一、行情回顧
　　10月份SHFE、LME和COMEX三個(gè)基準(zhǔn)銅價(jià)呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的走勢(shì)，其中滬銅活躍合約（10月合約）最高沖至38180元/噸，LME三個(gè)月銅價(jià)最高沖至4889美元/噸，COMEX活躍合約銅價(jià)最高沖至2.219美元/磅，稍后震蕩走低，“銀十”并沒(méi)有延續(xù)“金九”的反彈勢(shì)頭。
　　在經(jīng)過(guò)9月份季節(jié)性旺季備貨之后，10月份下游訂單環(huán)比較9月份明顯回落，需求降溫勢(shì)頭顯著。而上半年全球銅礦產(chǎn)出增長(zhǎng)勢(shì)頭還在延續(xù)，這疊加上半年國(guó)內(nèi)冶煉廠檢修基本完成，從而使得三季度和四季度國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量增長(zhǎng)加快，從而加大了國(guó)內(nèi)銅的過(guò)剩壓力。

　　二、供應(yīng)層面保持增長(zhǎng)勢(shì)頭
　　1、庫(kù)存高于去年同期
　　從顯性庫(kù)存來(lái)看，10月份全球銅顯性庫(kù)存較9月份略微下降，但是較去年同期還是有所增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，截止10月21日，LME銅庫(kù)存略微下降至346775噸，較9月30日的37.2萬(wàn)噸有所回落，但是較去年同期增長(zhǎng)22%。不過(guò)，LME銅庫(kù)存依舊是去年9月下旬以來(lái)的回升的趨勢(shì)當(dāng)中。
　　同期，SHFE銅庫(kù)存較前一周略微下降3805噸至117634噸，較去年同期下降35%左右。而COMEX銅庫(kù)存則繼續(xù)保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，10月21日升至65856噸（72609短噸），是去年12月9日以來(lái)的最高紀(jì)錄。由此，全球銅顯性庫(kù)存較去年同期依舊增長(zhǎng)26318噸。

　　由于，銅還存在隱性庫(kù)存這塊，如果考慮到保稅區(qū)銅庫(kù)存，那么全球銅庫(kù)存還要比去年同期要高。這也是2016年至今，大宗商品價(jià)格整體反彈，但銅價(jià)反彈力度最弱的主因。截至10月21日的2016年上海保稅區(qū)銅庫(kù)存均值高于去年同期，尤其下半年50萬(wàn)噸的均值高于去年同期40萬(wàn)噸的均值，這意味著2016年下半年下游的消費(fèi)可能低于去年同期，這與去年下半年政策乏力和今年下半年政策刺激效果邊際遞減有關(guān)。

　　2、精煉銅產(chǎn)量下半年增長(zhǎng)明顯加快
　　據(jù)上海有色網(wǎng)發(fā)布的調(diào)研數(shù)據(jù)，9月份國(guó)內(nèi)電解銅產(chǎn)量為65萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)0.78%，同比增長(zhǎng)3.17%。富冶集團(tuán)旗下的江銅富冶、和鼎銅業(yè)9月份檢修，但年產(chǎn)能都是20萬(wàn)噸以下，年產(chǎn)能在20-60萬(wàn)噸/60萬(wàn)噸以上大型冶煉廠在9月份沒(méi)有檢修計(jì)劃。因此，9月份有4家銅冶煉企業(yè)檢修，從而使得電解銅產(chǎn)量產(chǎn)出增長(zhǎng)受到一定限制，但最終實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。不過(guò)，一些中小型的再生銅冶煉廠在環(huán)保壓力、經(jīng)濟(jì)效益差、資金壓力等因素下，生存空間進(jìn)一步受到壓制，多維持較低開(kāi)工水平，部分煉廠出現(xiàn)減停產(chǎn)現(xiàn)象。
　　從開(kāi)工率來(lái)看，年產(chǎn)能在60萬(wàn)噸以上的大型冶煉企業(yè)開(kāi)工率升至78.67%，年產(chǎn)能在20-60萬(wàn)噸的冶煉企業(yè)開(kāi)工率升至91.4%的高位，而年產(chǎn)能在20萬(wàn)噸以下銅冶煉企業(yè)開(kāi)工率為51.38%，主要是有4家冶煉企業(yè)檢修（富春江冶煉、江銅富冶、和鼎銅業(yè)和河南中原黃金冶煉）。

　　不過(guò)，10月份中國(guó)精煉銅產(chǎn)量有望加快增長(zhǎng)，原因在于：一是國(guó)內(nèi)主要冶煉廠年內(nèi)檢修基本完成，四季度并沒(méi)有檢修計(jì)劃；二是山東恒邦股份12萬(wàn)噸擴(kuò)建項(xiàng)目9月雖有成品流出，但產(chǎn)量還處于緩慢提升階段，預(yù)計(jì)10月份產(chǎn)量會(huì)加快流出；三是一些銅冶煉企業(yè)將提產(chǎn)或者新增產(chǎn)能投產(chǎn)。
　　提產(chǎn)的企業(yè)有：赤峰云銅、張家港銅業(yè)、寧波金田冶煉，而新增產(chǎn)能投產(chǎn)的企業(yè)有：南國(guó)銅業(yè)電解銅一期項(xiàng)目、河南中原黃金冶煉電解銅二期項(xiàng)目。

　　3、銅礦供應(yīng)充足，從根源上去除了供應(yīng)不足的擔(dān)憂
　　3.1銅精礦加工費(fèi)處于高位
　　銅精礦加工費(fèi)（TC/RC）作為銅礦商和冶煉廠博弈的產(chǎn)物，其價(jià)格的高低決定了銅礦供應(yīng)是否充足。數(shù)據(jù)顯示，截止10月21日，進(jìn)口30%銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)（TC）在102-107美元/噸這個(gè)區(qū)間，處于2003年以來(lái)相對(duì)歷史高位，去年同期為100-105美元/噸這個(gè)區(qū)間，較上半年的100美元/噸以下的水平有所回升。按照中國(guó)銅冶煉企業(yè)成本測(cè)算，銅精礦加工費(fèi)（TC）高于75美元/噸大多數(shù)冶煉企業(yè)就有利可圖。

　　長(zhǎng)單銅精礦加工費(fèi)談判即將開(kāi)始，，CSPT召開(kāi)內(nèi)部季度會(huì)議，確定四季度內(nèi)部TC接受價(jià)格為105美元/噸，較三季度103美元/噸上浮2美元/噸?；仡櫄v史，銅精礦加工費(fèi)增長(zhǎng)或者處于高位的時(shí)候是全球銅礦供應(yīng)充裕，國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)的時(shí)候。高加工費(fèi)將提振銅冶煉產(chǎn)能開(kāi)工率，在利潤(rùn)面前，國(guó)內(nèi)冶煉廠自律的減產(chǎn)協(xié)議將面臨很大的壓力。

　　3.2全球銅礦增長(zhǎng)勢(shì)頭激昂延續(xù)至2017年
　　一方面，此前銅礦投資高峰導(dǎo)致2016年和2017年是全球銅礦產(chǎn)出的高峰期。從公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，三季度主要銅礦企業(yè)繼續(xù)增產(chǎn)。安托法加斯塔(Antofagasta)旗下的Antucoya銅礦8月份實(shí)現(xiàn)了每月7000噸的最高產(chǎn)能，達(dá)到了最高單月產(chǎn)能。
　　另一方面，全球主要銅礦現(xiàn)金成本依舊有下降空間。據(jù)了解，目前全球主要銅礦山大都通過(guò)消減勞務(wù)成本來(lái)降低礦山運(yùn)營(yíng)成本，此外，也有延遲維護(hù)和檢修周期等方式。具體如下：
　　美國(guó)：1、減少勞動(dòng)崗位來(lái)減少勞務(wù)成本。2、由于礦山需求的疲軟，礦山消耗品采購(gòu)價(jià)格下降，減少成本。
　　智利：1、降低工人工資，主要是獎(jiǎng)金部分。2、延長(zhǎng)設(shè)備維護(hù)和檢修的周期減少成本，但這種方式不可持續(xù)，將影響后期的運(yùn)營(yíng)及產(chǎn)量。
　　非洲：贊比亞和剛果金的勞動(dòng)力成本有下降趨勢(shì)，贊比亞和智利類似主要通過(guò)削減工資降低成本。
　　據(jù)伍德麥肯茲統(tǒng)計(jì)，2015-2016年全球礦山成本有所下降，2016年全球礦山平均成本約為1.25美元/磅。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2016年全球銅礦90%現(xiàn)金成本分位線降至4200美元/噸附近。
　　此外，2016年全球銅礦運(yùn)營(yíng)擾動(dòng)因素是近十年來(lái)稍有的低位，前三季度干擾率只有1.5%，年底或?qū)⒂幸欢ǔ潭鹊纳仙?，或升?.5-3%左右，主要是Freeport-McMoRan可能難以完成產(chǎn)出目標(biāo)導(dǎo)致的，而歷史平均擾動(dòng)水平在每年5%左右。
　　三、下游需求9月份開(kāi)始明顯降溫
　　1、政策扶持1-8月份下游需求超預(yù)期
　　從終端行業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)出來(lái)看，包括電力設(shè)備、汽車(chē)和空調(diào)產(chǎn)量都超乎預(yù)期。由于電力設(shè)備今年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局沒(méi)有公布相關(guān)數(shù)據(jù)，因此通過(guò)電網(wǎng)投資和國(guó)網(wǎng)招標(biāo)交貨兩大指標(biāo)來(lái)變相衡量。中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，2016年1-8月份電網(wǎng)投資較去年同期累計(jì)增長(zhǎng)33.18%。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，8 月份國(guó)內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量 1206.1 萬(wàn)臺(tái)，同比增幅擴(kuò)大至 15.70。
　　而在汽車(chē)購(gòu)置稅減免的政策刺激下，今年汽車(chē)產(chǎn)銷增長(zhǎng)遠(yuǎn)超預(yù)期。8 月份產(chǎn)量為 204.0 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 24.7%，環(huán)比增幅較小，1-8 月份累計(jì)產(chǎn)出 1713.萬(wàn)輛，同比增幅 10.0%。受購(gòu)置稅減半優(yōu)惠政策即將到期影響，今年9月，中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)銷兩旺，分別完成253.1萬(wàn)輛和256.4萬(wàn)輛，比上月分別增長(zhǎng)26.8%和23.5%。據(jù)中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，1-9月，產(chǎn)銷分別完成1942.2萬(wàn)輛和1936.0萬(wàn)輛，比上年同期分別增長(zhǎng)13.3%和13.2%。其中9月當(dāng)月，1.6升及以下乘用車(chē)銷售163.4萬(wàn)輛，比同期增長(zhǎng)42.2%，高于乘用車(chē)總體增速。
　　2、9月份及之后消費(fèi)逐步降溫
　　從銅材方面看，2016年7月份開(kāi)始銅材產(chǎn)量環(huán)比就開(kāi)始出現(xiàn)回落。在6月份銅材產(chǎn)量創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄202萬(wàn)噸之后，7月份和8月分別回落至175.8萬(wàn)噸和171萬(wàn)噸。這一方面表明銅材出現(xiàn)過(guò)剩，銅加工企業(yè)在去庫(kù)存；另一方面反映出部分以銷定產(chǎn)的企業(yè)訂單持續(xù)環(huán)比回落。

　　據(jù)我們調(diào)研的數(shù)據(jù)看，2016 年 9 月銅桿下游市場(chǎng)整體生產(chǎn)開(kāi)工環(huán)比回落，大型銅桿加工企業(yè)開(kāi)工率回升至88.4%，部分中小型生產(chǎn)企業(yè)表現(xiàn)增長(zhǎng)至 72.1%，小型企業(yè)本身開(kāi)工率不高，基本維持在 52%左右；據(jù)我的有色網(wǎng)調(diào)查：2016 年 9 月整體開(kāi)工率稍有回落至 67.97%。
　　電纜行業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，浙江和江蘇兩家國(guó)內(nèi)電纜行業(yè)排前的電纜企業(yè)1-9月份訂單分別較去年同期增長(zhǎng)14%和16%，但是9月份開(kāi)始大幅下滑，在手訂單面臨很大的不確定性。此外，由于行業(yè)整合，很多小電纜企業(yè)關(guān)閉導(dǎo)致訂單向大企業(yè)集中，從而使得電纜企業(yè)名義上訂單較去年同期大幅增加。
　　四、宏觀層面風(fēng)險(xiǎn)聚集
　　1、海外美聯(lián)儲(chǔ)加息
　　從資本市場(chǎng)和金融資產(chǎn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息意味著美元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行，全球流動(dòng)性出現(xiàn)拐點(diǎn)。9月非農(nóng)數(shù)據(jù)意味著12月美聯(lián)儲(chǔ)加息的概率較大，市場(chǎng)也在向這個(gè)方向預(yù)期，美元走強(qiáng)趨勢(shì)還在持續(xù)。
　　2、期限錯(cuò)配下的自我修復(fù)會(huì)引發(fā)地產(chǎn)、汽車(chē)甚至包括家電等行業(yè)消費(fèi)的回落。對(duì)信用邏輯而言，考慮到銀行按揭對(duì)樓市有一兩個(gè)月的滯后期，限購(gòu)對(duì)信貸的影響可能在四季度末開(kāi)始顯現(xiàn)。對(duì)實(shí)體影響方面，從上一輪地產(chǎn)銷售到投資的傳導(dǎo)來(lái)看，地產(chǎn)投資增速將在四季度末下行的可能性更大。
　　五、行情展望
　　從供應(yīng)層面來(lái)看，2016年年初至今都不存在缺口，而階段性現(xiàn)貨升水拉升主要是國(guó)內(nèi)銅冶煉企業(yè)加大出口和庫(kù)存搬家所致。而三季度洋山銅溢價(jià)上升主要是進(jìn)口套利和內(nèi)外比價(jià)打開(kāi)保稅區(qū)進(jìn)口盈虧窗口所致。實(shí)際上包括礦山和冶煉廠下半年都在積極增產(chǎn)，因此包括顯性和隱性庫(kù)存都高于去年同期。
　　需求方面，今年電網(wǎng)投資對(duì)于銅消費(fèi)存在一定的拉動(dòng)作用，尤其是2016年上半年推升國(guó)內(nèi)電纜等下游加工企業(yè)出現(xiàn)一定的備貨活動(dòng)，但是下半年隨著地產(chǎn)調(diào)控和基建投資拉動(dòng)作用減弱，10月份訂單環(huán)比大幅回落，需求提前透支使得四季度需求面臨持續(xù)下滑的壓力。
　　宏觀層面，由于地產(chǎn)泡沫和人民幣貶值壓力，從而使得貨幣寬松空間被壓縮，未來(lái)資金成本不大可能繼續(xù)壓縮，從而使得銅的金融屬性（資產(chǎn)配置需求）空間不大，從而使得銅價(jià)四季度重啟跌勢(shì)是難以避免的，下方空間繼續(xù)尋求銅礦90%的現(xiàn)金成本線支撐，即LME銅價(jià)可能再次靠近4200-4300美元/噸附近，而國(guó)內(nèi)銅價(jià)由于人民幣貶值跌勢(shì)可能相對(duì)放緩，但3.5萬(wàn)一線可能會(huì)重新試探。