當(dāng)?shù)貢r(shí)間12月16日，美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)決定將基準(zhǔn)利率上調(diào)至0.25%到0.5%的目標(biāo)區(qū)間。FOMC預(yù)計(jì)，經(jīng)濟(jì)狀況的發(fā)展僅可令其有理由逐步上調(diào)聯(lián)邦基金利率；聯(lián)邦基金利率很可能仍將在一段時(shí)間里保持在低于長(zhǎng)期普遍值的水平。但是，聯(lián)邦基金利率的實(shí)際道路將有賴(lài)于未來(lái)數(shù)據(jù)所指明的經(jīng)濟(jì)前景。整體而言，F(xiàn)OMC會(huì)議結(jié)果與市場(chǎng)預(yù)期相符，即“加息+鴿派言論”。
　　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的普遍看法是，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開(kāi)啟，美元將長(zhǎng)期走強(qiáng)，大宗商品底部難尋。我們對(duì)此持不同看法。在此前歐央行降息點(diǎn)評(píng)報(bào)告《相似的通脹，相反的貨幣政策——歐央行與美聯(lián)儲(chǔ)，到底是誰(shuí)“神經(jīng)錯(cuò)亂”？》中，我們首次提出，隨著歐美央行貨幣政策方向性收斂，美元指數(shù)見(jiàn)頂，大宗商品長(zhǎng)周期反彈。
　　在本文中，我們將結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)加息，使用更多的數(shù)據(jù)來(lái)論證我們的邏輯，再次強(qiáng)調(diào)美元指數(shù)見(jiàn)頂，大宗商品見(jiàn)底的大拐點(diǎn)即將到來(lái)。對(duì)于中國(guó)，我們判斷2016年經(jīng)濟(jì)回升、通脹歸來(lái)，看好中國(guó)股市，看空中國(guó)債市。

　　一、美元指數(shù)由什么決定？
　　美元指數(shù)是美元相對(duì)于六種貨幣加權(quán)匯率指數(shù)，其中歐元權(quán)重最大，為57.6%。回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，美元指數(shù)與美元兌歐元走勢(shì)幾乎完全相同，2000-2015年日頻的美元指數(shù)與美元兌歐元的相關(guān)系數(shù)（R方）高達(dá)0.98。因此，可以將美元指數(shù)與美元兌歐元等價(jià)，在本文中不再對(duì)兩者進(jìn)行區(qū)分。
　　那么美元兌歐元取決于什么呢？很多人認(rèn)為，取決于兩國(guó)基本面，但數(shù)據(jù)并不支持。我們驗(yàn)證了歐美匯率與歐美GDP之差、通脹之差、核心通脹之差、失業(yè)率之差的關(guān)系，均未發(fā)現(xiàn)有明顯的相關(guān)性，可見(jiàn)基本面與匯率之間的關(guān)系并不那么直接。
　　我們發(fā)現(xiàn)，2004年以來(lái)與美元指數(shù)最為相關(guān)的是美國(guó)與歐元區(qū)之間的利差。2014年至今的美元上行周期中，美元指數(shù)與歐美利差的相關(guān)性顯著性更強(qiáng)。2014年1月-2015年12月，美元指數(shù)與“1年期美債-歐債利差”的相關(guān)系數(shù)（R方）高達(dá)0.87，美元指數(shù)與“10年期美債-歐債利差”的相關(guān)系數(shù)（R方）相對(duì)低一些，為0.73。
　　進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，2014年以來(lái)的美元走強(qiáng)，更大程度上是因?yàn)闅W央行降息預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的影響次之。研究2014年以來(lái)美元指數(shù)與1年期美債、1年期歐債、10年期美債、10年期歐債的相關(guān)性，可以發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)與1年期歐債最為相關(guān)，10年期歐債次之，與1年期美債和10年期美債的相關(guān)性最低。由此可見(jiàn)，美元走強(qiáng)由兩重因素，第一重是歐央行降息，第二重才是美聯(lián)儲(chǔ)加息，其中歐央行降息的影響更大。
　　再往下一步，美國(guó)短期利率和歐元區(qū)短期利率又取決于什么？我們知道，美國(guó)和歐元區(qū)都采用的價(jià)格型調(diào)控，即短期利率完全由央行控制。我們?cè)凇对僭煅胄?.0》一書(shū)和報(bào)告《“利率走廊”后時(shí)代：債券投資經(jīng)理該升級(jí)換代了》中驗(yàn)證過(guò)，歐美1年期國(guó)債利率與隔夜拆借利率高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)（R方）超過(guò)0.95。而隔夜拆借利率則直接由央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作或者利率走廊模式調(diào)控。因此得出結(jié)論，歐美的短期利率直接取決于央行貨幣政策操作。
　　央行根據(jù)什么確定短期利率？根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行的法定職責(zé)，美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)美國(guó)通脹和失業(yè)率確定美國(guó)短期利率，歐央行根據(jù)歐元區(qū)通脹確定歐元區(qū)短期利率。但是，這里需要注意，美國(guó)短期利率并非直接取決于美國(guó)通脹和失業(yè)率，而是取決于美聯(lián)儲(chǔ)如何看待美國(guó)的通脹和失業(yè)率；歐元區(qū)短期利率也并非直接取決于歐元區(qū)通脹，而是取決于歐央行如何看待歐元區(qū)通脹。即使基本面完全相同，由于兩家央行看待相同數(shù)據(jù)的態(tài)度不同，其貨幣政策也將不同，利率也將不同。在本文第三部分，我們將詳細(xì)闡述，這才是導(dǎo)致2014年以來(lái)美元走強(qiáng)的根本原因。
　　至此，我們已經(jīng)得到了常規(guī)狀況下（不考慮危機(jī)導(dǎo)致的避險(xiǎn)需求），美元指數(shù)的分析框架。美國(guó)通脹和失業(yè)率→美聯(lián)儲(chǔ)→美國(guó)短期利率，歐元區(qū)通脹→歐央行→歐元區(qū)短期利率，美國(guó)和歐元區(qū)短期利率共同決定美元兌歐元匯率以及美元指數(shù)。需要注意，這一分析框架在2004年之后成立，2014年以來(lái)效果最佳；2000年之前則存在較多反例，可能與國(guó)際資本流動(dòng)、市場(chǎng)分析框架轉(zhuǎn)變等因素有關(guān)。

　　二、美國(guó)基本面真的那么好，歐元區(qū)真的那么差嗎？
　　由上文可知，美元指數(shù)取決于歐美央行眼中的歐美經(jīng)濟(jì)。那么歐美經(jīng)濟(jì)真實(shí)情況是怎么樣的？真的差距大到足以導(dǎo)致歐美貨幣政策背道而馳嗎？我們?cè)谥暗膱?bào)告《相似的通脹，相反的貨幣政策——歐央行與美聯(lián)儲(chǔ)，到底是誰(shuí)“神經(jīng)錯(cuò)亂”？》中認(rèn)為并非如此，在本文中進(jìn)一步加以論述。
　　首先來(lái)看前一篇報(bào)告中重點(diǎn)討論的通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我們?cè)诖酥唤o出數(shù)據(jù)和結(jié)論。通脹方面，近三個(gè)月美國(guó)通脹指標(biāo)PCE為0.2%，歐元區(qū)通脹指標(biāo)HICP為0.1%；核心通脹方面，近三個(gè)月美國(guó)核心PCE為1.3%，歐元區(qū)核心HICP為1%；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，美國(guó)2015年3季度GDP增速為2.2%，對(duì)比2014年3季度為2.9%，歐元區(qū)2015年3季度GDP增速為1.6%，對(duì)比2014年3季度為0.8%。總體而言，美國(guó)與歐元區(qū)通脹指標(biāo)非常相似，核心通脹差異僅為0.3%，2014年至今美國(guó)GDP穩(wěn)中有降，歐元區(qū)GDP大幅上行，兩者GDP均與2002-2006相似。
　　再來(lái)看上次較少提到的失業(yè)率。如果簡(jiǎn)單的橫向?qū)Ρ让绹?guó)和歐元區(qū)失業(yè)率，會(huì)驚訝于美國(guó)經(jīng)濟(jì)之強(qiáng)勁，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)之衰弱——美國(guó)最新失業(yè)率僅為5%，而歐元區(qū)最新失業(yè)率高達(dá)10.7%。但是，我們發(fā)現(xiàn)，這么對(duì)比存在兩個(gè)問(wèn)題：一是長(zhǎng)期來(lái)看，歐元區(qū)失業(yè)率系統(tǒng)性高于美國(guó)，即使在2002-2006年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)正常時(shí)，歐元區(qū)失業(yè)率亦高達(dá)8%以上，可見(jiàn)兩個(gè)失業(yè)率不能直接比較；二是2008年金融危機(jī)之后，美國(guó)勞動(dòng)參與率持續(xù)大幅下滑，這表明美國(guó)就業(yè)情況沒(méi)有失業(yè)率顯示的那么樂(lè)觀(guān)。
　　我們認(rèn)為可以參考的是，考慮勞動(dòng)參與率之后的總失業(yè)情況，并將各自2002-2006年的情況作為參照物。我們?cè)O(shè)計(jì)了一個(gè)指標(biāo)“失業(yè)率+”，表征“失業(yè)率+退出勞動(dòng)力市場(chǎng)比率”，具體計(jì)算公式為：“失業(yè)率×勞動(dòng)參與率+（1-勞動(dòng)參與率）”，其中“失業(yè)率×勞動(dòng)參與率”是失業(yè)人數(shù)與總?cè)丝诘谋壤?ldquo;（1-勞動(dòng)參與率）”是退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的人數(shù)與總?cè)丝诘谋壤?，兩者之和即?ldquo;失業(yè)人數(shù)與退出勞動(dòng)力市場(chǎng)人數(shù)”占總?cè)藬?shù)的比例。當(dāng)然，我們承認(rèn)這一估算同樣存在問(wèn)題，即退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的原因多種多樣，除就業(yè)不景氣之外，也可能與年齡結(jié)構(gòu)、外來(lái)人口、教育結(jié)構(gòu)、對(duì)閑暇偏好等諸多因素有關(guān)。
　　下面我們分別對(duì)比失業(yè)率和“失業(yè)率+”，分別與各自2002-2006年進(jìn)行縱向?qū)Ρ?。首先?lái)看失業(yè)率，美國(guó)失業(yè)率已經(jīng)與2002-2006年相近，而歐元區(qū)失業(yè)率則高于2002-2006年2%，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)好于歐元區(qū)。再來(lái)看“失業(yè)率+”，美國(guó)目前“失業(yè)率+”高于2002-2006年約3%，而歐元區(qū)“失業(yè)率+”則與2002-2006年相近，歐元區(qū)就業(yè)市場(chǎng)好于美國(guó)。
　　我們認(rèn)為，真實(shí)的情況，應(yīng)該在失業(yè)率和“失業(yè)率+”之間。其中，由于前述退出就業(yè)市場(chǎng)原因復(fù)雜，因而失業(yè)率相對(duì)更為可靠，最終結(jié)論應(yīng)當(dāng)更靠近失業(yè)率一側(cè)。最終結(jié)果大約是，歐元區(qū)就業(yè)情況確實(shí)弱于美國(guó)，但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有市場(chǎng)想象的那么差。
　　綜上所述，我們可以發(fā)現(xiàn)，歐元區(qū)與美國(guó)相比，通脹基本相似，核心通脹略低0.3%；歐元區(qū)GDP弱于美國(guó)但上行趨勢(shì)明顯，且基本與歐元區(qū)2002-2006年中樞相當(dāng)；歐元區(qū)就業(yè)市場(chǎng)弱于美國(guó)，但是遠(yuǎn)好于10%和5%失業(yè)率反映的差距。最后還需要注意，失業(yè)率并非歐央行的貨幣政策目標(biāo)，因此盡管我們花了很大篇幅分析失業(yè)率，但是其對(duì)貨幣政策分化的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于央行對(duì)通脹認(rèn)識(shí)的分化。

　　三、美元見(jiàn)頂，大宗見(jiàn)底，中國(guó)債市長(zhǎng)期承壓
　　我們的基本結(jié)論是：2016年美元見(jiàn)頂，大宗商品見(jiàn)底，中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升、通脹歸來(lái)，看好中國(guó)股市，看空中國(guó)債市。
　　首先分析美元指數(shù)。回到最開(kāi)始的分析框架，美元指數(shù)取決于美國(guó)和歐洲短期利率之差，而短期利率取決于歐美央行如何看待各自的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。2014年以來(lái)，在美國(guó)短期利率和歐洲短期利率之間，歐洲短期利率對(duì)美元指數(shù)的影響更大。
　　基于前一部分美國(guó)和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面的對(duì)比，我們認(rèn)為2014年以來(lái)的美元指數(shù)走強(qiáng)，根本原因在于相似基本面數(shù)據(jù)下，兩家央行的看法相反，導(dǎo)致貨幣政策方向分化。美聯(lián)儲(chǔ)反復(fù)強(qiáng)調(diào)“通脹繼續(xù)低于委員會(huì)的長(zhǎng)期目標(biāo)，在部分程度上反映了能源價(jià)格以及非能源進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格的下跌”，同時(shí)認(rèn)為“能源與進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格下跌”是“臨時(shí)影響”，因此0%的通脹并未阻擋美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐。歐央行則不認(rèn)為大宗商品價(jià)格下跌是臨時(shí)影響，針對(duì)同樣0%的通脹采用了大幅寬松政策。
　　但是，這一情況在最近一次歐央行議息會(huì)議上發(fā)生了變化，德國(guó)央行阻止了市場(chǎng)預(yù)期中的歐央行的擴(kuò)大QE規(guī)模及下調(diào)利率20BP，歐央行態(tài)度可能出現(xiàn)拐點(diǎn)。德國(guó)央行行長(zhǎng)表示，“鑒于能源價(jià)格下跌對(duì)歐元區(qū)通脹的影響，以及已經(jīng)采取的大規(guī)模貨幣寬松政策，我并未考慮追加額外的刺激。”此前德國(guó)央行報(bào)告中亦強(qiáng)調(diào)，“超低利率持續(xù)影響德國(guó)金融系統(tǒng)，如果貨幣政策正常化的步伐過(guò)分推遲，金融穩(wěn)定也將面臨更多風(fēng)險(xiǎn)”。
　　我們認(rèn)為，目前歐美之間的基本面相似大于差異，基本面之差并不支持歐美貨幣政策分化。美國(guó)與歐洲1年期國(guó)債利率之差已經(jīng)達(dá)到1%，這一水平是2007年以來(lái)的最高值，這與基本面是背離的。我們認(rèn)為，即使在基本面不變的假設(shè)下，歐央行對(duì)其經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的態(tài)度變化以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)增強(qiáng)，也會(huì)導(dǎo)致歐央行與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策方向收斂，而這將帶來(lái)美歐1年期國(guó)債利差收窄，并導(dǎo)致美元指數(shù)長(zhǎng)周期見(jiàn)頂回落。
　　美元指數(shù)會(huì)直接影響大宗商品市場(chǎng)，主要原因是美元是大宗商品的計(jì)價(jià)貨幣。當(dāng)然，美元指數(shù)并非大宗商品的唯一決定因素，大宗商品從根本上講取決于供需，但在供需矛盾不變的情況下，美元指數(shù)作為貨幣因素會(huì)決定趨勢(shì)。近期原油受OPEC不減產(chǎn)等新的供給因素影響較大，因而近期原油與美元基本脫鉤。但是觀(guān)察金屬等大宗商品，均與美元指數(shù)密切相關(guān)。我們認(rèn)為，除原油外，供給過(guò)剩因素已經(jīng)充分反映，而隨著中國(guó)財(cái)政發(fā)力需求增加，再加上美元指數(shù)見(jiàn)頂，大宗商品見(jiàn)底反彈只可能遲到，而絕不會(huì)缺席。
　　對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)，目前PMI庫(kù)存和工業(yè)企業(yè)庫(kù)存指標(biāo)均處于歷史最低區(qū)間，一旦大宗商品價(jià)格見(jiàn)底反彈，將導(dǎo)致一波顯著的補(bǔ)庫(kù)存過(guò)程，這將促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖。此外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖因素還包括財(cái)政貨幣“攻防互換”、房地產(chǎn)銷(xiāo)量轉(zhuǎn)化為投資、新經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展等，我們認(rèn)為2016年實(shí)現(xiàn)7%的GDP增速是有可能的。對(duì)于中國(guó)通脹，一方面大宗商品反彈將使得PPI和CPI之差收斂，另一方面PPI最終將和經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)一起共同促使CPI上行，2016將“通脹歸來(lái)”。
　　對(duì)于中國(guó)央行貨幣政策，我們認(rèn)為目前的實(shí)際利率已經(jīng)接近中性貨幣政策下限（詳見(jiàn)報(bào)告《宏觀(guān)政策的結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)——財(cái)政與貨幣“攻防轉(zhuǎn)換”》），如果央行仍然是穩(wěn)健貨幣政策和中性基調(diào)，則降息空間基本不存在。如果2016年真的出現(xiàn)“通脹歸來(lái)”，則央行貨幣政策方向可能發(fā)生更大變化。此外，歐美日貨幣政策由分化到收斂，貨幣政策由攻轉(zhuǎn)守是全球央行大趨勢(shì)，根據(jù)我們?cè)?013年底提出的“貨幣政策周期同步性”，從外部均衡角度來(lái)看，中國(guó)央行已無(wú)進(jìn)一步寬松空間。
　　對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)，我們看多股市，看空債市。對(duì)于股市，看好基本面支撐的藍(lán)籌行情，主要受益于財(cái)政發(fā)力、傳統(tǒng)工業(yè)止跌回升、PPI回升；對(duì)于創(chuàng)業(yè)板，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期仍長(zhǎng)期看好，但是隨著注冊(cè)制推進(jìn)，優(yōu)劣公司分化已成大勢(shì)所趨。對(duì)于債市，基于看多經(jīng)濟(jì)、通脹歸來(lái)、央行寬松空間被嚴(yán)重壓縮的長(zhǎng)期邏輯，我們看空中國(guó)債券市場(chǎng)，2016年債券收益率大幅反彈不可避免。