，也有可能因?yàn)閭慅R總理的“如約”辭職而提前到今年大選。在民粹主義不斷發(fā)酵的當(dāng)下，法國的極右翼政黨候選人馬麗娜·勒龐以及意大利的民粹主義政黨“五星運(yùn)動(dòng)黨”都獲得了非常高的支持率，而他們的共同點(diǎn)還在于都傾向于退出歐盟。既然已經(jīng)有了英國“退歐”的前車之鑒，為何全球的“恐慌情緒”完全沒有上漲？為何民調(diào)稍微顯示勒龐支持率下跌，法德國債利差就迅速收窄？市場(chǎng)似乎已經(jīng)過于樂觀。
　
　　在《“夕陽”還是“朝陽”——美股的現(xiàn)狀和前景》中，我們?cè)枋鲞^這一現(xiàn)象：去年恐慌指數(shù)的三次高點(diǎn)，除了年初的大波動(dòng)，其余兩次是英國退歐和特朗普勝選這兩個(gè)“黑天鵝”事件。但每次恐慌情緒爆發(fā)后，市場(chǎng)自我修復(fù)的速度越來越快，股市恢復(fù)的時(shí)間從2016年初的幾個(gè)月到6月底的兩周，11月8日當(dāng)天股市甚至就完成了全面逆轉(zhuǎn)。這充分體現(xiàn)了全球市場(chǎng)較強(qiáng)的韌性，但也可能反映了市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的逐漸麻木——政治風(fēng)險(xiǎn)似乎不會(huì)影響經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的運(yùn)行。
　　然而，英國“退歐”還沒正式開始、特朗普的計(jì)劃還未能實(shí)施，二者的影響可能沒有完全顯現(xiàn)。更何況，這次不一樣！如果法國和意大利都在今年被民粹主義政黨掌權(quán)，退歐的程序可能很快就提上日程。如果歐盟的第二和第三大經(jīng)濟(jì)體都退出，歐盟也將事實(shí)上瓦解，這樣巨大的政治事件，勢(shì)必會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成重大沖擊。從Economic Policy Uncertainty追蹤的全球政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)來看，現(xiàn)在的政治風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高，現(xiàn)在的市場(chǎng)顯然沒有反映出這樣的風(fēng)險(xiǎn)。一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，VIX指數(shù)有可能大幅抬升，黃金也會(huì)受到追捧。
　　五、小結(jié)
　　本次缺乏亮點(diǎn)的會(huì)議令市場(chǎng)走勢(shì)出現(xiàn)較為明顯的變化，相信很多機(jī)構(gòu)也會(huì)在今晚重新調(diào)整判斷。我們?nèi)匀粓?jiān)持一直以來的觀點(diǎn)，即美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏不會(huì)太快，2次加息依然是更可能的節(jié)奏。而在這樣的平緩節(jié)奏之下，再加上市場(chǎng)對(duì)特朗普政策期待降溫，美元今年可能不會(huì)有太強(qiáng)表現(xiàn)；從油價(jià)的影響因素來看，我們需要警惕通脹大幅上漲的可能；從歐洲政局亂象，可以看出市場(chǎng)還未充分反映出未來的巨大風(fēng)險(xiǎn)。以上三點(diǎn)都利好黃金，美元走弱將支持黃金中長期強(qiáng)勢(shì)，而通脹的超預(yù)期上漲和風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)，將給黃金帶來階段性的提振。雖然我們不認(rèn)為黃金今年能大幅上漲至去年的高位，但趁著金價(jià)還沒有大幅反彈，投資者不妨考慮逢低建倉。