黃金在國(guó)際貨幣體系中的作用
　　在布雷頓森林體系制度下，黃金和美元是主要國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)，但黃金與美元存在著不可調(diào)和的矛盾——國(guó)際流動(dòng)性不斷增大而黃金無(wú)法同比例增長(zhǎng)。隨著矛盾的不斷尖銳，新的國(guó)際貨幣體系逐漸成型，1976年國(guó)際貨幣基金組織（IMF）與各成員國(guó)簽訂《牙買加協(xié)議》，隨后通過(guò)了《IMF協(xié)定第二修正案》，牙買加體系正式形成，其主要內(nèi)容包括：浮動(dòng)匯率合法化、黃金非貨幣化、廢除黃金官價(jià)、會(huì)員國(guó)可以在黃金市場(chǎng)按市場(chǎng)價(jià)格買賣黃金。根據(jù)協(xié)議，1978年黃金正式讓位于信用貨幣，從此國(guó)際貨幣體系采用了完全信用本位制度，黃金進(jìn)入非貨幣化階段，成為一種商品。各國(guó)政府?dāng)[脫了黃金產(chǎn)量限制與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的束縛，可以根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的需要決定基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量。
　　在黃金非貨幣化的過(guò)程中，形成了以美元為代表，日元、歐元、英磅等為補(bǔ)充的全球信用貨幣體系，這個(gè)過(guò)程也是與經(jīng)濟(jì)全球化、金融自由化相輔相成的階段，其背后的主要推手是美國(guó)。與此同時(shí)，黃金在國(guó)際貨幣體系中的地位迅速跌落，一些國(guó)家央行開(kāi)始不斷地拋售黃金儲(chǔ)備，導(dǎo)致金價(jià)持續(xù)低迷，投資者也開(kāi)始疏遠(yuǎn)黃金，黃金僅作為一般的大宗商品在首飾和工業(yè)領(lǐng)域發(fā)揮作用。
　　但信用貨幣的致命缺陷在歐美國(guó)家不斷量化寬松下愈發(fā)嚴(yán)重，國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)動(dòng)蕩一次又一次把黃金從邊緣推向前臺(tái)。例如在1997年亞洲金融危機(jī)中，東亞新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣受到歐美游資的強(qiáng)烈沖擊，尤其是韓國(guó)在清償國(guó)際債務(wù)的壓力下，號(hào)召國(guó)民捐獻(xiàn)黃金為國(guó)解困。亞洲金融危機(jī)后，新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外匯儲(chǔ)備的多元化發(fā)展給予了相當(dāng)?shù)闹匾暎S金儲(chǔ)備作為一種備選方案進(jìn)入央行的視野。
　　2007年次貸危機(jī)以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家面對(duì)作為外匯儲(chǔ)備的美元和歐元不斷貶值的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)，不得不重新審視黃金在特殊時(shí)期所具有的避險(xiǎn)功能。鑒于全球金融系統(tǒng)在次貸危機(jī)中所暴露出來(lái)的嚴(yán)重問(wèn)題，20國(guó)集團(tuán)決定重塑全球銀行的監(jiān)管體系。
　　2010年9月，全球主要國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體銀行監(jiān)管部門代表就《巴塞爾協(xié)議III》的內(nèi)容達(dá)成一致。根據(jù)該協(xié)議，全球各商業(yè)銀行的一級(jí)資本充足率下限從4%上調(diào)至6%，提升了銀行吸收經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期損失的能力。黃金所具備的貨幣屬性在國(guó)際儲(chǔ)備中得到了充分體現(xiàn)，根據(jù)IMF和世界黃金協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)21年的凈減持后，2010年起全球央行成為黃金的凈買家，黃金重新發(fā)揮出其作為金融穩(wěn)定“錨”的作用。

　　次貸危機(jī)中黃金的避險(xiǎn)功能
　　黃金非貨幣化后信用貨幣體系不穩(wěn)定，以浮動(dòng)匯率為主的匯率機(jī)制雖然在各國(guó)調(diào)節(jié)國(guó)際收支不平衡方面起到了一定的積極作用，但卻導(dǎo)致國(guó)際貨幣體系嚴(yán)重缺乏穩(wěn)定性。浮動(dòng)匯率制的最大贏家是美國(guó)，在新的匯率體制下，美元作為外匯實(shí)現(xiàn)了波動(dòng)率從無(wú)到有的轉(zhuǎn)變，因此美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策獲得了更大的回旋余地，可以擇機(jī)統(tǒng)籌國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)的目標(biāo)，達(dá)到其國(guó)家利益的最大化。
　　在《牙麥加協(xié)議》簽訂之前，外匯風(fēng)險(xiǎn)幾乎不為人們所重視，而在牙麥加體系中，美元與歐元、日元等主要貨幣之間的匯率頻繁大幅度波動(dòng)，也誘使發(fā)展中國(guó)家的貨幣出現(xiàn)過(guò)度波動(dòng)從而增加國(guó)際匯率體系風(fēng)險(xiǎn)，因此國(guó)際貿(mào)易過(guò)程中避險(xiǎn)需求不斷上升，以黃金保值的外匯避險(xiǎn)工具應(yīng)運(yùn)而生。
　　在牙麥加體系下全球經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行不斷依靠信用加杠桿的驅(qū)動(dòng)，最終導(dǎo)致次貸危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)接連爆發(fā)，而黃金在危機(jī)期間更是表現(xiàn)出對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和保值資產(chǎn)方面的王者風(fēng)范。下面我們以VIX指數(shù)作為衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，通過(guò)金價(jià)與VIX指數(shù)之間的關(guān)系來(lái)分析危機(jī)期間金價(jià)的走勢(shì)。
　　根據(jù)VIX指數(shù)所顯示出來(lái)的市場(chǎng)情緒，我們可把次貸危機(jī)劃分為四個(gè)階段:
　　第一個(gè)階段，次貸危機(jī)開(kāi)始顯現(xiàn)（2007年2—7月），次貸相關(guān)的主體出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，包括由匯豐控股增加在美次貸業(yè)務(wù)的壞賬撥備、美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)布盈利預(yù)警。這一階段，風(fēng)險(xiǎn)情緒并不嚴(yán)重，VIX指數(shù)基本處于8—12區(qū)間，只有在2、3月份出現(xiàn)一小波上沖走勢(shì)，金價(jià)在這期間也在675美元/盎司附近波動(dòng)。
　　第二個(gè)階段，次貸危機(jī)開(kāi)始深化（2007年8月—2008年8月），世界各國(guó)的金融體系均不同程度爆出問(wèn)題，并進(jìn)而傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，各國(guó)政府也逐漸開(kāi)始釆取救市政策，這一階段VIX指數(shù)上升到15—25區(qū)間，而金價(jià)更是站到了次貸危機(jī)期間的最高峰，VIX指數(shù)的波動(dòng)與金價(jià)的波動(dòng)趨勢(shì)基本是一致的。
　　第三個(gè)階段，次貸危機(jī)惡化（2008年9—12月），金融巨頭破產(chǎn)、被收購(gòu)和救援的密集期，以三個(gè)機(jī)構(gòu)陷入困境為標(biāo)志：雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)、美林證券被美國(guó)銀行收購(gòu)、最大保險(xiǎn)集團(tuán)AIG陷入財(cái)政危機(jī)，美國(guó)進(jìn)入了恐慌加速階段，VIX指數(shù)迅速躍升至72.52，達(dá)到其歷史最高點(diǎn)。但是金價(jià)在這一時(shí)期并未創(chuàng)出新的高點(diǎn)，主要原因可能是危機(jī)惡化導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)危機(jī)的判斷產(chǎn)生分歧，也可能是因?yàn)榍捌诘目焖偕蠞q需要回調(diào)。
　　第四個(gè)階段，次貸危機(jī)緩解階段（2009年1月—11月），隨著全球各國(guó)各種力度救市政策出臺(tái)，恐慌被逐漸驅(qū)散。這個(gè)階段黃金價(jià)格與VIX指數(shù)之間的相關(guān)程度減弱。

　　歐債危機(jī)中黃金的避險(xiǎn)功能
　　在美國(guó)經(jīng)濟(jì)渡過(guò)次貸危機(jī)的最困難時(shí)期后，風(fēng)險(xiǎn)的余震蔓延至歐洲導(dǎo)致其債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)重陷動(dòng)蕩，歐債危機(jī)發(fā)展過(guò)程也可以根據(jù)VIX指數(shù)的變化特征分為兩個(gè)階段：
　　第一個(gè)階段，希臘、葡萄牙、西班牙、意大利、愛(ài)爾蘭深陷債務(wù)危機(jī)（2009年12月—2011年7月），惠譽(yù)國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司2009年12月8日將希臘主權(quán)信用評(píng)級(jí)由“A-”降為“BBB+”，并在2010年3月開(kāi)始把葡萄牙、意大利、愛(ài)爾蘭、西班牙四國(guó)的信用評(píng)級(jí)不斷被下調(diào)。這個(gè)階段金價(jià)走勢(shì)與VIX走勢(shì)維持良好的相關(guān)關(guān)系，并且金價(jià)一改次貸危機(jī)后期的下調(diào)走勢(shì)，走出了新一輪上漲行情。
　　第二個(gè)階段，危機(jī)向歐元區(qū)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體蔓延（2011年7月至今），意大利債務(wù)危機(jī)開(kāi)始惡化，法國(guó)在2011年12月被標(biāo)普列入負(fù)面名單，并在2012年1月失去了最高信用等級(jí)。而在這個(gè)時(shí)期，美國(guó)逐漸走出了次貸危機(jī)的陰影，走上了復(fù)蘇的道路。與債務(wù)危機(jī)不斷深化的歐元區(qū)相比，美元再次成為避風(fēng)港，美元指數(shù)也開(kāi)始逐漸回升。因此，黃金的避險(xiǎn)屬性開(kāi)始被逐漸削弱，避險(xiǎn)屬性對(duì)金價(jià)影響能力減弱。
　　從2007年以來(lái)，全球經(jīng)歷了次貸危機(jī)、歐債危機(jī)、利比亞動(dòng)蕩、俄國(guó)與烏克蘭的克里米亞之爭(zhēng)、敘利亞戰(zhàn)亂等，可以觀察到凡是涉及國(guó)際紛爭(zhēng)、國(guó)際貿(mào)易、境外支付、對(duì)外通商及戰(zhàn)爭(zhēng)賠款等跨區(qū)域、跨市場(chǎng)行為時(shí)，黃金就顯現(xiàn)出一種天然的跨地區(qū)流動(dòng)的優(yōu)勢(shì)，并且無(wú)可爭(zhēng)議地承擔(dān)了共同貨幣的職能。
　　黃金在危機(jī)期間表現(xiàn)出區(qū)別于其他信用資產(chǎn)的避險(xiǎn)屬性，是名副其實(shí)的王者。金價(jià)不斷刷新歷史新高，從2007年年初的639.75美元/盎司，反彈至2008年3月17的高點(diǎn)1011.25美元/盎司，并在2011年9月6日創(chuàng)出了1895美元/盎司的歷史高點(diǎn)。金價(jià)的劇烈波動(dòng)無(wú)疑跟經(jīng)濟(jì)危機(jī)的演化密切相關(guān)，2016年1月以來(lái)黃金再次上漲，因美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，歐洲和日本經(jīng)濟(jì)重陷泥潭，黃金再次表現(xiàn)出其優(yōu)越的避險(xiǎn)功能。

　　黃金避險(xiǎn)需求激增
　　近40年來(lái)黃金非貨幣化過(guò)程中，從黃金持有者的分布上也可以看出各國(guó)央行和民間對(duì)其避險(xiǎn)屬性的不同態(tài)度。全世界的金礦共生產(chǎn)了35億盎司的黃金，目前大致的分布是：10億盎司在央行金庫(kù)里，10多億盎司加工成為首飾和工藝品，另外三分之一再投資投機(jī)者手里，黃金從被各國(guó)央行所壟斷到不斷地減持，在到目前處于停止減持階段，并有增持的傾向，說(shuō)明各國(guó)央行對(duì)黃金避險(xiǎn)屬性的重新發(fā)現(xiàn)；而民間投資者手中的黃金從無(wú)到有，不斷增持到三分天下有其一的格局，說(shuō)明民間對(duì)黃金避險(xiǎn)功能持認(rèn)同的態(tài)度。
　　民間投資者對(duì)黃金避險(xiǎn)需求的激增，主要來(lái)源于兩方面的強(qiáng)勁需求，一方面是黃金在資產(chǎn)組合投資中的避險(xiǎn)作用，以美元與黃金的資產(chǎn)組合為例，可觀察到美元和黃金既有同向，也有反向的運(yùn)行。

　　金融危機(jī)下黃金避險(xiǎn)功能的表現(xiàn)
　　2007—2016年，美元與黃金的相關(guān)系數(shù)為-0.079，黃金并沒(méi)有很好的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的作用，因其負(fù)相關(guān)在整個(gè)時(shí)間段并不顯著。但是近十年當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)處于危機(jī)動(dòng)蕩時(shí)期，黃金對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的作用就能夠得到很好的體現(xiàn)。
　　黃金避險(xiǎn)屬性的表現(xiàn)時(shí)間周期大致在9個(gè)月左右，在次貸危機(jī)、歐債危機(jī)以及美聯(lián)儲(chǔ)加息后全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩加劇時(shí)，具有很好的對(duì)沖效果，相關(guān)系性平均在-0.757，負(fù)相關(guān)十分顯著。同理，在美元加息預(yù)期下，美元走強(qiáng)而致使其避險(xiǎn)屬性也很快得到消退，相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.608。因此，對(duì)黃金的避險(xiǎn)屬性要根據(jù)市場(chǎng)的特征進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，才能達(dá)到保值和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的作用。
　　對(duì)黃金避險(xiǎn)屬性需求的激增另一方面來(lái)源于黃金非貨幣化后蓬勃發(fā)展的黃金市場(chǎng)的刺激，因?yàn)辄S金能滿足投資者對(duì)信用貨幣不信任的預(yù)期所轉(zhuǎn)化的避險(xiǎn)投資需求。黃金是全球各類資產(chǎn)中最具流動(dòng)性的資產(chǎn)之一，是唯一不必靠國(guó)家信用或公司承諾變現(xiàn)的資產(chǎn)。人們樂(lè)于接受黃金，對(duì)于大額交易，黃金往往比其他資產(chǎn)更為快捷。黃金在金融市場(chǎng)上不但可以進(jìn)行買賣，而且已逐漸成為公認(rèn)的抵押品，這使其流動(dòng)性得到了更一步的增強(qiáng)，避險(xiǎn)功能也得到進(jìn)一步的放大。
　　黃金市場(chǎng)的出現(xiàn)為各大央行管理風(fēng)險(xiǎn)提供了有效的渠道，同時(shí)也為投資者的資產(chǎn)組合提供了新的選擇。黃金市場(chǎng)之所以能在短短四十年間發(fā)展成世界第五大金融市場(chǎng)，根植于黃金的避險(xiǎn)屬性在新的歷史條件下的重新確認(rèn)，尤其是2007年后的歐美等國(guó)家的金融動(dòng)蕩，使人們開(kāi)始逐漸意識(shí)到本輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)有別于過(guò)去所說(shuō)周期性危機(jī)，更多的是一種現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系下的結(jié)構(gòu)性危機(jī)，只要現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系不變，無(wú)論什么樣的貨幣和財(cái)政政策都無(wú)法防止失衡的反復(fù)出現(xiàn)。所以對(duì)于普通投資者而言，就是要把握好黃金在政治經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩時(shí)期的避險(xiǎn)功能，靈活應(yīng)對(duì)達(dá)到對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的目的。
　　總之，在尚未設(shè)計(jì)出更具權(quán)威更穩(wěn)定的國(guó)際貨幣來(lái)替代信用貨幣之前，對(duì)黃金的避險(xiǎn)需求無(wú)論對(duì)各國(guó)及經(jīng)濟(jì)體央行還是民間投資者來(lái)說(shuō)，都是其資產(chǎn)組合中不可替代的部分，這種避險(xiǎn)需求將一直伴隨著國(guó)際貨幣體系的缺陷而存在，時(shí)而因國(guó)際貨幣體系的結(jié)構(gòu)性失衡加劇而不斷凸現(xiàn)，時(shí)而因國(guó)際貨幣體系暫時(shí)處于平衡而沉寂。