1、黃金具備避險(xiǎn)和抗通脹特征
　　1.1 黃金是重要的避險(xiǎn)資產(chǎn)
　　隨著人類貨幣進(jìn)入信用本位，當(dāng)國家信用出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，信用貨幣發(fā)生貶值，即貨幣本身相對(duì)于外界的購買力會(huì)發(fā)生貶值，為了保持自己的資產(chǎn)水平不受侵害，社會(huì)大眾會(huì)將自己的貨幣資產(chǎn)盡可能的轉(zhuǎn)換為其他不受影響的通貨，而黃金作為一般等價(jià)物有著得天獨(dú)到的歷史地位，是社會(huì)公眾公認(rèn)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，因此黃金價(jià)格的變化情況將一定程度上反應(yīng)貨幣持有者對(duì)于貨幣發(fā)行國信用的信任情況。
　　1.2 黃金是對(duì)抗通脹的利器
　　信用本位帶來的另一個(gè)弊端則是通貨膨脹，現(xiàn)如今，各個(gè)國家都在通過貨幣政策積極的調(diào)控社會(huì)經(jīng)濟(jì)，在擴(kuò)張性貨幣政策和擴(kuò)張性財(cái)政政策的推動(dòng)下，通貨膨脹的壓力時(shí)有發(fā)生。作為信用貨幣持有者，為了保證自己的資產(chǎn)水平不受侵蝕，實(shí)物投資成為了一種對(duì)抗通脹的有效途徑，黃金作為一般等價(jià)商品可以在市場(chǎng)上進(jìn)行自由流動(dòng)，其價(jià)格水平也因此廣受投資者關(guān)注。
　　從美國CPI數(shù)據(jù)可以看出，除了2009年受金融危機(jī)影響CPI同比增速短暫為負(fù)，自1969年以來美國通貨膨脹以2%左右的速度逐年增長，人民財(cái)富平均每36年縮水一半，有效的對(duì)抗通脹手段不可或缺。
　　2、黃金價(jià)格決定機(jī)制
　　2.1 布雷頓森林體系時(shí)期的黃金價(jià)格：固定不變
　　第一次世界大戰(zhàn)嚴(yán)重破壞了全球貿(mào)易的正常發(fā)展。各國政府無法按照規(guī)定自由兌換黃金，金本位制名存實(shí)亡。1944年7月，45個(gè)國家代表齊聚美國布雷頓森林市，各與會(huì)國達(dá)成一致協(xié)定，各國央行必須使本位幣與其他貨幣的兌換比率維持在相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，也被稱為固定匯率制度，這種金融體系又被稱為布雷頓森林體系。
　　二戰(zhàn)后，美國成為最發(fā)達(dá)的國家，黃金儲(chǔ)備也占了絕大多數(shù)，因此，在該體系中，各國貨幣盯住美元，各國財(cái)政部和央行按照該比率與美國兌換黃金。由于私人無法自由兌換黃金，黃金也不是完全的自由流通狀態(tài)，金價(jià)都被凍結(jié)在了35美元/盎司。
　　二戰(zhàn)后，歐洲和日本進(jìn)入工業(yè)快速發(fā)展期。美國進(jìn)口下降而對(duì)外投資不斷增加。另外，與蘇聯(lián)的冷戰(zhàn)對(duì)抗，以及在朝鮮和越南的兩次戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致黃金庫存降低，成為債務(wù)國。在美元貶值和黃金流出壓力下，1971年8月9日，美國總統(tǒng)尼克松宣布“美國已無力履行美元與黃金掛鉤的國際承諾”。至此，布雷頓森林體系徹底破滅。黃金脫離了美國的控制。金價(jià)進(jìn)入自由浮動(dòng)時(shí)期。
　　2.2 牙買加協(xié)議后的黃金價(jià)格：受以美元為代表的多因素影響
　　1976年1月8日，國際貨幣基金組織在牙買加會(huì)議上通過了關(guān)于國際貨幣制度改革的協(xié)定，稱為《牙買加協(xié)定》。在牙買加體系中，黃金可以與外匯、本幣進(jìn)行便捷兌換，黃金的價(jià)格實(shí)際由市場(chǎng)上各種因素綜合決定。本文探討的是在牙買加體系的背景下影響黃金價(jià)格的主要因素。
　　黃金同時(shí)具有商品屬性、貨幣屬性和金融屬性，所以金價(jià)受多種因素的影響。第一，從其商品屬性角度，供需是影響其價(jià)格的基本因素。第二，從其貨幣屬性角度，國際市場(chǎng)上黃金由美元標(biāo)價(jià)，所以美元匯率和美國的貨幣供應(yīng)量將分別影響黃金的短期和長期價(jià)格。第三，從黃金的金融屬性角度，各國央行對(duì)黃金的儲(chǔ)備態(tài)度，各國的貨幣政策，以及其他資產(chǎn)的收益率（如股票、債券）等也會(huì)影響其價(jià)格。
　　綜合來看，黃金價(jià)格的主要影響因素可歸納為：黃金的供需關(guān)系、美元指數(shù)、美國通脹水平、美國的貨幣政策、世界其他國家的貨幣政策以及世界政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)（包括地緣政治沖突，恐怖襲擊以及各種經(jīng)濟(jì)事件）。
　　3、布雷頓森林體系瓦解后的歷次黃金價(jià)格周期
　　自布雷頓森林體系瓦解后，金價(jià)開始進(jìn)入自由波動(dòng)時(shí)代。從1973年至今，金價(jià)經(jīng)歷了以下幾個(gè)周期：
　　石油危機(jī)和美國經(jīng)濟(jì)滯漲引發(fā)第一輪黃金價(jià)格上漲。第一輪周期自1973年至1980年。這期間由于受到80年代世界石油危機(jī)的影響，以及美國“滯漲”現(xiàn)象的發(fā)生，人們瘋狂搶購黃金，使得黃金從1973 年的97.32美元/盎司漲到1980 年的607.14美元/盎司，達(dá)到相對(duì)的歷史最高水平，但隨后下跌至1981 年的460. 03 美元/盎司。1981年至2001年，黃金經(jīng)歷了近20年的熊市。
　　“911”事件引發(fā)黃金價(jià)格的第二波行情。第二輪周期自2001 年7 月至2002 年6 月。2001 年是黃金牛熊市的分水嶺，這一年的“911 恐怖襲擊事件”之后，股市暴跌，油價(jià)上漲，黃金牛市的大幕拉開。總的來看，此輪周期中國際黃金價(jià)格的波動(dòng)表現(xiàn)波瀾不驚，在穩(wěn)步增長的長期趨勢(shì)中對(duì)長期趨勢(shì)的偏離不大。
　　美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策和伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)帶動(dòng)黃金價(jià)格的第三輪上漲。第三輪周期自2002 年7 月至2003 年11 月。2003 年是國際黃金市場(chǎng)走勢(shì)向上，美元匯率大幅下挫，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的寬松貨幣政策帶動(dòng)全球大宗商品價(jià)格上漲，伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)打響，中東恐怖襲擊事件日益加劇，地緣政治持續(xù)緊張；這些因素有力的助推了黃金價(jià)格的上漲，表現(xiàn)在這輪周期中黃金價(jià)格波動(dòng)高度增加，在穩(wěn)步增長的長期趨勢(shì)中對(duì)長期趨勢(shì)的偏離增大了。
　　美元疲軟、通脹憂慮和全球黃金投資需求推升黃金價(jià)格。第四輪周期自2003 年12 月至2006 年6 月。這輪周期持續(xù)31 個(gè)月，波動(dòng)高度和波動(dòng)深度都比較大，振幅達(dá)到17.03%，是之前四輪周期中持續(xù)時(shí)間最長，波動(dòng)幅度最大的。2005 和2006年是黃金牛市快速抬升之年，石油價(jià)格猛漲，美元走軟，通脹憂慮，俄羅斯等央行增加黃金儲(chǔ)備，伊朗核危機(jī)等地緣政治影響，再加上全球投資黃金熱情高漲，投資需求強(qiáng)勁，黃金價(jià)格不斷走高。正是這些因素使得黃金價(jià)格對(duì)長期趨勢(shì)偏離的波動(dòng)性不斷增強(qiáng)。
　　美聯(lián)儲(chǔ)降息和中東地緣危機(jī)引發(fā)黃金的第五輪上漲。第五輪周期自2006 年7 月至2008 年3 月。2006 年下半年次貸危機(jī)漸露鋒芒，流動(dòng)性危機(jī)引發(fā)黃金市場(chǎng)盤整，金價(jià)波動(dòng)深度不大，但收縮時(shí)間稍長。2007 年金融危機(jī)爆發(fā)后美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息，原油價(jià)格快速上漲，黃金基金等投資需求，加上中東地緣政治等因素的共同推動(dòng)，黃金價(jià)格一路上漲。
　　各國央行購買黃金儲(chǔ)備、美國三次QE以及歐債危機(jī)共同推升黃金價(jià)格。第六輪周期自2008 年4 月開始。主要原因是隨著美元強(qiáng)勁反彈，國際金價(jià)迅速收縮。2009 年，由于對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，印度等多國央行大舉購金，美聯(lián)儲(chǔ)第一次量化寬松購買國債等因素成為國際金價(jià)擴(kuò)張的有力推動(dòng)因素；2010 年受歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)、美聯(lián)儲(chǔ)第二輪量化寬松購買國債、全球通脹預(yù)期、實(shí)物和投資需求強(qiáng)勁等因素影響，國際金價(jià)在小幅震蕩中穩(wěn)步上漲；2011 年受歐債、美債危機(jī)、美聯(lián)儲(chǔ)QE3 預(yù)期等因素影響，國際金價(jià)擴(kuò)張勢(shì)頭強(qiáng)勁。
　　4、黃金價(jià)格的決定因素
　　4.1 黃金供需與黃金價(jià)格
　　黃金的供給主要包括礦產(chǎn)金、再生金和官方售金。從全球黃金的供給結(jié)構(gòu)分析，礦產(chǎn)金占總供給比例最高，其次是再生金和官方售金。礦產(chǎn)金占總供給比例一般保持在60-75%之間，是世界黃金供給的主要來源。2005年后隨著生產(chǎn)技術(shù)的提升，再生金的占比不斷增長。到2009年再生金的比例達(dá)到了最高值41%。金融危機(jī)后，各國央行開始從售金轉(zhuǎn)而購金，2010年后，官方售金占總供給比例由正轉(zhuǎn)負(fù)，與此同時(shí)礦產(chǎn)金的比例重新上行。從供給結(jié)構(gòu)看，分析黃金的供給情況對(duì)金價(jià)的影響，應(yīng)主要分析礦產(chǎn)金的供給情況。
　　從需求結(jié)構(gòu)來看，黃金珠寶首飾的需求占比最高，其次是投資需求，工業(yè)需求比較穩(wěn)定，官方儲(chǔ)備需求在2010年后逐年增加。從時(shí)間縱向上看，在2013年前黃金首飾和工業(yè)需求逐年下降，而投資需求占總需求的比例在逐年增加。在2009和2010年，投資需求占總需求的比例達(dá)到39%。隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，各國央行減少黃金輸出，增加黃金儲(chǔ)備。2011年后，年均需求占比維持在12%。在分析需求對(duì)黃金價(jià)格的影響時(shí)，官方儲(chǔ)備不是主要影響因素，應(yīng)更偏重黃金的首飾工業(yè)需求和投資需求。
　　黃金價(jià)格的決定因素與2017年展望2
　　然而，從2003年-2016年全球黃金供需走勢(shì)上看，黃金總體上呈現(xiàn)供過于求的格局，但是黃金的年度均價(jià)在2012年前卻一直呈上升趨勢(shì)，表明近些年來黃金價(jià)格的變化主因不在于供需缺口，還受到其他許多因素的影響。
　　4.2 其他影響黃金價(jià)格的因素
　　4.2.1 美元走勢(shì)與黃金價(jià)格
　　美元是國際黃金市場(chǎng)的標(biāo)價(jià)貨幣，因此美元的價(jià)格也是影響金價(jià)波動(dòng)的重要因素之一。美元的價(jià)格對(duì)美國內(nèi)部可以用美元的購買力來衡量，對(duì)外在國際市場(chǎng)上可以用美元匯率來衡量。從美元指數(shù)與倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格增速的比較可以看出，兩者的負(fù)相關(guān)性非常顯著，若計(jì)算2000年后兩者的相關(guān)系數(shù)，達(dá)到-0.5338。
　　由于美元指數(shù)的變化綜合反映了美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)國外的變化，因此，美國國內(nèi)的關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都能對(duì)黃金價(jià)格產(chǎn)生影響，比如失業(yè)率和通貨膨脹。如果失業(yè)率和通脹兩者呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，則拉低美元指數(shù)，推高黃金價(jià)格。另外，美聯(lián)儲(chǔ)的財(cái)政和貨幣政策也會(huì)影響美元的相對(duì)購買力，進(jìn)而影響黃金價(jià)格。
　　4.2.2 通貨膨脹與黃金價(jià)格
　　黃金作為世界貨幣又同時(shí)具有大宗商品的屬性，當(dāng)發(fā)生嚴(yán)重通貨膨脹時(shí)，黃金的保值性使其能夠減小貨幣貶值帶來的虧損，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，所以黃金一直以來被作為對(duì)沖通脹的有力武器，這也是黃金受追逐的另一重要原因。盡管各個(gè)國家的通貨膨脹水平受各個(gè)國家自身經(jīng)濟(jì)政策的影響，各國的通脹周期往往具有一致性。這點(diǎn)從美國、日本以及歐元區(qū)的CPI同比趨勢(shì)圖可以得到驗(yàn)證。由于黃金天然具有對(duì)抗通脹的屬性，因此在各國通脹水平上行的期間，黃金價(jià)格也隨之上漲。值得注意的是，黃金價(jià)格同比的高點(diǎn)比CPI高點(diǎn)領(lǐng)先了2-4個(gè)月。也就是說，真正影響黃金價(jià)格的應(yīng)該是通脹預(yù)期。
　　我們用原油期貨價(jià)格同比衡量通貨膨脹的預(yù)期，檢測(cè)通脹預(yù)期是否會(huì)推高黃金價(jià)格。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在大部分時(shí)間內(nèi)，原油期貨價(jià)格同比幾乎與黃金現(xiàn)貨價(jià)格同比的趨勢(shì)相同。
　　4.2.3 國際政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)與黃金價(jià)格
　　政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)發(fā)生變化和突發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)都將造成黃金價(jià)格的劇烈波動(dòng)。政局動(dòng)蕩帶來的經(jīng)濟(jì)政策的變化，突發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)造成的巨額軍費(fèi)，都會(huì)使人們產(chǎn)生導(dǎo)致負(fù)面的經(jīng)濟(jì)或貨幣預(yù)期。這時(shí)黃金就會(huì)成為硬通貨。黃金需求的增加會(huì)推動(dòng)金價(jià)的上漲。而金融危機(jī)期間，黃金的避險(xiǎn)作用讓位于流動(dòng)性需求，黃金被拋售引發(fā)價(jià)格下跌。
　?。ㄒ唬?997年東南亞金融風(fēng)暴
　　1997年的泰銖貶值事件始于泰國巨額的外債規(guī)模和盯住美元的固定匯率制。由于泰國出口低迷，貿(mào)易赤字增加，對(duì)泰銖匯率構(gòu)成巨大壓力。1997年7月2日泰國政府被迫宣布，放棄泰銖盯住美元的匯率制度，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，當(dāng)天泰銖對(duì)美元的匯率貶值幅度高達(dá)30%。到1998年7月，泰銖對(duì)美元累計(jì)貶值了60%。
　　然而，我們看到泰國危機(jī)爆發(fā)后，黃金價(jià)格并沒有暴漲反而下跌。綜合我們?cè)诖似陂g看到的兩個(gè)現(xiàn)象：美元指數(shù)上揚(yáng)，世界主要的幾個(gè)股指環(huán)比變動(dòng)不大。也就是說，1997年的泰國金融風(fēng)暴并沒有引發(fā)全球股市的動(dòng)蕩。此時(shí)黃金的避險(xiǎn)作用完全讓位于流動(dòng)性需求，危機(jī)爆發(fā)當(dāng)天，價(jià)格迅速下跌，市場(chǎng)急速去杠桿，流動(dòng)性枯竭，一切具備流動(dòng)性的資產(chǎn)尤其是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也將會(huì)遭到拋售。類似的情況也出現(xiàn)在08年美國金融危機(jī)，危機(jī)期間黃金價(jià)格跌幅超過20%。
　?。ǘ┯摎W
　　2016年6月23日英國舉行退出歐盟公投，倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格暴漲。英國作為歐盟國成員享有會(huì)員國所帶來的貿(mào)易繁榮，歐盟成員國身份降低了英國與其他國家的貿(mào)易成本，若“脫歐”成功將使其他歐盟成員國在與其進(jìn)行貿(mào)易方面受到摩擦，對(duì)于歐盟和英國的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。公投結(jié)果公布后，當(dāng)天英鎊兌歐元匯率和兌美元匯率分別下挫6.02%和7.95%。
　　脫歐公投后，黃金價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)，與之伴隨的是美元指數(shù)的同步走高，這個(gè)趨勢(shì)一直持續(xù)到7月底。從16年年初至英國脫歐公投前夕期間，美元總體疲弱，從年初的98.65下滑至6月22日的93.55，中間最低達(dá)到92.60。這段時(shí)間內(nèi)美元與黃金價(jià)格的相關(guān)系數(shù)為-0.8272；而脫歐公投之后的一個(gè)多月期間兩者的相關(guān)系數(shù)為0.4002。也就是說，在這一個(gè)多月時(shí)間內(nèi)，美元之外的因素主導(dǎo)著黃金價(jià)格的走勢(shì)。從全球主要股市的表現(xiàn)上看，該因素應(yīng)該就是避險(xiǎn)需求。
　　5、特朗普新政與未來黃金走勢(shì)
　　無論是基于黃金本身的屬性還是歷次黃金周期的經(jīng)驗(yàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)決定黃金長期走勢(shì)的是美元指數(shù)、通脹以及各種政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)變動(dòng)帶來的避險(xiǎn)需求。因此，要看清2017年的黃金價(jià)格走勢(shì)需要明確兩點(diǎn)：第一，2017年的美元能否維持強(qiáng)勢(shì)；第二，通脹及國際地緣政治局勢(shì)是否會(huì)發(fā)生超預(yù)期的變化。
　　近期美特朗普“基建+減稅+反移民”新政有助于刺激美國經(jīng)濟(jì)和再通脹，美元走強(qiáng)，黃金大跌。特朗普上臺(tái)具有特殊的時(shí)代背景。民主黨總統(tǒng)奧巴馬在任內(nèi)大幅增加社會(huì)福利，特別是全民醫(yī)保法案導(dǎo)致聯(lián)邦醫(yī)療支出攀升；財(cái)政赤字嚴(yán)重，債務(wù)逼近上限。特朗普的政策很有可能沿襲共和黨的傳統(tǒng)思路，縮減福利開支的同時(shí)大力推行減稅，同時(shí)他的政策的另一亮點(diǎn)是基建。特朗普的財(cái)政刺激政策明顯是利于強(qiáng)勢(shì)美元。無論是從特朗普的競(jìng)選承諾還是從他所代表的利益集團(tuán)，基建勢(shì)在必行。因此，從趨勢(shì)上看，利空黃金價(jià)格。
　　另外，特朗普的移民政策偏保守，他提名的司法部長杰夫 塞申斯提倡限制移民，持續(xù)反對(duì)非法移民成為美國公民，支持特朗普再美墨邊境修建移民墻。一旦這些政策在國會(huì)通過，低端勞動(dòng)力遷入受阻，勢(shì)必推升勞動(dòng)力成本和服務(wù)業(yè)價(jià)格。如果明年美國通脹過早破2%，則美聯(lián)儲(chǔ)加息步調(diào)大概率收緊，也不利于黃金價(jià)格。
　　因此，如果2017年特朗普新政遇阻，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹不及預(yù)期，美元有望回調(diào)，黃金可能反彈；如果2017年特朗普新政、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和再通脹超預(yù)期，美元走強(qiáng)，黃金可能繼續(xù)下跌。2017年1月20日特朗普正式入主白宮，答案也即將揭曉。考慮到11月9日特朗普逆襲成功后，市場(chǎng)預(yù)期可能過頭，“基建+減稅+反移民”等新政將面臨諸多不確定性，我們傾向于認(rèn)為2017年1-2季度黃金可能有機(jī)會(huì)。
　　明年影響黃金價(jià)格的另一重要因素是2017年歐洲大選、歐元解體風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)因素。盡管12月5日的奧地利總統(tǒng)大選極右翼敗北，歐洲政局仍面臨考驗(yàn)。今年英國脫歐公投和美國特朗普上臺(tái)極大的鼓舞了反建制力量。明年德國、法國、荷蘭等歐洲重要國家都將舉行大選。德國現(xiàn)任總理默克爾領(lǐng)導(dǎo)的基督教民主聯(lián)盟在地方選舉中屢敗于極右政黨。法國民調(diào)顯示下任總統(tǒng)極有可能在中右翼的候選人弗朗索瓦·菲永和極右翼的瑪麗娜·勒龐之間產(chǎn)生。歐洲右翼勢(shì)力的抬頭并獲得越來越多民眾的支持將給歐盟經(jīng)濟(jì)增長前景蒙上陰影。