自10月以來(lái)，大宗商品一改9月份持續(xù)下跌的勢(shì)頭，迎來(lái)報(bào)復(fù)性反彈。反彈的驅(qū)動(dòng)力來(lái)源于市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息推遲和中國(guó)即將出臺(tái)更多的刺激措施，因此市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍回歸。而在充裕的流動(dòng)性背景下，資金回歸往往會(huì)尋求價(jià)格相對(duì)便宜的資產(chǎn)如大宗商品。
　　然而，在銅、鎳和鉛鋅等基本金屬?gòu)?qiáng)勢(shì)反彈之際，鋁價(jià)卻背道而馳，不斷創(chuàng)下新低。截至10月15日，LME三個(gè)月鋁價(jià)從此輪的反彈高點(diǎn)1646美元/噸一度下跌至1564美元/噸，而滬鋁則更是疲軟，跌破了2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后創(chuàng)下的低點(diǎn)11415元/噸，跌至11200元/噸附近。
　　之所以“銅強(qiáng)鋁弱”，這主要是供求機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)鏈特點(diǎn)導(dǎo)致的，其中最重要的原因是鋁減產(chǎn)規(guī)模不及新增產(chǎn)能規(guī)模，供應(yīng)增長(zhǎng)而需求卻不斷萎縮。此外鋁的生產(chǎn)成本不斷下移，遠(yuǎn)不如銅成本下移那樣緩慢。
　　風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸驅(qū)動(dòng)
　　金屬普遍反彈
　　國(guó)慶假期期間，海外市場(chǎng)就開(kāi)始掀起反彈浪潮，從股市債市，再到大宗商品紛紛上漲。然而反彈并非經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯的改善，而是在央行看跌期權(quán)（經(jīng)濟(jì)越差，政策越寬松）的驅(qū)動(dòng)下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸。
　　首先，美聯(lián)儲(chǔ)推遲加息，全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂緩解。已經(jīng)公布的美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)令人失望，卻成為助推市場(chǎng)的催化劑。而美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議紀(jì)要表明，盡管美國(guó)仍走在年內(nèi)加息的道路上，但強(qiáng)調(diào)威脅經(jīng)濟(jì)和通脹的風(fēng)險(xiǎn)因素在增加。美聯(lián)儲(chǔ)官員比預(yù)期的更傾向于暫不加息，寬松的預(yù)期激發(fā)了廣泛的“風(fēng)險(xiǎn)啟動(dòng)”情緒。有“恐慌指數(shù)”之稱的芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）波動(dòng)性指數(shù)（VIX）收跌11%，報(bào)16.05，再度下跌，已連續(xù)低于20的長(zhǎng)期平均水平。
　　其次，新興市場(chǎng)資金外流勢(shì)頭放緩，從而使得新興市場(chǎng)股市企穩(wěn)。數(shù)據(jù)顯示，新興市場(chǎng)嚴(yán)峻的形勢(shì)有所緩和，資金流出僅為6億美元，為連續(xù)第13周流出但是速度明顯放緩。
　　再次，中國(guó)刺激政策不斷加碼。盡管目前官方繼續(xù)聲稱不搞大規(guī)模刺激計(jì)劃，但是從實(shí)際經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和微觀特征來(lái)看，對(duì)沖企業(yè)和地方政府減杠桿，中央加杠桿力度明顯加大。一方面，9月以來(lái)，新一輪針對(duì)房市、車市和投資的“微刺激”已經(jīng)開(kāi)啟，即未限購(gòu)城市首付比例下調(diào)至25%，新能源購(gòu)置稅減免和小排量汽車消費(fèi)購(gòu)置稅減半，以9月以來(lái)發(fā)改委共批復(fù)總投資額超8000億元的軌道交通等基建項(xiàng)目等。
　　市場(chǎng)還預(yù)計(jì)央行會(huì)進(jìn)一步降準(zhǔn)降息。從9月份信貸數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)9月M2增速13.1%，符合預(yù)期，略低于前值，但仍維持高增長(zhǎng)勢(shì)頭。社會(huì)融資增量1.3萬(wàn)億元，新增貸款1.1萬(wàn)億元，雙雙超過(guò)預(yù)期及前值，后者更是創(chuàng)下有記錄以來(lái)同期最高紀(jì)錄。因此，充裕的流動(dòng)性背景下，商品受益于資金外溢效應(yīng)而投資需求短期些許回暖。
　　基本面差異導(dǎo)致“銅強(qiáng)鋁弱”
　　從基本金屬走勢(shì)來(lái)看，在反彈初期，包括銅、鋁、鉛鋅和鎳等基本金屬都有一波明顯的反彈，然而在LME金屬價(jià)格反彈的帶動(dòng)下，滬鋁反彈只是曇花一現(xiàn)，反而在10月9日之后開(kāi)始不斷創(chuàng)下新低。
　　首先，銅鋁冶煉廠控貨節(jié)奏不一樣。銅冶煉方面大型冶煉廠話語(yǔ)權(quán)較大，其占有的市場(chǎng)份額很高，可以適當(dāng)?shù)卣{(diào)整出貨的節(jié)奏，在短期挺價(jià)相對(duì)有效。如自銅價(jià)不斷下跌之后，4~9月份包括江西銅業(yè)、銅陵有色、赤峰金劍等冶煉廠都先后通過(guò)檢修來(lái)調(diào)整月度產(chǎn)出。而鋁冶煉方面，產(chǎn)品差異化極小，技術(shù)壁壘較低，近乎完全競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，這也就意味著在行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)成本成為衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的關(guān)鍵因素，減產(chǎn)和新增產(chǎn)能并存，往往減產(chǎn)的力度不及新增產(chǎn)能投放帶來(lái)的產(chǎn)出增加的效果。
　　其次，銅冶煉成本相對(duì)剛性，而鋁冶煉成本伴隨氧化鋁價(jià)格、電價(jià)下降而不斷下降，以及低成本產(chǎn)能擴(kuò)張。Wood Mackenzie數(shù)據(jù)顯示，銅價(jià)目前處于完全成本90%分位線，如果扣除其副產(chǎn)品收入，只看其現(xiàn)金成本，目前5200美元/噸的價(jià)格大約對(duì)應(yīng)75%~80%分位線附近。而鋁的現(xiàn)金成本伴隨電價(jià)的下調(diào)而下降。近3年來(lái)，全國(guó)電解鋁行業(yè)加權(quán)平均用電成本從0.465元/千瓦時(shí)降到了2015年9月份的0.274元/千瓦時(shí)，氧化鋁從2013年均價(jià)2517元/噸降到了2015年9月均價(jià)2215元/噸。
　　再次，鋁的社會(huì)庫(kù)存和隱性庫(kù)存較大，而銅具備一定的隱性庫(kù)存，但是銅的隱性庫(kù)存流通性相對(duì)較強(qiáng)，因此在當(dāng)前融資交易受限的情況下，鋁隱性庫(kù)存對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)沖擊相對(duì)較大。數(shù)據(jù)顯示，自7月份以來(lái)，LME銅庫(kù)存就開(kāi)始緩慢下降，到了10月中旬跌破30萬(wàn)噸，而COMEX銅庫(kù)存和上期所銅庫(kù)存則同步增加，意味著LME銅庫(kù)存可能出現(xiàn)倒騰的現(xiàn)象，對(duì)銅價(jià)有壓制，但暫時(shí)不夠長(zhǎng)利空。而鋁顯性庫(kù)存自500萬(wàn)噸以上降至目前310多萬(wàn)噸，因此我們可以推測(cè)海外鋁的隱性庫(kù)存可能超過(guò)600萬(wàn)噸，再加上國(guó)內(nèi)100多萬(wàn)噸的社會(huì)庫(kù)存，這就超過(guò)700萬(wàn)噸的庫(kù)存可能釋放。鋁的遠(yuǎn)月升水自LME出臺(tái)倉(cāng)儲(chǔ)新規(guī)之后也緩慢下降，因此鋁的融資交易不斷萎縮，這更加劇鋁庫(kù)存流向現(xiàn)貨的壓力。
　　“銅強(qiáng)鋁弱”是供需基本面強(qiáng)弱分化的體現(xiàn)，而成本下行的壓力不斷倒壓鋁價(jià)下行。盡管鋁的消費(fèi)可能略好于銅，但是其供應(yīng)過(guò)剩壓力遠(yuǎn)超銅的幾倍，這就意味著盡管鋁在汽車等輕型化需求前景良好，但是遠(yuǎn)水救不了近火，鋁價(jià)探底之路漫漫。