關(guān)于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)困境的新聞最近占據(jù)著各大媒體頭條。在美國(guó)，人們已開(kāi)始關(guān)注利率。如果美聯(lián)儲(chǔ)今年提高利率，那么美元的升值會(huì)導(dǎo)致中國(guó)建筑業(yè)和制造業(yè)的商品進(jìn)口成本上升。
　　基本金屬全球供應(yīng)過(guò)剩、價(jià)格下滑
　　銅的價(jià)格自2013年以來(lái)一直呈下滑趨勢(shì)；鋁的價(jià)格水平勉強(qiáng)維穩(wěn)到2014年11月，但之后也開(kāi)始持續(xù)走下坡路。自上世紀(jì)90年代初以來(lái)，中國(guó)的金屬消費(fèi)以每年14%的速度增長(zhǎng)著，但世界其他地區(qū)的需求增長(zhǎng)僅為0.4%。中國(guó)金屬消費(fèi)高速增長(zhǎng)的部分原因是接攬外包制造業(yè)務(wù)，但現(xiàn)在外包模式已經(jīng)走到盡頭。隨著新供應(yīng)者不斷涌入，供給終將超過(guò)需求，這會(huì)迫使生產(chǎn)成本高的企業(yè)倒閉。
　　雖說(shuō)供給已經(jīng)明顯過(guò)剩，但是企業(yè)不能說(shuō)退場(chǎng)就退場(chǎng)。一方面，中國(guó)政府承受著巨大的就業(yè)壓力，因?yàn)檫@些行業(yè)為國(guó)內(nèi)創(chuàng)造了大量崗位；另一方面，中國(guó)的貿(mào)易商被“照付不議”合同困擾，一些幸存的公司不得不維持生產(chǎn)，盡管這意味著出口損失。
　　對(duì)交易員來(lái)說(shuō)，高波動(dòng)性并非壞事。相反，高波動(dòng)性能讓金屬衍生品成交量上升。在CME，2015年銅期貨的日均交易量為67000手，較2014年增加16%。CME的鋁期貨合約日均交易量增幅為300%。即使是在SHFE，2015年的銅期貨和鋁期貨交易量較2014年分別增長(zhǎng)125%和164%。有趣的是，即使表面上實(shí)物交易量有所下降，中國(guó)銅貿(mào)企業(yè)已轉(zhuǎn)為在中國(guó)內(nèi)地和海外交易所買(mǎi)賣(mài)金屬衍生品，以繼續(xù)賺取美元。

　　圖為鋁價(jià)格走勢(shì)（美元/噸）
　　銅和鋁的生產(chǎn)模式
　　在2009年到2011年的商品熱潮中，中國(guó)是推動(dòng)全球生產(chǎn)能力增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)。至2014年，中國(guó)仍然是全球最大的鋁生產(chǎn)國(guó)（占全球產(chǎn)量54%）和銅進(jìn)口國(guó)（占全球進(jìn)口量45%）。
　　但是，這一強(qiáng)大的生產(chǎn)力主要來(lái)自國(guó)有企業(yè)的非經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)。中國(guó)銅和鋁進(jìn)口量的下降幅度是前所未有的。自2015年經(jīng)濟(jì)增速放緩以來(lái)，政府已按比例縮小國(guó)有企業(yè)補(bǔ)貼并調(diào)整電價(jià)方案。用戶也傾向于購(gòu)買(mǎi)國(guó)內(nèi)資源，而不是進(jìn)口資源。
　　從初級(jí)產(chǎn)品生產(chǎn)方面來(lái)看，中國(guó)一直是全球最大的初級(jí)銅進(jìn)口國(guó)，占全球進(jìn)口額的41%。從貿(mào)易流動(dòng)方面來(lái)看，中國(guó)主導(dǎo)著電解銅的實(shí)物交易。然而，中國(guó)在生產(chǎn)原鋁方面自給自足。
　　中國(guó)日益萎縮的銅融資交易
　　過(guò)去，銅融資交易夸大了中國(guó)對(duì)銅的需求。由于中國(guó)的利率相對(duì)大多數(shù)國(guó)家已變得偏低，銅融資交易不再像過(guò)去那么有利可圖。不過(guò)，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，SHFE的銅交易仍生機(jī)蓬勃。
　　隨著銅融資交易的逐漸減少，現(xiàn)貨交易量與衍生品交易量之間的關(guān)系已經(jīng)恢復(fù)至更加合理的水平。
　　全球銅衍生品的發(fā)展
　　縱觀歷史，銅衍生品市場(chǎng)的流動(dòng)性一直很強(qiáng)。三大地理區(qū)域——紐約、倫敦和上海的銅期貨流動(dòng)性都不錯(cuò)。在流動(dòng)性很強(qiáng)的期貨市場(chǎng)中，銅的價(jià)格發(fā)現(xiàn)從來(lái)都不是問(wèn)題。但是去年的倉(cāng)儲(chǔ)問(wèn)題卻在一定程度上改變了CME、LME和SHFE的交易流動(dòng)性。一般情況下，銅是基本金屬的默認(rèn)指標(biāo)，也就是全球基準(zhǔn)。在倉(cāng)儲(chǔ)問(wèn)題發(fā)生之后，在確定未來(lái)基本金屬的全球基準(zhǔn)時(shí)，或許會(huì)發(fā)生有趣的轉(zhuǎn)變。

　　圖為CME、LME和SHFE銅交易量對(duì)比（單位：百萬(wàn)噸）
　　
　　銅期貨之間的相關(guān)性
　　以一年為單位，人們對(duì)過(guò)去四年銅期貨價(jià)格之間的相關(guān)性進(jìn)行了分析。結(jié)果顯示，CME和LME會(huì)相互影響同一天的銅交易價(jià)格，但在SHFE，銅價(jià)格卻存在一天的滯后期，即其反應(yīng)較CME和LME會(huì)滯后一天。
　　SHFE和CME及LME的對(duì)數(shù)相關(guān)性超過(guò)70%，表示各區(qū)之間存在價(jià)差，為市場(chǎng)參與者提供價(jià)差交易機(jī)會(huì)，事實(shí)上，各數(shù)據(jù)之間存在0.99的直線相關(guān)性。
　　不同交易中心的銅價(jià)差套利
　　雖說(shuō)銅期貨已經(jīng)在若干地區(qū)上市，但是能在亞洲交易時(shí)段流動(dòng)性占主導(dǎo)地位的，仍然是傳統(tǒng)的三巨頭——CME、LME和SHFE。
　　由于未平倉(cāng)量平均為190萬(wàn)—400萬(wàn)噸，而日均交易量為70萬(wàn)—160萬(wàn)噸，因此在對(duì)這三家交易所的銅期貨價(jià)差進(jìn)行套利交易時(shí)，目前有足夠的商業(yè)和自營(yíng)交易商、銀行及對(duì)沖基金充當(dāng)交易對(duì)手方。
　　鋁在地區(qū)間流動(dòng)更均勻
　　中國(guó)在初級(jí)鋁的生產(chǎn)上能實(shí)現(xiàn)自給自足。事實(shí)上，中國(guó)2014年未鍛造鋁的出口額是14億美元，而相應(yīng)的進(jìn)口額是7億美元。
　　與銅不同的是，在北美、歐洲和亞洲，每個(gè)地區(qū)的現(xiàn)貨鋁交易量的市場(chǎng)份額比較均衡。沒(méi)有一個(gè)國(guó)家的進(jìn)口額或出口額能占比超過(guò)13%。日本作為亞洲最大的進(jìn)口國(guó)，其鋁進(jìn)口量只占全球鋁進(jìn)口總量的11%。
　　亞洲目前缺少一個(gè)能起主導(dǎo)地位的鋁交易中心。這或許是因?yàn)殇X期貨不僅在中國(guó)和印度的總交易中占比較低，而且它在日本交易所幾乎不存在交易。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，鋁衍生品交易一直集中在倫敦。
　　但是，在亞洲和北美地區(qū)，每天鋁的實(shí)體交易量都相當(dāng)龐大，因此必須要有某種給地區(qū)差異定價(jià)的方法。由于這些地區(qū)實(shí)際交割的期貨合約面臨流動(dòng)性不足問(wèn)題，因此期貨合約不能作為良好的定價(jià)工具。交易者們已發(fā)現(xiàn)了更好的定價(jià)工具，那就是相關(guān)機(jī)構(gòu)的價(jià)格報(bào)告，如普氏能源和金屬價(jià)格發(fā)現(xiàn)公告。
　　CME進(jìn)入鋁衍生品市場(chǎng)
　　芝商所于2012年4月進(jìn)軍鋁衍生品市場(chǎng)，目前已推出三份地區(qū)鋁溢價(jià)合約，這些地區(qū)鋁溢價(jià)合約根據(jù)指數(shù)進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算。美國(guó)中西部溢價(jià)合約（交易代碼：AUP）于2012年4月推出，其后歐洲溢價(jià)合約（交易代碼：AEP）和日本溢價(jià)合約（交易代碼：MJP）分別于2015年9月和2015年12月推出。
　　AUP和MJP的價(jià)格以普氏指數(shù)為基準(zhǔn)，而AEP的價(jià)格則以金屬導(dǎo)報(bào)指數(shù)為基準(zhǔn)。合約交易量非常振奮人心。盡管基數(shù)偏低，按年化基準(zhǔn)計(jì)算，CME2015年的鋁期貨總交易量較2014年增長(zhǎng)超過(guò)300%。
　　CME推出鋁期貨溢價(jià)合約的一大動(dòng)力是2014年實(shí)體鋁市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。不同地區(qū)之間出現(xiàn)了明顯的價(jià)差，部分原因是某些倉(cāng)庫(kù)進(jìn)入了裝卸瓶頸。目前這一瓶頸難題已經(jīng)被解決，因此地區(qū)溢價(jià)也回落至歷史水平，大約在100—200美元/噸之間。
　　不過(guò)，交易者們?nèi)匀辉谟觅Q(mào)易眼光審視整個(gè)市場(chǎng)，他們積極地進(jìn)行CME的鋁溢價(jià)期貨交易，以此對(duì)沖實(shí)體鋁的頭寸。
　　圖為CME鋁溢價(jià)合約（美元/公噸）
　　
　　從交易角度分析芝商所鋁溢價(jià)合約
　　問(wèn)題一：期貨買(mǎi)賣(mài)還需要實(shí)物交割嗎？
　　CME在2015年下半年推出的歐洲與亞洲鋁溢價(jià)合約引起市場(chǎng)廣泛興趣。不過(guò)，有問(wèn)題經(jīng)常被問(wèn)到——鋁溢價(jià)期貨合約是否還需要實(shí)物交割呢？這是一個(gè)合理的問(wèn)題。畢竟，在2015年第四季度，共有若干份基于實(shí)體鋁的鋁溢價(jià)期貨合約。
　　實(shí)物交割當(dāng)然是有必要存在的，其原因如下：這類(lèi)合同的基本原理是，由于保費(fèi)附加費(fèi)是在期鋁的價(jià)格上制定的，因此交易者可以在一個(gè)交易所對(duì)沖總價(jià)。實(shí)物交割為期貨合約的邏輯結(jié)論提供了一種機(jī)制，這反過(guò)來(lái)會(huì)導(dǎo)致期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間的趨同。CME也在探索能否在美國(guó)之外設(shè)立基本金屬配套的實(shí)物交割地點(diǎn)，目前已經(jīng)為歐盟、韓國(guó)和馬來(lái)西亞提供倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施。
　　CME的鋁期貨溢價(jià)合約是依照指數(shù)進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算的。對(duì)現(xiàn)金結(jié)算來(lái)說(shuō)至關(guān)重要一點(diǎn)在于，該指數(shù)必須是穩(wěn)健的。
　　CME的三個(gè)合同都是以該規(guī)則為基礎(chǔ)進(jìn)行交易，證實(shí)了這一概念。AUP推出時(shí)間是2012年4月，2015年，其月均成交量近4000份合約。在2016年1月，月均成交量高達(dá)7276份合約，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。
　　問(wèn)題二：中國(guó)交易者們需要把MJP合約當(dāng)作地區(qū)價(jià)格指標(biāo)嗎？
　　中國(guó)自己的鋁月均產(chǎn)量為2700噸，而且，直到去年這部分產(chǎn)品仍是內(nèi)銷(xiāo)消化，而非出口。即使中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩，它也沒(méi)有減少鋁的產(chǎn)量，因?yàn)樯a(chǎn)商仍然有利可圖。
　　根據(jù)CRU發(fā)布的報(bào)告，現(xiàn)在中國(guó)鋁的冶煉成本低于1800美元/噸，而國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售價(jià)格為2000美元/噸。
　　盡管?chē)?guó)內(nèi)鋁的產(chǎn)能過(guò)剩，中國(guó)鋁的出口數(shù)量仍然相當(dāng)穩(wěn)定，保持在每年7000噸的水平。現(xiàn)在印度尼西亞已經(jīng)禁止基本金屬出口，以滿足自己國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)的需求。因此，中國(guó)必須依靠來(lái)自澳大利亞的鋁土礦。
　　鋁的生產(chǎn)行業(yè)屬于能源密集型行業(yè)，但中國(guó)缺少廉價(jià)的能源資源。這正是為什么就算政府已經(jīng)取消了15%的出口稅，但中國(guó)的鋁制品出口數(shù)額仍然較低的原因。
　　總體而言，中國(guó)鋁制品尚未大量涌入出口市場(chǎng)。因此，中國(guó)鋁是否會(huì)利用MJP鋁升水合約來(lái)定價(jià)，目前還是個(gè)未知數(shù)。
　　由于超過(guò)一半的行業(yè)處于虧損狀態(tài)，削減供應(yīng)量是應(yīng)勢(shì)之舉。鋁產(chǎn)量削減的最后一步——由美鋁公司發(fā)起，讓2014年的鋁價(jià)實(shí)現(xiàn)了小幅回升。接下來(lái)，美鋁公司將會(huì)進(jìn)一步關(guān)閉5萬(wàn)噸的冶煉產(chǎn)能。