美聯(lián)儲首次加息后，全球市場經(jīng)歷了一系列“陣痛”，貴金屬正如一劑止痛貼一樣，緩解了金融市場的恐慌。2016年上半年，貴金屬大幅反彈，主要推動因素在于避險。年初美聯(lián)儲加息后，內(nèi)憂外患紛至沓來，就美國經(jīng)濟自身而言，需求端疲弱依舊，就業(yè)市場出現(xiàn)反復(fù)，唯通脹水平穩(wěn)定；外部來看，中國經(jīng)濟增速放緩，英國退歐風(fēng)險積聚均令全球經(jīng)濟充滿不確定性，因此這使得美聯(lián)儲延緩了加息的步伐。預(yù)計下半年，伴隨外部形勢穩(wěn)定以及加息延后的有利影響，美國經(jīng)濟將回暖，對貴金屬影響負面。而從美元角度看，非美貨幣匯率對其與美國貨幣政策差異化的反應(yīng)正逐漸減弱，盡管下半年歐、日央行均存在較大寬松預(yù)期，但美元上升空間已極為有限，這為貴金屬提供了明顯支撐。
　　技術(shù)上，從波浪理論角度看，黃金幾已確立熊市結(jié)束，但尚需突破89月線完成雙重確認。
　　策略上，建議1200美元/盎司下方買入黃金。
　　一、2016年半年行情回顧
　　2016年上半年，金銀持續(xù)強勁反彈，6個月中分別錄得四、五個月上漲，一改2011年以來的頹勢。這主要因為避險題材炒作在全球金融市場反復(fù)發(fā)酵：一是來自于美國經(jīng)濟增速放緩的風(fēng)險，這一風(fēng)險進而影響美國貨幣政策常態(tài)化進程；二是來自于政治風(fēng)險——英國退歐的風(fēng)險，一旦退歐公投獲得通過，將勢必對英國金融市場造成影響，進而蔓延至全球。
　　從月度漲跌統(tǒng)計上看，2016年上半年，金銀走勢明顯轉(zhuǎn)強，特別是半年中上漲的月份分別達到4、5個月，較2011年以來明顯改觀。如此反彈力度和速度，亦為熊市結(jié)束提供論據(jù)支持。
　　從月度漲跌統(tǒng)計上看，2016年上半年，金銀走勢明顯轉(zhuǎn)強，特別是半年中上漲的月份分別達到4、5個月，較2011年以來明顯改觀。如此反彈力度和速度，亦為熊市結(jié)束提供論據(jù)支持。
　　2016年上半年，金銀比價走勢符合預(yù)判，但實現(xiàn)過程出現(xiàn)偏差：3月初上沖2008年以來高點84附近后出現(xiàn)顯著回落，與歷史規(guī)律金銀價格下跌比價上行不同，持續(xù)的避險需求推動金銀比價走高，并借此創(chuàng)出比價新高。
　　上半年，美國股市維持高位震蕩，繼續(xù)向上已現(xiàn)疲態(tài)。其與貴金屬的負相關(guān)關(guān)系出現(xiàn)明顯變化，僅年初的全球經(jīng)濟放緩及近期的英國退歐影響令股市與貴金屬負相關(guān)關(guān)系暫時性加強。其余在上半年相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，二者維持正相關(guān)走勢，這主要與美聯(lián)儲加息預(yù)期一再延后相關(guān)。
　　1.避險因素推動階段性反彈行情
　　年初至今，貴金屬走勢一改前幾年的頹勢，出現(xiàn)強勁反彈，避險炒作貫穿始終。相比之下，通脹預(yù)期的影響“退居二線”。
　　第一，內(nèi)憂外患令美國經(jīng)濟復(fù)蘇受到影響。一方面引發(fā)市場避險需求，另一方面減弱美聯(lián)儲年內(nèi)加息預(yù)期。首次加息后，美國自去年四季度以來不斷下滑的制造業(yè)PMI并未明顯好轉(zhuǎn)，仍然徘徊在榮枯線邊緣；而此前一貫表現(xiàn)良好的非制造業(yè)PMI5月出現(xiàn)了大幅下滑。此外，通脹數(shù)據(jù)方面，薪資增速維持較為穩(wěn)定的水平對通脹提供一定的支撐，特別是大宗商品價格普遍回暖一改去年四季度以來通脹預(yù)期持續(xù)回落的頹勢。但此前一直穩(wěn)定的就業(yè)市場于5月出現(xiàn)嚴重倒退，盡管失業(yè)率再創(chuàng)新低，但新增就業(yè)人數(shù)卻滑落至近6年低位，這一變故令市場對美聯(lián)儲6月加息的預(yù)期大為減弱。事實上，從6月FOMC會議決議聲明不難看出，美聯(lián)儲較3月明顯看低經(jīng)濟前景，對加息仍然保持審慎的觀點。
　　第一，內(nèi)憂外患令美國經(jīng)濟復(fù)蘇受到影響。一方面引發(fā)市場避險需求，另一方面減弱美聯(lián)儲年內(nèi)加息預(yù)期。首次加息后，美國自去年四季度以來不斷下滑的制造業(yè)PMI并未明顯好轉(zhuǎn)，仍然徘徊在榮枯線邊緣；而此前一貫表現(xiàn)良好的非制造業(yè)PMI5月出現(xiàn)了大幅下滑。此外，通脹數(shù)據(jù)方面，薪資增速維持較為穩(wěn)定的水平對通脹提供一定的支撐，特別是大宗商品價格普遍回暖一改去年四季度以來通脹預(yù)期持續(xù)回落的頹勢。但此前一直穩(wěn)定的就業(yè)市場于5月出現(xiàn)嚴重倒退，盡管失業(yè)率再創(chuàng)新低，但新增就業(yè)人數(shù)卻滑落至近6年低位，這一變故令市場對美聯(lián)儲6月加息的預(yù)期大為減弱。事實上，從6月FOMC會議決議聲明不難看出，美聯(lián)儲較3月明顯看低經(jīng)濟前景，對加息仍然保持審慎的觀點。
　　需求疲軟仍然是美國經(jīng)濟增速放緩的主要原因。一季度消費、投資、政府支出和凈出口四個分項對經(jīng)濟的拉動作用全面減弱。與利率關(guān)系敏感的消費和投資明顯受到美聯(lián)儲加息影響，出現(xiàn)了一定程度的下滑；而縮表更是令政府支出減弱；此外，強勢美元和外需疲軟令凈出口再度轉(zhuǎn)弱?？傮w而言，美聯(lián)儲加息對消費和投資影響較大，這也成為拖累美國經(jīng)濟增長的兩個主要方面。
　　需求疲軟仍然是美國經(jīng)濟增速放緩的主要原因。一季度消費、投資、政府支出和凈出口四個分項對經(jīng)濟的拉動作用全面減弱。與利率關(guān)系敏感的消費和投資明顯受到美聯(lián)儲加息影響，出現(xiàn)了一定程度的下滑；而縮表更是令政府支出減弱；此外，強勢美元和外需疲軟令凈出口再度轉(zhuǎn)弱?？傮w而言，美聯(lián)儲加息對消費和投資影響較大，這也成為拖累美國經(jīng)濟增長的兩個主要方面。
　　第二，英國退歐引發(fā)金融市場恐慌。伴隨當(dāng)?shù)貢r間6月23日英國退歐公投日臨近，金融市場再度陷入恐慌。考慮到近幾年來地緣政治危機與風(fēng)險事件層出不窮，從俄烏對峙、希臘退歐等事件看，對貴金屬的影響總體而言均較有限。但英國退歐這一事件一旦成為現(xiàn)實，將會對世界金融市場產(chǎn)生較大的影響，這將在一定時期內(nèi)對貴金屬提供支撐。結(jié)合目前的消息面來看，英國退歐最終成形概率不大。
　　第二，英國退歐引發(fā)金融市場恐慌。伴隨當(dāng)?shù)貢r間6月23日英國退歐公投日臨近，金融市場再度陷入恐慌。考慮到近幾年來地緣政治危機與風(fēng)險事件層出不窮，從俄烏對峙、希臘退歐等事件看，對貴金屬的影響總體而言均較有限。但英國退歐這一事件一旦成為現(xiàn)實，將會對世界金融市場產(chǎn)生較大的影響，這將在一定時期內(nèi)對貴金屬提供支撐。結(jié)合目前的消息面來看，英國退歐最終成形概率不大。
　　排除英國退歐的影響，下半年美國經(jīng)濟或?qū)⒅厝胝?。一方面，伴隨油價反彈，通脹預(yù)期開始企穩(wěn)進一步推升通脹水平接近美聯(lián)儲政策目標；另一方面，首次加息的影響將伴隨時間逐步減弱，特別是對于下半年加息1次的預(yù)期，將為美國經(jīng)濟的休養(yǎng)生息提供空間?？傮w而言，美國經(jīng)濟仍較穩(wěn)健風(fēng)險有限，對貴金屬價格特別是金價仍偏負面。
　　2.美元上升空間有限
　　美元指數(shù)在2016年上半年未能繼續(xù)站上100關(guān)口，反而重心不斷下移。影響因素有二：一是非美經(jīng)濟體與美國貨幣政策差異化對匯率的影響在減弱；二是美聯(lián)儲加息一再延后。
　　避險炒作貫穿始終，貴金屬熊市幾已宣告結(jié)束 | 貴金屬半年報
　　從一季度日本需求端的表現(xiàn)看，較2015年四季度已有明顯好轉(zhuǎn)，但經(jīng)濟增速下滑及通脹水平滑落為其經(jīng)濟下一步走向蒙上陰影。更為重要的是，日元作為避險貨幣來講，其國內(nèi)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)對其影響較為有限，近年來日元大幅貶值由于其國內(nèi)實行了低利率和超常規(guī)的貨幣政策，同時，基于其與美國貨幣政策差異化不斷加大的宏觀預(yù)期開發(fā)出來的對沖策略更是加大了日元貶值的幅度，低息借入日元去投資有利可圖的資產(chǎn)并拋空日元保值的對沖組合策略在安倍經(jīng)濟學(xué)充分應(yīng)用的近三年間取得了較高的回報，但從今年起，這種情況出現(xiàn)了明顯的變化。我們看到美元日元與標普500指數(shù)自2013年起保持的正相關(guān)性出現(xiàn)了明顯的變化。后期，日本貨幣政策仍有加大寬松的可能，但對日元的打壓作用或?qū)p弱。
　　從一季度日本需求端的表現(xiàn)看，較2015年四季度已有明顯好轉(zhuǎn)，但經(jīng)濟增速下滑及通脹水平滑落為其經(jīng)濟下一步走向蒙上陰影。更為重要的是，日元作為避險貨幣來講，其國內(nèi)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)對其影響較為有限，近年來日元大幅貶值由于其國內(nèi)實行了低利率和超常規(guī)的貨幣政策，同時，基于其與美國貨幣政策差異化不斷加大的宏觀預(yù)期開發(fā)出來的對沖策略更是加大了日元貶值的幅度，低息借入日元去投資有利可圖的資產(chǎn)并拋空日元保值的對沖組合策略在安倍經(jīng)濟學(xué)充分應(yīng)用的近三年間取得了較高的回報，但從今年起，這種情況出現(xiàn)了明顯的變化。我們看到美元日元與標普500指數(shù)自2013年起保持的正相關(guān)性出現(xiàn)了明顯的變化。后期，日本貨幣政策仍有加大寬松的可能，但對日元的打壓作用或?qū)p弱。
　　2016年上半年，經(jīng)濟增速放緩及通脹水平下滑困擾歐元區(qū)，QE效用漸次減弱。除消費和投資差強人意外，受累于外需減弱和歐元企穩(wěn)，凈出口對經(jīng)濟拉動大為減弱；此外，財政緊縮持續(xù)，政府支出維持弱勢。目前，歐央行一方面在權(quán)衡QE政策的效果和成本，另一方面，著眼于英國退歐的風(fēng)險事件恐怕會對歐元區(qū)形成較大沖擊，因此在政策方面留有后手，從這一點來講，未來歐元的走勢不確定性較強，短期看難以向強勢的日元看齊。而從基于基本面的宏觀對沖策略上看，歐美貨幣政策差異化的對歐元匯率的影響亦開始減弱。
　　2016年上半年，經(jīng)濟增速放緩及通脹水平下滑困擾歐元區(qū)，QE效用漸次減弱。除消費和投資差強人意外，受累于外需減弱和歐元企穩(wěn)，凈出口對經(jīng)濟拉動大為減弱；此外，財政緊縮持續(xù)，政府支出維持弱勢。目前，歐央行一方面在權(quán)衡QE政策的效果和成本，另一方面，著眼于英國退歐的風(fēng)險事件恐怕會對歐元區(qū)形成較大沖擊，因此在政策方面留有后手，從這一點來講，未來歐元的走勢不確定性較強，短期看難以向強勢的日元看齊。而從基于基本面的宏觀對沖策略上看，歐美貨幣政策差異化的對歐元匯率的影響亦開始減弱。
　　因此，從非美經(jīng)濟體方面講，除非極端情況英國退歐變?yōu)楝F(xiàn)實，美元在下半年上升空間有限，這也為貴金屬提供了進一步支撐。
　　因此，從非美經(jīng)濟體方面講，除非極端情況英國退歐變?yōu)楝F(xiàn)實，美元在下半年上升空間有限，這也為貴金屬提供了進一步支撐。
　　3.投資需求撐起一季度黃金需求大旗
　　2016年第一季度，世界黃金需求總量較同期擴張21%，攀升至1289.8公噸,打破單季需求量紀錄，主要得益于投資需求拉動。
　　黃金ETF重新獲得投資者青睞。一季度世界黃金ETF累計增持363.7公噸，成為自2009年第一季度以來增持量最高的一季。而進入二季度以來，這種增持熱情并未出現(xiàn)衰減，虛擬投資需求的井噴式復(fù)蘇再度推動黃金價格上漲，使黃金成為上半年以來全球表現(xiàn)最佳的資產(chǎn)之一。與之對應(yīng)的是，實物投資中金條和金幣的需求表現(xiàn)稍顯平淡。
　　一季度全球金飾需求量為481.9公噸，較去年同期出現(xiàn)明顯萎縮。跌幅中的絕大部分“貢獻”都來自印度和中國這兩大金飾銷售大國在一季度都各自面臨著特殊挑戰(zhàn)。其中，因不滿提高稅收的政策，罷工沖擊印度金飾市場，令其需求同比下滑41%；中國在經(jīng)濟持續(xù)放緩的背景下，金飾需求受到抑制，令其需求同比下滑17%。
　　央行購金方面，2016年一季度，隨著負利率等非傳統(tǒng)貨幣政策的推行，各國央行繼續(xù)購入黃金作為首選多樣化持有方式。一季度，各國央行黃金凈購買量達109.4公噸，略低于2015年第一季度的112.3公噸。這是自2011年以來全球央行連續(xù)第21個季度成為黃金凈買家。去年黃金購入量最大的兩個國家俄羅斯與中國繼續(xù)大量購入黃金。第一季度，俄羅斯黃金儲備量增加了45.8公噸，較2015年同期的30.1公噸增長了52%。1-3月，中國購入了35.1公噸，2015年下半年購入了103.9公噸。
　　運用于科技領(lǐng)域的黃金需求量長期下降，盡管中國智能手機領(lǐng)域?qū)υ撢厔萦醒泳徸饔?，但這種情況依然持續(xù)。一季度科技應(yīng)用的黃金需求量跌至80.9公噸，同比減少3%。中國智能手機出貨量增加，抑制了電子行業(yè)其它方面的下降趨勢。
　　第一季度總供應(yīng)量同比增加了5%，這是由于礦產(chǎn)金總供應(yīng)量增加了8%（包括礦產(chǎn)金產(chǎn)量和凈套保），再生金產(chǎn)量減少了1%。
　　第一季度總供應(yīng)量同比增加了5%，這是由于礦產(chǎn)金總供應(yīng)量增加了8%（包括礦產(chǎn)金產(chǎn)量和凈套保），再生金產(chǎn)量減少了1%。
　　然而，從長遠來看，全球產(chǎn)量達到穩(wěn)定：雖然近期投產(chǎn)的金礦的影響力逐漸變小，黃金生產(chǎn)商繼續(xù)削減成本并關(guān)注既有資產(chǎn)的產(chǎn)量最大化。價格走高提振再生金產(chǎn)量增加。一季度再生金產(chǎn)量環(huán)比增長53%。
　　2016年第一季度黃金套?？偭窟_40.0公噸，高于2015年第一季度11.6公噸的買入套保額。2016年第一季度黃金的升勢喜人，而這被一小部分礦業(yè)公司視為一次戰(zhàn)術(shù)性套保良機。一些公司通過簽約來鎖定自己將獲得的報價。
　　白銀方面，2015年白銀實物需求升至創(chuàng)紀錄的11.705億盎司，較上一年增長3%。其中銀條和銀幣投資需求貢獻最大，其需求量飆升24%至2.923億盎司，主要因北美和印度購買力強勁；銀飾需求連續(xù)三年增長，達到創(chuàng)紀錄的2.265億盎司，其中印度和北美的增量抵消中國接近三分之一的下滑；工業(yè)用銀量滑落至5.887億盎司，較上一年下降4%，電子、合金和攝影用銀量的減少被達到紀錄高位的太陽能和環(huán)氧乙烷行業(yè)所抵消。
　　白銀方面，2015年白銀實物需求升至創(chuàng)紀錄的11.705億盎司，較上一年增長3%。其中銀條和銀幣投資需求貢獻最大，其需求量飆升24%至2.923億盎司，主要因北美和印度購買力強勁；銀飾需求連續(xù)三年增長，達到創(chuàng)紀錄的2.265億盎司，其中印度和北美的增量抵消中國接近三分之一的下滑；工業(yè)用銀量滑落至5.887億盎司，較上一年下降4%，電子、合金和攝影用銀量的減少被達到紀錄高位的太陽能和環(huán)氧乙烷行業(yè)所抵消。
　　2015年全球白銀供給量為10.406億盎司，較上一年小幅下滑。礦產(chǎn)銀產(chǎn)量增速放緩至2%，至創(chuàng)紀錄的8.867億盎司；礦產(chǎn)銀產(chǎn)量增加足以抵消再生銀產(chǎn)量減少，再生銀產(chǎn)量環(huán)比下滑13%，約減少0.222億盎司至1.461億盎司，為1996年以來最低；最后，生產(chǎn)商對沖用途帶來的供給量為780萬盎司。
　　2015年全球白銀供給量為10.406億盎司，較上一年小幅下滑。礦產(chǎn)銀產(chǎn)量增速放緩至2%，至創(chuàng)紀錄的8.867億盎司；礦產(chǎn)銀產(chǎn)量增加足以抵消再生銀產(chǎn)量減少，再生銀產(chǎn)量環(huán)比下滑13%，約減少0.222億盎司至1.461億盎司，為1996年以來最低；最后，生產(chǎn)商對沖用途帶來的供給量為780萬盎司。
　　三、技術(shù)分析
　　三、技術(shù)分析
　　上半年的大幅上漲逼近了反彈極限，或言之，目前1318的高點已及其接近牛熊分界線1324（89月線）。
　　2012年確認下跌以來，黃金走勢偏弱，每一次反抽離價格最近的空頭排列的月均線后均出現(xiàn)再創(chuàng)新低（或跌至新低附近）的走勢。如2013年8月反抽5月線后于同年12月跌至前低附近；2015年1月反抽21月線后，于同年7月再創(chuàng)新低。本次反彈已站上34月線并進逼89月線，如能觸及，將改變2012年下跌以來的反抽節(jié)奏，存在結(jié)束跌勢的可能。
　　2012年確認下跌以來，黃金走勢偏弱，每一次反抽離價格最近的空頭排列的月均線后均出現(xiàn)再創(chuàng)新低（或跌至新低附近）的走勢。如2013年8月反抽5月線后于同年12月跌至前低附近；2015年1月反抽21月線后，于同年7月再創(chuàng)新低。本次反彈已站上34月線并進逼89月線，如能觸及，將改變2012年下跌以來的反抽節(jié)奏，存在結(jié)束跌勢的可能。
　　結(jié)合波浪理論看，1324位置如能觸及或標志自1923以來調(diào)整五浪的完結(jié)。在年報《加息“以上”通脹“未滿” 貴金屬尋底之路將現(xiàn)轉(zhuǎn)機》一文中，我們對1923至今的運行做了分析，并得出了以下結(jié)論：
　?。?）無論從時間定為還是空間定位上看，1923以來的調(diào)整浪被視為黃金253-1923主升浪的調(diào)整更為合理；
　　（2）調(diào)整浪應(yīng)至少運行主升浪146個月的0.382倍率至56個月（2016年5月），那么可以預(yù)見2016年對于貴金屬而言存在階段性見底的可能。盡管從時空一致性而言，價格跌穿了主升浪的0.5百分位，則調(diào)整浪時間應(yīng)為73月（2017年10月）。
　?。?）始于1923的調(diào)整浪型被劃分為五浪結(jié)構(gòu)更能與從主升浪推演的理論調(diào)整目標位對應(yīng)。五浪型具體劃分形式為：調(diào)整子浪一：1923-1524，回調(diào)399點，運行4個月；回抽子浪二：1524-1798，反抽274點，運行10個月；調(diào)整子浪三：1798-1180，回調(diào)618點，運行8個月；回抽子浪四：1180-1434，反抽254點，運行2個月，調(diào)整子浪五：至少應(yīng)與子浪一等長，回調(diào)399點，調(diào)整目標位1434-399=1035；與子浪三等長，回調(diào)618點，調(diào)整目標位1434-618=816。
　　而從目前的走勢看，去年12月的新低1045對應(yīng)（3）條中調(diào)整子浪五第第一種情況，即長度與子浪一等長。時間上看，2015年12月較2016年5月較為接近。將調(diào)整子浪五再行劃分為細浪，更為支持上述“調(diào)整子浪五或已結(jié)束”的論點。
　　避險炒作貫穿始終，貴金屬熊市幾已宣告結(jié)束 | 貴金屬半年報
　　我們將自2013年8月1433自2015年12月的調(diào)整子浪五劃分細浪：細浪5-1：1433-1180，回調(diào)253點，運行5個月；細浪5-2：1180-1393，反彈213點，運行2個月；細浪5-3：1393-1130，回調(diào)263點，運行8個月；細浪5-4：1130-1308，反彈178點，運行2個月；細浪5-5：1308-1045，回調(diào)263點，運行11個月。上半年的反彈高點為1319，明顯超過細浪4高點，故幾可判斷調(diào)整子浪五完結(jié)。因此，從技術(shù)上看，黃金結(jié)束調(diào)整的概率較大，目前僅余89月線未能觸及，形成對波浪理論推理的雙重確認。
　　四、總結(jié)和策略建議
　　美聯(lián)儲首次加息后，全球市場經(jīng)歷了一系列“陣痛”，貴金屬正如一劑止痛貼一樣，緩解了金融市場的恐慌。2016年上半年，貴金屬大幅反彈，主要推動因素在于避險。年初美聯(lián)儲加息后，內(nèi)憂外患紛至沓來，就美國經(jīng)濟自身而言，需求端疲弱依舊，就業(yè)市場出現(xiàn)反復(fù)，唯通脹水平穩(wěn)定；外部來看，中國經(jīng)濟增速放緩，英國退歐風(fēng)險積聚均令全球經(jīng)濟充滿不確定性，因此這使得美聯(lián)儲延緩了加息的節(jié)奏。預(yù)計下半年，伴隨外部形勢穩(wěn)定以及加息延后的有利影響，美國經(jīng)濟將回暖，對貴金屬影響負面。而從美元角度看，非美貨幣匯率對其與美國貨幣政策差異化的反應(yīng)正逐漸減弱，盡管下半年歐、日央行均存在較大寬松預(yù)期，但美元上升空間已極為有限，這為貴金屬提供了明顯支撐。
　　技術(shù)上，從波浪理論角度看，黃金幾已確立熊市結(jié)束，但尚需突破89月線完成雙重確認。
　　策略上，建議1200美元/盎司下方買入黃金。