在經(jīng)歷了2015年的震蕩下跌之后，2016年一季度鋅價迎來反彈，成為帶動整個有色金屬期價上漲的領(lǐng)頭羊，尤其是倫鋅反彈較為明顯，盡管年初沒能守住1600點的點位，一度跌至1450點以下，不過好在市場對今年季節(jié)性消費需求較為看好，并且供需平衡較2015年逐步趨緊，倫鋅在1月底如愿反彈，截至3月22日，已經(jīng)反彈至1868美元/噸，漲幅超高15%。滬鋅連三總體走勢也與倫鋅趨同，不過收到人民幣走勢、庫存和升貼水的影響，反彈力度大為遜色，只上漲了8%左右，目前在14500元/噸附近震蕩?？傮w而言，下游季節(jié)性需求反彈是本輪反彈的核心，而鋅精礦的產(chǎn)能收縮，美元指數(shù)的回落，以及國內(nèi)冶煉企業(yè)鋅精礦加工費的走低，也在直接或者間接提振鋅價，因此，我們金屬團隊認為，作為有色金屬中基本面較好的品種，鋅價反彈仍有空間，所謂“百尺竿頭，更進一步”。
　　需求端預期改善明顯
　　隨著全球經(jīng)濟增長的趨緩，特別是中國國內(nèi)經(jīng)濟增長放慢腳步，全球市場的需求在整體上尚未擺脫低迷的局面，不過，冬去春來，季節(jié)性預期回暖還是能夠為市場需求帶來一絲暖意，也是本輪市場反彈的核心邏輯。
　　從精煉鋅的初級需求來看，重點關(guān)注鍍鋅板的出口和庫存。根據(jù)海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年1月鍍鋅板的出口呈現(xiàn)明顯的量價回落的格局，在出口量方面，在經(jīng)歷了3年兩位數(shù)快速增長之后，1月份出口量同比回落了7.84%，而出口單價方面也降至了445美元/噸的低位，不過成本回落是一個原因，同時相比國內(nèi)進出口情況來看，略好于總體出口狀況，1-2月份累計出口總額降了13.10%。預期出口在3月份將會得到較為顯著的改善。另外從企業(yè)的成品庫存來看，由于前期價格下跌帶來較為明顯的庫存壓力，生產(chǎn)企業(yè)囤貨意愿不強，普遍通過降低企業(yè)庫存來減少存貨貶值的壓力，1月份庫存較去年同期萎縮超過15%。因此，一旦下游外貿(mào)訂單回暖，對鍍鋅板的需求將會大幅走高，開工率提升將會促進精煉鋅的需求上升。盡管當前外部市場需求尚未得到實質(zhì)性的改善，匯率等短期性的因素對出口影響也很大，但是企業(yè)低庫存的模式也為滬鋅需求提供更大的爆發(fā)空間，季節(jié)性需求預期改善仍然是支撐當前鋅價走勢的主要邏輯，只是前期的弱勢和經(jīng)營風險延長了鍍鋅板生產(chǎn)商對下游市場改善的反應時間，季節(jié)性需求改善需要拭目以待。

　　鍍鋅板（ 帶）出口量價回落

　　資料來源： 海關(guān)總署 南華研究

　　國內(nèi)企業(yè)囤貨意愿不強

　　資料來源： 國家統(tǒng)計局 南華研究
　　從終極消費端來看，目前房地產(chǎn)行業(yè)和汽車行業(yè)出現(xiàn)明顯的改善。房地產(chǎn)市場銷量的走高已經(jīng)在國內(nèi)宏觀部分得到體現(xiàn)，這里不再贅述，不過從房地產(chǎn)開發(fā)累計投資額的情況來看，1-2月份有顯著的反彈，至少是扭轉(zhuǎn)了此前的單邊下行走勢，或許有望在此企穩(wěn)。汽車市場在2015年經(jīng)歷明顯的產(chǎn)量同比萎縮的階段，一直到年底才重拾升勢，1-2月份穩(wěn)步增長，后期隨著汽車企業(yè)開工率的走高，這種回升態(tài)勢還將延續(xù)，對鍍鋅板以及精煉鋅的需求來說，不啻為一個利好，這也是我們對下游季節(jié)性需求預期樂觀的主要原因。
　　供應端收縮或是未來驅(qū)動力
　　需求端的改善應該說是季節(jié)性現(xiàn)象，是短期行為，原因在于目前國內(nèi)外經(jīng)濟增長亞健康的狀態(tài)尚未改變，而經(jīng)濟要邁向持續(xù)增長也并非能夠一帆風順，因此需求端的改善目前并不具備可持續(xù)性。2016年需要更多關(guān)注的是在供應端，這或?qū)⑹俏磥礓\價能夠走出低迷的主要驅(qū)動力。
　　從鋅精礦的供應來看，在當前鋅價總體低迷背景下，低品味，高成本的國內(nèi)鋅精礦要想重新投產(chǎn)，客觀條件并不具備，產(chǎn)量料將繼續(xù)維持負增長的格局。而1-2月份進口鋅精礦大幅回落，與去年進口量大幅上升導致的庫存高企有關(guān)，也與1-2月份國內(nèi)春節(jié)假期有關(guān)，同時也受到外礦關(guān)閉的影響。此前有報道稱，“由于Century、Lisheen，Magellan等礦山的關(guān)停以及嘉能可的減產(chǎn)，專業(yè)機構(gòu)預計2016年全球鋅精礦供給減少量將擴大至68.1萬噸。”礦山減產(chǎn)已經(jīng)開始真正影響到整個產(chǎn)業(yè)鏈的供應端。
　　從精煉鋅的供應來看，盡管2015年國內(nèi)精煉鋅累計產(chǎn)量仍然維持約6%的增速增長，但是增幅卻是在不斷放緩，限產(chǎn)保價是主觀意愿，而鋅精礦供應萎縮也是客觀事實。
　　1~2月份受節(jié)假日影響，精鋅產(chǎn)量會受到一定影響，不過通過大幅增加精煉鋅進口也能夠緩解國內(nèi)需求。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1-2月份國內(nèi)精煉鋅進口量達10.40萬噸，同比增幅超過150%。同時國產(chǎn)礦TC費用的逐月走低也在打壓冶煉企業(yè)的生產(chǎn)積極性。國內(nèi)礦產(chǎn)量總體維持平穩(wěn)增長，因此TC費用一直維持在5400左右的均值變化不大，而進口礦進口量波動較大，外礦減產(chǎn)預期也是一個重要的影響因素，進口礦TC費用自去年下半年以來持續(xù)回落。此前Teck和嘉能可已經(jīng)敲定2016年鋅精礦加工費的長協(xié)價為188美元/噸，較2015年245美元/噸的長協(xié)價已經(jīng)大幅下調(diào)，折合人民幣在4000元/噸左右，低于大部分冶煉企業(yè)的生產(chǎn)成本，這會顯著降低冶煉企業(yè)的生產(chǎn)積極性，使得2016年精煉鋅的供應趨緊的擔憂加劇，這也是鋅價能夠相對樂觀的原因。
　　匯率是庫存大挪移的推手？
　　單純從顯性庫存的走勢來看，從LME市場向SHFE市場遷移的趨勢非常明顯。數(shù)據(jù)顯示，LME市場庫存從去年10月份的56萬噸降至目前不到45萬噸的水平，同期SHFE市場從5萬噸升至目前約17萬噸的水平，差不多剛好能夠抵消，是巧合還是有意為之？
　　我們金屬團隊認為，精煉鋅進口貿(mào)易，需求增量低于供應增量等都是國內(nèi)精煉鋅庫存逐步高企的原因，其中進口貿(mào)易是主要原因。中國央行在去年8月份推行的人民幣中間價改革引發(fā)人民幣的大幅貶值，并且隨著國內(nèi)經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)的疲軟以及股市的大跌，加大了市場對人民幣的預期，人民幣兌美元持續(xù)走低，此時滬倫比價持續(xù)走高，一度攀升至8.8左右，進口貿(mào)易利潤打開，從LME市場搬運庫存到SHFE市場交割的套利持續(xù)展開，國內(nèi)顯現(xiàn)庫存因而持續(xù)走高。直至去年12月底，套利窗口才關(guān)閉，庫存處于持續(xù)增長之中，而年底下游企業(yè)的停產(chǎn)也在一定程度上增長了這種趨勢。不過，隨著下游市場重新復工，這種庫存增加的局面有望持續(xù)緩解。
　　筆者認為，支撐一季度價格反彈的因素仍將繼續(xù)影響期貨價格的走勢，因此二季度前半段仍將維持上漲的格局，考慮到后半段精煉鋅的季節(jié)性需求放緩，以及其他有色金屬對鋅的拖累，限制了其上漲的空間，甚至會有所回調(diào)，因此鋅價上升的空間還是較為有限的，期鋅價格需要在更長的時間來贏得上漲空間。從價位上來看，我鋅價為在沖上15000元~15500元/噸的區(qū)間，二季度會維持在13500元~15500元/噸之間震蕩。