展望10月份，鑒于地產(chǎn)降溫風(fēng)險(xiǎn)增加，而前期地產(chǎn)銷售并沒有帶動(dòng)房屋開工面積、施工面積和竣工面積大幅抬升，因此需求很大可能是環(huán)比回落的。而電網(wǎng)投資主要在于特高于等項(xiàng)目，對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)有限。最重要的是四季度產(chǎn)出會(huì)因銅精礦加工費(fèi)處于高位、新增產(chǎn)能投產(chǎn)或達(dá)產(chǎn)和沖刺年度產(chǎn)出計(jì)劃而繼續(xù)加快。投資需求也難以寄予厚望，因貨幣政策最寬松的事情已經(jīng)過去。

　　一、進(jìn)出口套利和季節(jié)性補(bǔ)庫(kù)驅(qū)動(dòng)銅價(jià)9月中旬反彈
　　1、在岸、離岸人民幣利差和匯差擴(kuò)大
　　回顧9月份銅價(jià)反彈，時(shí)間節(jié)點(diǎn)剛好是9月12日，對(duì)應(yīng)的是離岸人民幣和在岸人民幣利差急劇擴(kuò)大。而持續(xù)時(shí)間至9月26日，到了9月27日利差會(huì)回歸常態(tài)。其中7天期離岸人民幣和在岸人民幣利差在9月19日創(chuàng)下離岸人民幣市場(chǎng)建立以來最高紀(jì)錄，為10個(gè)百分點(diǎn)。
　　在離岸人民幣和在岸人民幣利差急劇擴(kuò)大之際，資金套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)。由于通過構(gòu)建貿(mào)易方式，對(duì)離岸和在岸人民幣套利相對(duì)便利，且不易受監(jiān)管，因此繼融資銅貿(mào)易之后，人民幣內(nèi)外利差套利也導(dǎo)致境內(nèi)企業(yè)與境外關(guān)聯(lián)企業(yè)構(gòu)造相反方向的進(jìn)出口交易，境內(nèi)購(gòu)匯境外結(jié)匯套利交易出現(xiàn)。而保稅區(qū)、出口加工區(qū)貿(mào)易便利，以及轉(zhuǎn)口貿(mào)易“兩頭在外”的特征為這類套利交易提供可能性。
　　銅進(jìn)出口貿(mào)易構(gòu)建人民幣利差套利的模式主要有兩種：一是依據(jù)傳統(tǒng)融資銅方式，離岸貿(mào)易公司A以價(jià)格X出售保稅銅的倉(cāng)單（中國(guó)保稅區(qū)倉(cāng)庫(kù)的銅在向海關(guān)申報(bào)前，是免征增值稅的）或進(jìn)口銅（在貨船上正轉(zhuǎn)到保稅區(qū)的銅）給國(guó)內(nèi)的實(shí)體B。B以國(guó)內(nèi)銀行D開立的美元信用證支付給A貨款。然后，國(guó)內(nèi)的實(shí)體B通過把倉(cāng)單文件發(fā)送給離岸的子公司C把銅出售或再出口。注意這里，C給B支付離岸人民幣現(xiàn)金，從而獲得資金成本較高的離岸人民幣，并在利差縮減后換回在岸人民幣。二是國(guó)內(nèi)企業(yè)B通過來料加工的方式先出口銅（避免了17%的精礦進(jìn)口增值稅和15%的精煉出口稅）給關(guān)聯(lián)的離岸公司A，A將這部分銅運(yùn)送至LME倉(cāng)庫(kù)，獲得LME現(xiàn)貨溢價(jià)受益，并通過港交所人民幣銅期貨賣出，獲得離岸人民幣，而交付來料加工企業(yè)的銅可以通過國(guó)內(nèi)市場(chǎng)采購(gòu)。
　　這種套利模式有兩個(gè)指標(biāo)驗(yàn)證：一是9月份中旬銅價(jià)反彈中LME三個(gè)月銅反彈幅度最大超過6%，而滬銅活躍合約反彈幅度最高為4.8%，這意味著部分銅（LME銅庫(kù)存并沒有流入國(guó)內(nèi)）被融資鎖定，導(dǎo)致持貨商挺價(jià)；二是庫(kù)存指標(biāo)顯示，9月12日開始LME銅庫(kù)存從35.4萬噸的去年9月8日以來的高位回落，直到9月26日人民幣套利窗口關(guān)閉在重新回升。
　　2、季節(jié)性補(bǔ)庫(kù)起到輔助作用
　　9月中旬開始，下游由于持續(xù)低庫(kù)存，紛紛開啟了國(guó)慶節(jié)前備貨的采購(gòu)。而這時(shí)候由于套利交易鎖定部分的銅，從而使得現(xiàn)貨貨源流通緊張，尤其是進(jìn)口貨源，最終推升了銅現(xiàn)貨升水。9月1日開始，上海市場(chǎng)銅現(xiàn)貨升水從8月底的平水附近開始上升，直至9月27日升至100-140元/噸。
　　圖1：上海有色市場(chǎng)銅現(xiàn)貨升水

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　二、供需邊際變化暗示銅價(jià)四季度走弱
　　1、銅供應(yīng)將繼續(xù)回升
　　1.1以銅精礦或粗銅以原料的精煉銅產(chǎn)出將加快
　　首先，銅精礦加工費(fèi)高企保障煉廠利潤(rùn)。作為銅礦山讓渡給銅冶煉廠的利益，銅精礦加工費(fèi)（TC/RC）保持高位，這使得國(guó)內(nèi)銅冶煉企業(yè)在利潤(rùn)上有很好的保障。截至9月22日，30%mini進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)保持在100-105美元/噸，這是自6月份以來就沒有出現(xiàn)過下降的銅精礦加工費(fèi)強(qiáng)勢(shì)特征。
　　圖2：30%mini進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)

　　數(shù)據(jù)來源：亞洲金屬網(wǎng) 寶城期貨金融研究所
　　其次，上半年延遲投產(chǎn)的新增產(chǎn)能將投產(chǎn)。2016年7月全國(guó)銅企運(yùn)行產(chǎn)能971萬噸，較6月維持不變，而在5月份的時(shí)候，全國(guó)運(yùn)行產(chǎn)能只有951萬噸。在2個(gè)月期間，五鑫銅業(yè)和五礦湖南有色相繼有10萬噸產(chǎn)能開始上線出銅。運(yùn)行產(chǎn)能明顯低于總產(chǎn)能主要表現(xiàn)在：一是2016年新增產(chǎn)能未按計(jì)劃時(shí)間投產(chǎn)；二是部分冶煉企業(yè)主要是以廢銅作為原料的冶煉企業(yè)已經(jīng)停產(chǎn)。2016年原有計(jì)劃新增產(chǎn)能97萬噸，但上半年只有22萬噸新增產(chǎn)能，水口山6月1日開始出銅，山東恒邦6月10日開始投產(chǎn)，8月才能出銅。
　　然而，四季度這部分延遲投產(chǎn)的產(chǎn)能將投產(chǎn)。8月份，包頭華鼎銅業(yè)恢復(fù)每月2500噸電解銅生產(chǎn)；9月年產(chǎn)能15萬噸赤峰云南銅業(yè)解將銅產(chǎn)出從1萬噸提升到1.4萬噸；9月河南中原黃金冶煉檢修不減產(chǎn)，9月維持電銅1.5 萬噸的水平。實(shí)際上，從1-8月份精煉銅產(chǎn)量較去年同期增長(zhǎng)8.7%至550萬噸可以看出，部分廢銅為原材料的企業(yè)停產(chǎn)和新增產(chǎn)能未按計(jì)劃時(shí)間投產(chǎn)對(duì)銅產(chǎn)出基本上沒有影響。
　　2、銅消費(fèi)四季度很大可能走弱
　　2.1、房地產(chǎn)對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)邊際走弱
　　首先，地產(chǎn)銷售并不沒有拉動(dòng)房地產(chǎn)投資和地產(chǎn)開工，而地產(chǎn)開工、施工面積和竣工面積增長(zhǎng)才顯示地產(chǎn)項(xiàng)目動(dòng)工。分地區(qū)來看，庫(kù)存消化較快的20 個(gè)城市，房?jī)r(jià)上漲力度更大，對(duì)應(yīng)的新開工增速恢復(fù)也較突出。而廣泛的房?jī)r(jià)較弱地區(qū)繼續(xù)受到庫(kù)存拖累，地產(chǎn)企業(yè)開工意愿不強(qiáng)。這些城市占全國(guó)新開工面積近80%，因此地產(chǎn)銷售火爆，但整體房屋新開工增速仍然疲弱。
　　更何況，未來房屋銷售增速會(huì)明顯回落。由于前期的需求透支，未來銷售和開工出現(xiàn)明顯下滑的可能更大。一些城市陸續(xù)出臺(tái)限購(gòu)、限貸政策，特別是提高首付比例，限制按揭利率折扣的政策，對(duì)杠桿購(gòu)房者的影響比較明顯。從房屋新開工面積、施工面積、竣工面積三個(gè)指標(biāo)來看，8月份新開工面積同比增速降至3.26%，施工面積同比增速降至-4.4%，房屋竣工面積同比增速降至1.01%，這意味著隨著新開工面積增速的跡象回落，未來房屋施工面積和竣工面積也將繼續(xù)回落。
　　一般來講，房地產(chǎn)銷售額/投資額是房地產(chǎn)新開工增速的領(lǐng)先指標(biāo)，并且領(lǐng)先大約半年的時(shí)間；而房屋新開工面積同比又領(lǐng)先房屋施工面積和房屋竣工面積同比半年。2016年8月，商品房銷售額/房地產(chǎn)開發(fā)投資額已經(jīng)從7月的1.04拐頭降至1.03,。因此未來隨著房屋銷售額下降，房屋新開工面積、房屋施工面積和房屋竣工面積同比增速也會(huì)持續(xù)下降，從而拖累四季度房地產(chǎn)對(duì)銅的消費(fèi)。
　　2、基建提速空間有限
　　從預(yù)算看，今年預(yù)算支出相對(duì)于去年實(shí)際支出的增速只有2.75%，1-8月的累計(jì)支出增速已經(jīng)達(dá)到12.7%，如果按照預(yù)算的支出額執(zhí)行，下半年支出增速將出現(xiàn)驟降。數(shù)據(jù)顯示，8月份財(cái)政收入同比增速回落至1.7%，而同期財(cái)政支出高達(dá)10.3%，
　　從2000年1月至今，財(cái)政收支剪刀差來看，大多數(shù)時(shí)間分布在（-8.4，25.8）這個(gè)區(qū)間，而8月份剪刀差為-8.6，因此未來財(cái)政剪刀差負(fù)值擴(kuò)大可能性較小。不過，在當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)的大環(huán)境下，財(cái)政收支剪刀差負(fù)值擴(kuò)大是存在這個(gè)可能性。
　　圖3：財(cái)政收支剪刀差

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　從財(cái)政來源來看，四季度繼續(xù)實(shí)施財(cái)政赤字（收不抵支）的資金來源有兩個(gè)方面：一是往年結(jié)余；二是依靠PPP模式。從數(shù)據(jù)上來看，2015年調(diào)用結(jié)余為7400億元，15年末財(cái)政結(jié)余為4.3萬億，由于今年財(cái)政支出持續(xù)擴(kuò)大，1-8月超支5942.28億元，因此今年可用財(cái)政結(jié)余將低于去年同期。更何況隨著四季度地產(chǎn)降溫，土地財(cái)政隨著也會(huì)下降，因此今年四季度財(cái)政擴(kuò)張空間低于前三季度和去年同期。
　　PPP項(xiàng)目方面，其拉動(dòng)民間投資有限，且從立項(xiàng)到執(zhí)行還存在時(shí)滯。財(cái)政部項(xiàng)目庫(kù)中規(guī)模前20%的PPP 項(xiàng)目投資額約占80%，大項(xiàng)目對(duì)企業(yè)資質(zhì)要求高，國(guó)企參與比例高，而民企參與的項(xiàng)目平均規(guī)模偏小。因此，PPP 對(duì)國(guó)企投資拉動(dòng)更大，而帶動(dòng)民企投資1000~2000 億元，占全年民間投資的0.3~0.5%，占比仍然不高。
　　3.3、終端消費(fèi)總體表現(xiàn)旺季不旺
　　首先，銅材產(chǎn)量、開工率和加工費(fèi)同步回落。作為衡量銅消費(fèi)的銅材產(chǎn)量、銅桿企業(yè)開工率和銅材加工費(fèi)在8月和9月自二季度高位回落，暗示上半年經(jīng)濟(jì)刺激之后，下游提前透支了金九銀十消費(fèi)潛力，旺季不旺的特征明顯。
　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016年8月，中國(guó)銅材產(chǎn)量盡管較去年同期增長(zhǎng)11.8%，但是較7月份環(huán)比回落2.2%，降至171.9萬噸，這是6月份銅材產(chǎn)量創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄之后連續(xù)第三個(gè)月回落。
　　圖4：中國(guó)銅材產(chǎn)量

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　從中國(guó)的銅消費(fèi)領(lǐng)域來看，最大的消費(fèi)板塊在電力，占整個(gè)消費(fèi)的47%；其次是輕工行業(yè)，包括家電、機(jī)械、耐用品和五金等，占整個(gè)消費(fèi)的22%；再就是交通領(lǐng)域，占整個(gè)消費(fèi)的16%；接著就是建筑行業(yè)，其對(duì)銅消費(fèi)所占的比重為8%。而銅桿作為電線電纜的原材料，今年8月銅桿企業(yè)開工率僅為57.3%，低于去年同期的75.7%，也低于今年二季度60%左右的開工率。其中大型銅桿企業(yè)開工率從去年的86.3%降至今年的70%，結(jié)合經(jīng)濟(jì)低迷期行業(yè)整合背景下大型企業(yè)占據(jù)大部分訂單的情況，中小型企業(yè)開工率則降至50%。
　　圖5：銅桿企業(yè)開工率

　　數(shù)據(jù)來源：我的有色網(wǎng) 寶城期貨金融研究所
　　其次，電網(wǎng)投資高增長(zhǎng)并沒有拉動(dòng)銅消費(fèi)。從8月份數(shù)據(jù)來看，電網(wǎng)投資增速依舊處于高位，1-8月電網(wǎng)投資累計(jì)增速為33.2%，8月當(dāng)月電網(wǎng)投資同比增速為37%。不過，銅消費(fèi)并沒有太大起色，原因在于：一是電源投資降幅擴(kuò)大，8月份電源投資累計(jì)值較去年同期下降11%，8月當(dāng)月電源投資較去年同期大幅下降25.6%。
　　圖6：中國(guó)電源和電網(wǎng)投資累計(jì)增速

　　數(shù)據(jù)來源：中電聯(lián) 寶城期貨金融研究所
　　二是在電力行業(yè)中，電力輸送材料將是耗銅材最多的一個(gè)地方。我國(guó)的輸電設(shè)施一般都是用電線電纜進(jìn)行的，而電線電纜中的導(dǎo)電體就是用高導(dǎo)電性能的銅材制作而成的。然而，輸電網(wǎng)用的最多的是鋼鋁絞線，再加上電網(wǎng)主干線已經(jīng)布局完畢，輸電網(wǎng)對(duì)銅消費(fèi)的拉動(dòng)有限。
　　再次，汽車產(chǎn)銷增速將出現(xiàn)拐點(diǎn)?；仡?016年汽車市場(chǎng)，新能源汽車產(chǎn)銷的擴(kuò)張使得汽車行業(yè)出現(xiàn)久違的小陽(yáng)春。不過，新能源汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)水分較多，且目前增速已經(jīng)開始放緩。9 月12 日節(jié)能與新能源汽車網(wǎng)公布8 月新能源汽車產(chǎn)量數(shù)據(jù)。8 月新能源乘用車產(chǎn)量2.98 萬輛，同比增83%，新能源客車產(chǎn)量0.82 萬輛，同比增18.91%，新能源專用車724 輛，同比降46%。前8 月新能源汽車?yán)塾?jì)產(chǎn)量23 萬輛，同比增81.3%。汽車工業(yè)協(xié)會(huì)于9月份將新能源汽車產(chǎn)銷量目標(biāo)從70 萬輛下調(diào)至40 萬輛，目標(biāo)產(chǎn)銷量下調(diào)近一半，這意味著新能源汽車對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)減弱。